未來利率下行空間縮小

劉鏈

央行報告顯示，2023年3月新發放貸款加權平均利率季度環比回升。

5月15日，中國人民銀行發布《2023年第一季度中國貨幣政策執行報告》，新發放貸款利率回升，2023年3月新發放貸款加權平均利率為4.34%，較2022年12月提升20BP；其中，一般貸款加權平均利率降幅收窄，2023年3月較2022年12月降低4BP，而2022年12月則較9月下降8BP。票據融資加權平均利率回升至2.67%，反映2023年一季度貸款投放趨強。

央行認為，在不確定性較大的環境下對利率水平的把握可采取“縮減原則”，即決策時相對審慎，留出一定的回旋余地，適當向“穩健的直覺”靠攏。在分析硅谷銀行事件時，央行認為貨幣政策應避免大放大收。海通證券認為，無論經濟復蘇節奏如何，政策利率若有變動，大概率調整幅度不大，利率調控保持穩健審慎。

M2與存款高增是政策前置但成效滯后的結果，M2與存款增速或逐步回落。穩增長政策發力，1-4月人民幣貸款新增量與債券投資量同比多增，同時理財資金回流，市場主體貨幣持有量和預防性儲蓄存款上升，導致M2增速在1-4月均保持在12%以上。未來居民預防性儲蓄有望進一步釋放，帶動M2與存款增速回落。

央行2023年一季度貨幣政策執行報告顯示，2023年3月新發放貸款加權平均利率季度環比回升。在報告中，央行明確利率決策時的“縮減原則”，而且應避免貨幣政策的大放大收。

強調利率的“黃金法則”

根據央行發布的2023年第一季度中國貨幣政策執行報告，新發放貸款加權平均利率環比回升，2023年一季度新發人民幣貸款加權平均利率為4.34%，環比2022年四季度上升20BP。

具體來看，票據利率提升貢獻最大增量。2023年一季度貸款需求環比顯著回暖，銀行發放票據動力減弱，票據融資加權平均利率環比高增107BP至2.67%。新發放一般貸款利率環比下降4BP，降幅逐季收窄。拆分來看，主要是新發放 企業貸款利率環比略降2BP至 3.95%，企業貸款端利率出現企穩跡象。

信貸政策表述中增加了“把握好信貸投放節奏和力度”，說明一季度社融和信貸的高增長符合或者略超央行預期，后續信貸重點聚焦在投放的節奏和力度方面，考慮到一季度貸款投放進程偏快，預計二季度銀行信貸投放節奏將有所放緩，企業端貸款利率將企穩。

圖1：各類貸款加權平均利率（%）

資料來源：Wind，申港證券研究所

新發放個人住房貸款利率降幅環比擴大。2023年一季度新發放個人住房貸款利率環比下降12BP至4.14%，主要與在住房銷售偏弱的背景下，與多個城市下調首套房貸款利率下限有關。由于前期積壓需求在一季度的集中釋放，二季度以來住房銷售偏弱，預計二季度個人住房貸款利率將持續下降。

存款利率下調利于銀行息差企穩。銀保監會披露的數據顯示，2023年一季度，商業銀行整體凈息差為1.74%，環比下降17BP，導致銀行內源性資本補充弱，自身經營遇到困難。

4月以來，PMI、社融等指標不及預期，經濟從快速修復階段過渡到平穩增長的常態，考慮到國內經濟內生動力還不強，需求仍然不足，央行繼續提出推動降低綜合融資成本。LPR已經連續9個月保持不變，且部分貸款以LPR減點的形式發放，因此，綜合來看，LPR 繼續下調的可能性不大，預計未來主要通過降低銀行負債成本的方式來引導貸款利率穩中有降。

央行提出發揮好存款利率市場化調整機制的重要作用，指導利率自律機制成員根據市場利率變化合理調整存款利率，促進實際貸款利率穩中有降。自2022年國有大行率先把定期存款的利率調到3%以下之后，近期中小銀行相繼跟進下調存款利率；緊接著4月存款自律機制發布《合格審慎評估實施辦法》，在相關指標中新增了存款利率市場化定價情況，引入扣分機制；5月協定存款及通知存款自律上限下調。政策及措施密集出臺，預計自二季度起銀行凈息差有望探底企穩，由此可見，銀行負債端成本將會有效降低。

銀行凈息差預計已處于探底期，一方面，二季度信貸增速或放緩，對公貸款利率有望企穩；另一方面，存款成本方面政策密集出臺，銀行負債成本有望下降。總體來看，銀行業經營拐點已至。

