劍橋科技：子公司盈利能力異常，光模塊業務或已滯后

胡楠

劍橋科技（603083.SH）2022年業績創近年來新高，其營業收入為37.86億元，同比增長29.66%；歸屬上市公司股東的凈利潤為1.71億元，同比增長154.93%。

受光模塊概念炒作影響，公司二級市場股價也水漲船高，最高一度漲至65.94元/股，較前期低點上漲超5倍。不過，劍橋科技業績的增長主要由于海外市場業務的爆發，但其主要海外公司盈利能力波動明顯異于競爭對手。與此同時，公司應收賬款也隨著海外收入的增長而快速增加，重點光模塊項目也多次延期。

會計手段增利

根據產品分類，劍橋科技主要有四大類產品，分別為電信寬帶、無線網絡和小基站、高速光模塊、交換機與工業物聯網基礎硬件，其中后兩大類產品收入占比相對較低且增速緩慢。

2022年，公司高速光模塊產品收入為4.78億元，同比增長4.03%；交換機與工業物聯網基礎硬件收入僅為1.90億元，同比增長-49.34%；電信寬帶產品收入為20.59億元，同比增長84.97%；無線網絡與小基站收入為10.56億元，同比增長9.99%。同期，劍橋科技境內地區收入為6.48億元，同比增長-21.73%，境外地區收入為31.36億元，同比增長50.70%。

從數據來看，海外市場電信寬帶產品銷售收入的爆發是劍橋科技收入增長的核心動力。

不過，公司海外市場業務的爆發是否具有可持續性還需要打一個問號。天風通信團隊數據與市場研究公司Dell，Oro Group的最新報告顯示，2022-2027年，全球服務提供商（SP）路由器和交換機市場年復合增長率約為2%，顯然如此低的行業增速并不利于公司海外市場電信寬帶產品銷售收入的持續增長。

劍橋科技海外市場收入快速增長的同時，其應收賬款增長也十分顯著。據年報數據，2022年年末，公司賬面應收賬款由8.14億元增至16.06億元，增量為7.92億元，而當期營業收入增量僅為8.66億元，兩者近似1：1的關系，由此看來，公司業績增長的質量并不算高。

頗為巧合的是，2022年8月，劍橋科技對應收賬款計提壞賬準備進行了會計估計調整，調整前，公司對賬齡為1年以內應收賬款壞賬計提比例為5%，調整后，賬齡為0-6個月的應收賬款壞賬計提比例為1%，賬齡為7-12個月計提比例為2.50%。

對于會計估計變更的原因，劍橋科技給出了幾條看似合理的解釋，包括客戶發生重大變化、有意拖欠賬款的情況減少等因素。但近兩年，公司境內收入不斷走低，而海外收入持續增長，從這個角度來看，海外客戶應收賬款增加或為影響其調整會計估計的主要原因。

因此，如果要評判劍橋科技對于會計估計的調整是否合理，則需要將其應收賬款壞賬計提比例與生產、銷售電信寬帶產品企業的計提比例進行對比。

據Choice數據，A股上市公司主要從事生產、銷售寬帶相關產品的包括卓翼科技、共進股份等企業。卓翼科技賬齡為0-6個月應收賬款壞賬計提比例為零，7-12個月計提比例為10%；共進股份賬齡為1年以內應收賬款計提比例為5%。對比來看，劍橋科技調整后的應收賬款壞賬計提比例明顯過低。

除此之外，劍橋科技較高的研發支出資本化比例也在一定程度上美化了公司業績。2020-2022年，其各期資本化研發投入金額分別為1.53億元、1.18億元、1.38億元，研發投入資本化比重分別為36.21%、35.38%、33.73%。

根據年報數據，公司研發投入資本化的項目主要與光模塊產品技術開發有關，因此，如果要評價其研發投入資本化的比例是否合理，最佳的方式就是與其他從事光模塊產品設計、開發與銷售的公司進行對比。

據Choice數據，國內主要從事光模塊業務的企業包括中際旭創、光迅科技等。2020-2022年，中際旭創資本化研發支出比例分別為2.89%、4.37%、3.17%，光迅科技分別為14.55%、11.59%、6.66%。從橫向對比的角度來看，劍橋科技資本化研發支出比例是偏高的。

