克明食品：低價定增的玄機

葉燕謨

2023年5月19日，克明食品（002661.SZ）更新了定向發行股票的相關申請材料，主要是添加了公司2023年一季度財務數據。繼2022年6月9日披露以來，克明食品的本次定增已歷經1年時間，目前已獲得深交所的審核通過。

此外，克明食品大力擴產、并購興疆牧歌的必要性存疑。

費用確認異常，或為低價定增

2021年費用確認異常。根據年報，2021年克明食品銷售費用3.62億元，較2020年的3.39億元、2022年的3.31億元分別高出了2318萬元、3090萬元。管理費用上，克明食品2021年為2.02億元，較2020年的1.34億元、2022年的1.71億元分別高出了6808萬元、3062萬元。

公司2021年期間費用率為近3年最高，達到了14.07%，而2020年與2022年分別為13.04%、11.26%，2023年一季度僅為9.93%。

在加大費用確認的加持下，2021年克明食品凈利潤僅為6747萬元，達到了自2015年以來的最低值。

2022年6月9日，克明食品披露定增預案，本次定增計劃以披露前（除權后）交易均價的80%，即9.22元/股發行3404萬股，共計募集資金3.14億元，而本次發行對象均為實控人陳克明家族成員，即陳宏（陳克明之子）認購2500萬股、段菊香（陳克明配偶）認購904萬股；定增募集的資金將全部用于補充流動資金及償還有息負債，但克明食品目前并不是很缺錢。

根據一季報，克明食品貨幣資金尚有6.46億元，是2016年以來最高。此外，在2022年期間，克明食品還開展了股票回購1.19億元。

產能利用不足，仍大力擴產

實際上，克明食品本次定增主要目的是為了進一步擴大公司現有產能，配合在建生產線的投入。

根據統計，截至2023年3月末，公司在建生產線預算總投資超過23.63億元，主要涉及面條、方便食品、生豬養殖三大方面。

克明食品對定增問詢函的回復報告顯示，公司在建新增面條產能21.52萬噸/年，占公司已有產能的30.23%；在建新增方便食品產能1.2萬噸/年，占公司已有產能的16.22%；在建新增生豬養殖產能25萬頭/年，占公司已有產能的33.33%。

目前上述三大產業新增產能方面合計已投入金額超過16.28億元，因相關在建項目均在2023年至2024年左右完工投產，未來1年多的時間內，在生產線擴產上仍需投入超過7.35億元。

實際上，在面條、方便食品、生豬養殖方面，克明食品產能已經顯然過剩。

自2020年至2023年一季度，克明食品面條產能利用率分別為91.29%、73.55%、82.21%、77.98%，呈現逐年下降的趨勢；方便食品產能利用率分別為68.81%、72.96%、46.44%、39.12%。2023年一季度，克明食品新業務生豬銷售、生豬屠宰產能利用率分別為61.27%、89.72%。

可以看出，在面條、方便食品、生豬養殖上，公司近年產能利用率均保持在60%-80%左右，產能相對富余。

在擴產合理性的證明上，克明食品主要對比同行業可比公司為想念食品，想念食品的募投產能占現有產能的58.75%。但想念食品2021年4月已撤回深交所創業板IPO的申請，目前正在尋求滬市主板市場上市，通過與否亦屬于未知。也就是說，想念食品的擴產合理性還沒有得到驗證，克明食品就將其作為標桿進行對比，以證明自身擴產的合理性。

考慮到克明食品自身的相關情況，公司擴產的必要性顯得不是十分充足。

從銷售數量的變動情況來看，面條產品2020-2022年的銷售量分別為55.03萬噸、49.27萬噸、58.71萬噸，復合增長率僅為3.29%；面粉產品2022年銷售18.15萬噸，相比2021年的24.55萬噸下滑26.05%。

從毛利率上來看，克明食品的面條產品收入占比超60%，但毛利率呈現逐年下降的趨勢，2020-2022年分別為27.59%、23.06%、21.42%。方便食品收入占比約8%，毛利率同樣也在下降，從2020年27.64%的毛利率下滑至2022年的23.26%。

從存貨上亦可反映出克明食品正面臨產能利用率不足、銷售不暢的問題。2020年至2022年年末，克明食品存貨賬面價值分別為5.75億元、5.65億元、8.44億元，存貨周轉天數分別為53.52天、56.37天、59.97天，逐漸拉長。