從銀行整體經營情況來看，息差明顯承壓。根據目前已經披露的財報信息，包括工商銀行在內的21家上市銀行凈息差已經低于監管要求的1.8%的水平，在持續推進LPR改革進程中，商業銀行讓利明顯，息差持續收窄。

5月協定通知存款端利率調降空間約4.65BP，但調降需要在未來一年內逐步兌現。當前存款端利率調整對負債端的貢獻小于4.65BP。根據西南證券的測算，一般貸款利率水平或維持在4.57%-5.07%的水平較為合適。存貸款利率或仍然面臨非對稱下降的問題，從呵護銀行息差出發，存款利率仍有一定的調降空間。

我們可以從利率角度看商業銀行現在的經營水平究竟如何？從銀行整體經營情況來看，息差明顯承壓。如上所述，包括工商銀行在內的21家上市銀行凈息差已經低于監管和自律機制要求，根據合格審慎評估實施辦法凈息差（NIM）的評分標準為：不低于1.8%得 100分。在持續推進LPR改革的前提下，商業銀行讓利明顯，息差持續收窄。商業銀行在平衡金融讓利和自身盈利雙目標下，主動調整了資產期限結構，中長期貸款占比明顯上升。

從負債端來看，2020年以來，居民和企業受新冠疫情外部沖擊影響，預防性和消費、 投資場景被破壞，儲蓄意愿提升，同時受資本市場震蕩的影響，居民和企業增加投資定期存款產品，活期占比有所下降。從樣本行付息成本來看，受存款定期化以及長期限化趨勢的影響，整體付息成本不降反升。

自5月15日起銀行協定存款及通知存款自律上限將下調，四大國有銀行協定存款和通知存款自律上限下調幅度為30BP，其他金融機構降幅為50BP。當前，四大行企業活期占所有存款占比約為14%，其他銀行活期占比約為6%。假設所有企業活期存款均為協定存款且協定存款利率服從正態分布，則對四大行負債成本調降貢獻為14%×30BP×0.5=2.1BP，對其他金融機構負債成本調降貢獻為6%×50BP×0.5=1.5BP。

鑒于數據可得性，假設銀行業存款期限分布與四大行基本一致，且1個月以內到期的均為通知存款，截至2022年年末，四大行1個月以內到期存款占比約為6%，則對四大行負債成本調降貢獻為6%×30BP×0.5=0.9BP，對其他金融機構負債成本調降貢獻為 6%×50BP×0.5=1.5BP。本次協定存款和通知存款利率調降對商業銀行負債成本貢獻不超過 3BP。

根據西南證券的測算，假設：1.活期存款占比維持穩定；2.定期存款到期后全部續作置換，且速度與近三年存款余額增速10.3%基本持平；3.新發生定期存款利率下降幅度保持人民銀行公布的0.16個百分點水平，則全部定期存款付息成本下降幅度為10.3%×0.16%×100=1.648BP。

綜合協定通知存款和定期存款利率測算，目前存款端利率調降對付息成本貢獻約為4.65BP，但考慮協定存款和通知存款合同一般在一年，在合同期內，內外部利率調整不影響合同約定利率，即協定和通知存款利率的調降或將在未來一年內逐步兌現。因此，當前存款端利率調整對息差的貢獻小于4.65BP，負債端調降仍低于MLF調降的最小步長5BP。

根據一季度貨幣政策執行報告專欄“從過去二十年的數據看，我國實際利率總體保持在略低于潛在經濟增速這一‘黃金法則（Golden Rule）水平上，與潛在經濟增長水平基本 匹配，有利于實現宏觀均衡，保持物價基本穩定。”實際利率（含貸款利率）或應保持略低于潛在經濟增速。

