達仁堂混改成效幾何

杜鵬

2020年至今，達仁堂（600329.SH）股價一路上漲，期間最大漲幅超過3倍，最新市值逼近380億元，成為醫藥行業內表現最好的上市公司之一。

達仁堂股價大漲，主要是因為混改為市場提供了美好預期，但公司2022年扣非業績增速僅有個位數，而且還存在通過應收款及會計手段粉飾利潤的情況。

達仁堂主營業務包括醫藥制造和醫藥流通兩部分。公司醫藥制造以中成藥生產為核心，此外還擁有化學原料藥及制劑和頭孢菌素生產業務。2022年，公司實現營收82.49億元，其中醫藥制造和醫藥流通營收分別為52.29億元、60.8億元（分部間抵消30.82億元），毛利率分別為56.49%、5.36%。

緣起混改

達仁堂股價大漲，緣起于混改。

天藥集團作為達仁堂控股股東，原為天津渤海國資全資下屬企業。2020年，天藥集團開展國有企業混合所有制改革，津滬深公司和天津渤海國資分別持有天藥集團股權67%、33%。

津滬深公司背后股東共有四家，分別為上海琉璃光醫藥、深圳前海富榮資產管理有限公司、深圳市瑞測生物醫藥發展有限公司、海南經濟特區友盛企業管理合伙企業，持股比例分別為35%、34%、16%、15%。

由于沒有單一大股東能夠控股，津滬深公司被認定為無實際控制人。至此，達仁堂實控人從天津國資變為沒有實控人，股權層面的混改塵埃落地。

在混改之前，達仁堂經營能力并不算強，公司2012和2020年營收分別為51.3億元、66.04億元，扣非凈利潤分別為3.48億元、6.33億元，8年時間的營收和凈利潤增幅分別僅為28.73%、81.9%。混改前的2018-2020年，公司扣非加權ROE分別為11.57%、11.6%、11.32%，盈利能力不屬于優秀行列。

作為對比，同為老字號的片仔癀2012-2020年期間營收從11.71億元增長至65.11億元，扣非凈利潤從3.19億元增長至15.89億元，營收和凈利潤增幅分別為456%、398%；其2018-2020年的扣非加權ROE分別為24.56%、23.3%、21.93%。達仁堂無論是成長性還是盈利能力，均遠不如同行。

因此，對于本次混改及管理層調整，市場普遍比較看好，預期將推動上市公司市場化進程，這也就為二級市場提供了想象空間。

Choice終端顯示，從2020年混改開始至今，公司股價一改之前多年的頹勢，從11.42元最高漲至52.08元，期間最大漲幅356%。截至5月22日收盤，達仁堂股價仍有49.45元/股，對應總市值381億元。

業績虛胖

2022年是達仁堂混改完成的第一年。相比其股價巨大漲幅，公司業績增速并不高。

達仁堂2022年實現營業收入82.49億元，同比增長19.42%；凈利潤8.62億元，同比增長12.05%；扣非凈利潤7.69億元，同比增長3.94%。

客觀來講，達仁堂營收增速還算可以，但扣非凈利潤增速僅有個位數，則是明顯偏低。而且，這份業績還存在被粉飾之嫌。

截至2022年年末，公司應收賬款賬面價值21.46億元，相比2021年年末增加39.62%，顯著高于營收增幅。這說明公司對下游采取了更加激進的賒銷政策，以粉飾營收增長。

達仁堂業績還依賴于投資收益。財報顯示，公司2021-2022年投資收益分別為2.13億元、2.74億元，同比增長28.64%。2022年，投資收益占凈利潤和扣非凈利潤的比例分別為31.79%、35.63%。

達仁堂2022年投資收益主要來自兩個部分，分別為對聯營和合營企業的投資收益、處置長期股權投資產生的投資收益，金額分別為1.97億元、7201萬元。

上面第一部分投資收益主要來自參股企業“中美天津史克制藥有限公司（下稱‘中美史克）”，2022年貢獻投資收益1.76億元。中美史克是葛蘭素史克在中國設立的合資企業，達仁堂持有 25%股份，其代表產品有新康泰克、芬必得等，2022年凈利潤7.05億元，而期末凈資產僅有10.94億元，ROE高達64.44%。不過，中美史克盈利能力強勁應該主要歸功于控股方，達仁堂作為參股方屬于躺贏。