由此看來，劍橋科技真實的盈利質量則需要打一個折扣。

異常的數據

從利潤來看，2022年，劍橋科技子公司CIG Photonics Japan Limited（下稱“CIG日本”）收入為2.10億元，凈利潤為7700萬元；邁智微美國收入為3.81億元，凈利潤為1232萬元；劍橋工業（美國）有限公司（下稱“劍橋美國”）收入為20.76億元，凈利潤為2635萬元。上述三家境外子公司為劍橋科技創造的利潤占其總利潤的比重超過六成。

劍橋美國與邁智微美國為從事“貿易”類業務的子公司，2022年的凈利潤率僅分別為1.27%、3.23%；CIG日本主要負責高端高速光模塊產品研發、生產與客戶支持，還負采購日本元器件和開拓日本本土光模塊和無線產品市場。2021年，CIG日本收入為2.15億元，凈利潤為249萬元，凈利潤率僅為1.16%；2022年，其收入微降，但凈利潤率卻驟增至36.60%。

需要注意的是，據Choice數據，2022年，國內光模塊頭部企業中際旭創營業收入為96.42億元，研發投入為7.92億元，銷售凈利潤率為12.80%；光迅科技營業收入為69.12億元，研發投入為7.07億元，銷售凈利潤率為8.88%；而同期劍橋科技整體層面研發投入僅為4.08億元。

很明顯，作為劍橋科技的子公司，CIG日本的收入規模與研發投入均低于競爭對手，但其凈利潤率卻突然大幅增長，甚至超過中際旭創與光迅科技，這顯然不符合常理。

光模塊掉隊

劍橋科技光模塊業務是“起了個大早，趕了個晚集”。2020年，公司通過非公開發行的方式募集資金7.31億元，其中6.47億元用于高速光模塊及5G無線通信網絡光模塊項目（下稱“光模塊項目”），項目建設周期為1年，預計項目投產后將形成年產100G光模塊101萬只、200G光模塊5萬只、400G光模塊18萬只和5G無線通信網絡光模塊135萬只的生產能力，但募投項目投資進度十分緩慢且多次延期，據各期財報數據，截至2021年8月，光模塊項目投資進度為54.45%，公司將項目完結時間延后1年；2022年第一季度末，光模塊項目投資進度僅增加0.9個百分點至55.35%，完工日期再次向后延期1年；而截至2022年年末，光模塊項目投資進度相比第一季度末僅增加0.42個百分點；2023年4月25日，劍橋科技進行對剩余募投資金用途進行變更，將光模塊項目中未使用的資金2.84億元全部投入新項目，新項目總投資10.53億元，預計建設期2年。

對于項目延期的原因，劍橋科技將其歸結為疫情因素以及光模塊市場變動影響，公司主動降低了原項目中25G和100G中低端領域的光模塊投入，并進一步增加400G及以上高速光模塊的投入。

上述解釋合情合理，但劍橋科技對于市場變化的反應過于遲鈍。

而且，據Choice數據，截至2023年第一季度末，劍橋科技賬面貨幣資金為5.26億元，短期借款卻高達9.68億元，顯然，如果公司不進行市場融資，僅靠增加有息負債無法同時滿足日常運營與新項目建設的資金需求。

相比之下，公司競爭對手的市場嗅覺更為敏銳。2022年4月30日，光迅科技發布公告，由于技術迭代升級和需求放緩影響，100G數據通信光模塊市場競爭激烈，如再按原計劃進行投入，其產出將無法達到預期；因此公司將原項目募集資金投資規模由5.96億元縮減至1.85億元，剩余資金用途調整為補充流動資金。

另外，2023年年初，光迅科技還通過非公開發行股票成功募資金15.73億元，分別用于高端光通信器件生產建設、高端光電子器件研發中心建設項目。

中際旭創最具有前瞻性，2019年其完成非公開發行并募集資金15.89億元，其中3.51億元用于400G光通信模塊研發生產項目，項目完工后將形成年產45萬只400G光通信模塊的研發、生產能力。2020年年初，公司又將原本用于光模塊產業園建設項目尚未使用的4億元調整為400G光通信模塊擴產項目，而且，截至2021年年初，兩項目均達到預定可使用狀態。

由此可見，劍橋科技在光模塊產品產能規劃與建設方面已經明顯掉隊。

針對上述問題，《證券市場周刊》已向上市公司發出采訪函，截至發稿公司方面未進行回復。