而且，克明食品絕不僅在上述三個產品生產線上存在產能過剩的問題，在面粉和大米生產上，產能過剩更為明顯。根據最新披露，2020年至2023年一季度，克明食品面粉產能利用率分別為66.50%、44.92%、73.06%、67.29%；大米生產線分別為4.80%、0.75%、2.39%、4.28%，幾乎處于閑置狀態。

興疆牧歌業績大幅下滑

2023年1月7日，克明食品披露公告，公告顯示，以3.57億元（預估值）受讓阿克蘇興疆牧歌食品股份有限公司（下稱“興疆牧歌”）部分股權并對其增資2.8億元，但69.12%的中小投資者投了反對票。

在此提案提交董事會審議之前，獨立董事馬勝輝也表示因目前市場行情波動大，難以判斷在當下這個時間點進行并購是否合適，故對本次交易持保留意見，并隨后投出了棄權票。

興疆牧歌主要經營生豬產業鏈，在收購公告出臺前，興疆牧歌業績已經大幅下滑。根據披露，興疆牧歌2019-2021年及2022年前三季度歸母凈利潤分別為9136萬元、4.31億元、1.18億元、423萬元。

而且，興疆牧歌2019年凈利潤前后披露數據差額巨大。

根據2022年12月22日披露，2019年興疆牧歌歸母凈利潤9136萬元。但2020年4月20日披露的公告中顯示：截至2019年年末，興疆牧歌總資產2.64億元，2019年營業收入僅為284.83萬元，凈利潤為-751.75萬元。

接上所述，興疆牧歌的業績在2021年、2022年存在較大幅度的波動，這是因為豬價存在著較為明顯的周期，豬企對于豬周期節奏的把握和預判顯得尤為重要。作為以面條起家的克明食品，進軍養豬業是否具備此種管理能力尚存有疑問。

克明食品收購興疆牧歌，或另有隱情。興疆牧歌共經歷了8次增資，其中第4次增資價格為3元/股，2020年3月和4月的股權轉讓價格同樣為3元/股。

可就在半年后，2021年1月進行第5次增資時，廣州基金旗下的中青恒輝基金付出的代價為21.60元/股；隨后在2021年的第6-8次增值均是作價21.60元/股，共計引入資金2.41億元。

可以看出，僅時隔半年多，興疆牧歌的估值提高了近7倍，興疆牧歌總估值達到了29.41億元。而興疆牧歌作為傳統的養殖企業，在短期內估值大幅提升著實匪夷所思。

在PE投資者進入后，興疆牧歌2021年、2022年歸母凈利潤大幅下滑。因此，PE投資者如何退出股權可能是當務之急。

根據收購公告，克明食品收購興疆牧歌之前，其控股股東湖南克明食品集團有限公司（下稱“克明集團”）需要先完成對興疆牧歌PE投資者的股份回購，然后再將股份轉讓給克明食品。

為何克明食品不直接從PE投資者收購股份？主要是因為2022年12月開元資產的評估中，興疆牧歌的整體估值僅11.09億元，較PE投資者給出的29.41億元下降了62.29%。

如克明食品按照11.09億元的估值直接收購股權，PE投資者損失慘重；如按照現有29.41億元的估值單獨收購PE投資者的股權，則明顯侵害了上市公司利益。基于上述原因，只能由克明集團收購PE股權后，再轉讓給上市公司克明食品。

根據阿克蘇當地官媒報道，作為PE投資者之一的阿克蘇綠景基金自2021年7月投入3024萬元，2023年2月收回投資，共計投資收益427萬元，由此推算年化回報率為9.33%。

如以相同年化回報率計算，興疆牧歌的7家PE投資者共計從克明集團手上收回了2.82億元投資。

按照2023年4月18日關于收購興疆牧歌的最新進展公告，興疆牧歌估值進一步下調為8.97億元，克明食品以3.44億元受讓了克明集團、陳克明、陳克忠、陳暉合計持有的興疆牧歌38.34%股份。

除去支付7家PE投資者的股權價款2.82億元，交易對方合計收到0.62億元，基本上也覆蓋了克明集團與陳克明家族成員的投資成本。

截至發稿，克明食品沒有回復《證券市場周刊》的采訪。