上面第二部分投資收益來自于重估增值。達仁堂2022年年報24頁稱，公司收購天津中新科炬生物制藥股份有限公司（下稱“中新科炬”）21.56%的股權，收購后中新科炬由聯營公司變為控股子公司，本次收購增加投資收益7201萬元。在此之前，公司持有26.29%的股份。

這筆投資收益完全依賴會計手段實現，沒有真金白銀流入，且中新科炬經營狀況并不好，公司處于體外診斷領域，主要產品為快速檢測試劑及相關儀器設備。2022年年報195頁顯示，從購買日2022年9月30日至期末，中新科炬營收為649萬元，凈利潤虧損1495萬元。

在上述交易中，公司支付對價5162萬元，由此形成商譽1.04億元，當年即減值1957萬元。

前腳收購后腳立即減值，這至少說明本次收購并不嚴謹。

達仁堂2022年業績還受益于研發費用減少，公司2021-2022年研發費用分別為1.61億元、1.53億元，同比減少791萬元。

達仁堂2022年研發投入1.51億元，其中費用化研發投入1.44億元、資本化研發投入628元。

相比研發投入，達仁堂銷售費用要多得多，2022年高達19.69億元，占醫藥工業營業收入的比例為37.66%，占全部毛利額的比例為59.79%，公司屬于典型的銷售驅動型醫藥企業。

事實上，中國醫藥行業由于銷售費用占營收比重居高不下飽受詬病。

受益疫情？

達仁堂2023年一季度實現營業收入21.54億元，同比增長14.03%；凈利潤4.01億元，同比增長100.79%；扣非凈利潤3.95億元，同比增長99.22%。

從營收來看，達仁堂2023年一季度營收增速相比2022年放緩5.39個百分點，其凈利潤卻能逆勢高增長，最主要的原因有三個：一是毛利率同比提升9.38個百分點至48.78%，毛利額增加3.07億元；二是管理費用從9556萬元減少至6829萬元，同比減少2727萬元；三是投資收益從4829萬元增加至1.01億元，同比增加5303萬元。

上面三個積極因素能否歸功于混改呢？

首先，投資收益增長主要依賴參股企業貢獻，與混改沒有關系。其次，管理費用減少有可能是因為混改推動降本增效，也有可能是刻意壓縮剛性支出。最后，對于毛利率提升，2023年一季報沒有給出任何的解釋，能否歸功于混改不能確定。

對于毛利率提升，國海證券研究報告認為，主要是受到工業和商業結構變化、工業內部產品結構變化的影響。其認為，公司心腦血管、呼吸類產品受益疫情高增，帶動利潤端超預期；與此同時，新冠放開后部分患者亦增加了對心腦血管類藥品的需求，且速效救心丸作為公司成熟大單品，盈利水平高于其他小單品，從而帶動公司整體利潤高增。

從國海證券觀點來看，達仁堂2023年一季度毛利率提升似乎主要受益于疫情管控放開。達仁堂一季度業績究竟有多少由該因素貢獻，上市公司有必要給出說明。如果主要是由疫情管控放開因素貢獻，那么高增長持續性恐存在不確定性。

達仁堂業績靚麗，對于股權激勵至關重要。

2019年10月17日，上市公司前身中新藥業發布限制性股票激勵計劃，向激勵對象授予不超過501.25萬股限制性股票，約占股本總額的 0.65%，授予價格為每股7.20元；激勵對象不超過117人，為應當激勵的公司管理團隊。

激勵計劃考核要求，以2018年業績為基數，2020-2022年凈利潤增長率分別不低于9.7%、17.9%、27.1%，每股收益分別不低于0.8元、0.86元、0.92元。這樣的考核門檻并不算高，因為激勵計劃并不是以扣非凈利潤作為業績基準。在凈利潤基準之下，上市公司完全可以通過出售資產等非經常性損益來完成激勵考核目標值。

達仁堂2018年-2022年年凈利潤分別為5.62億元、8.62億元，增幅53.38%。公司2022年每股收益1.12元。對照上述考核條件，公司2022年股權激勵滿足解鎖條件。

5月22日收盤，達仁堂股價49.45元/股，為激勵授予價格的6.87倍。

《證券市場周刊》給達仁堂證券部發去了采訪函，截至發稿未收到公司回復。