而且，上述提法在2021年易綱行長發表的《中國的利率體系與利率市場化改革》一文有明確闡述：“中長期看，宏觀意義上的利率水平應與自然利率基本匹配。由于自然利率是一個理論上抽象出來的概念，具體水平較難估算，實踐中一般采用‘黃金法則 （Golden Rule）來衡量合理的利率水平，即經濟處于人均消費量最大化的穩態增長軌道時，經通脹調整后的真實利率r應與實際經濟增長率g相等。若r持續高于g，會導致社會融資成本高企，企業經營困難，不利于經濟發展。r低于g時往往名義利率也低于名義GDP增速，這有利于債務可持續，即債務杠桿率保持穩定或下降，從而給政府一些額外的政策空間，但也有研究表明，至少在新興市場r低于g不足以避免債務危機。總體上r略低于g是較為合理的，從經驗數據看，中國大部分時間真實利率都是低于實際 經濟增速的，這一實踐可以稱之為留有余地的最優策略。但r也不能持續明顯低于g，若利率長期過低，會扭曲金融資源配置，帶來過度投資、產能過剩、通貨膨脹、資產價格泡沫、資金空轉等問題，超低利率政策難以長期持續。”也就是說，經通脹調整后的真實利率應略低于經濟增速，經通脹調整后的真實利率高于或持續明顯低于經濟增速不利于經濟發展，即一種可能的“合理的存貸款利率區間”。

2023年政府工作報告指出“國內生產總值增長5%左右”。根據人民銀行調查統計司課題組《“十四五”期間我國潛在產出和增長動力的測算研究》，測算“十四五”期間中國潛在產出增速在5%-5.7%。我們結合2023年政府工作報告5%的經濟增速目標和人民銀行調查統計司工作論文預測2023年潛在經濟增速為5.5%，假設CPI維持在近10年的平均水平，則一般貸款利率水平或維持在4.57%-5.07%的水平較為合適。

2022年人民銀行貨幣政策司發布文章《深入推進利率市場化改革》，文章認為，目前 中國定期存款利率約為1%至2%，貸款利率約為4%至5%，真實利率略低于潛在實際經濟增 速，處于較為合理的水平，是留有空間的最優策 略。

根據人民銀行貨幣政策司鄒瀾司長《2023年一季度金融統計數據新聞發布會》答記者問，“3月，新發生定期存款加權平均利率是2.28%，這和2022年4月相比下降了0.16個百分點”，當前新發生定期存款加權平均利率或仍高于人民銀行的合意利率，且2023年3月新發生一般貸款加權平均利率為4.53%，同比下降0.45個百分點，存貸款利率或仍然面臨非對稱下降的問題，推動了商業銀行息差的下行，2023年一季度商業銀行凈息差為1.74%，已低于合格審慎評估實施辦法要求的1.8%的水平，從呵護銀行息差出發，存款利率仍有一定的調降空間。

合理把握利率水平

東興證券認為，透過人民銀行發布的2023年第一季度中國貨幣政策執行報告可知，定調經濟增長好于預期，政策更加穩健。從2023年一季度央行貨幣政策執行報告來看，央行對經濟形勢的判斷較為積極，提到“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力得到緩解，經濟增長好于預期，市場需求逐步恢復”。在下一階段主要政策思路中，在“穩健的貨幣政策要精準有力”新增“總量適度，節奏平穩”；刪除了“保持信貸總量有效增長”。一增一刪或表明在經濟預期好轉之下，未來貨幣政策或保持穩健，更注重節奏平穩。

新發放貸款利率回升，對公新發貸款利率顯示企穩跡象。3月新發放貸款加權平均利率為4.34%，較2022年12月的4.14%回升20BP，主要是利率企穩回升疊加結構改善所致。相比12月，3月票據融資利率有大幅回升（回升107BP）、一般貸款利率較平穩（微降4BP），疊加3月低利率的票據融資占新投放信貸比重下降。

從利率走勢來看，從對公端來看，新發放貸款利率顯示企穩跡象。對公貸款新發利率 為3.95%，較2022年12月微降2BP。從零售端來看，3月新發個人住房貸款加權平均利率 為4.14%，環比下降12BP，降幅有所加大，主要是住房銷售較為低迷以及2022年年底啟動的首套房貸利率政策動態調整機制的影響。零售貸款利率走勢取決于居民消費需求修復情況，未來仍待進一步觀察。在經濟預期進一步好轉的背景下，零售貸款利率有望觸底回升。

從宏觀環境來看，當前經濟正處于逐步復蘇階段，從基建投資到制造業企業融資需求恢復，從企業到居民消費的修復均需一定的時間。央行亦指出，疫后實體經濟的生產流通傳導、消費需求等恢復仍有時滯。東興證券認為，可以保持樂觀，靜待全面復蘇。

從銀行業層面看，在資產端，貸款利率處于歷史低位，新發貸款利率企穩回升，或逐步帶動資產端收益率上行；在負債端，存款利率市場化調整機制逐步發揮作用，疊加政策引導存款利率下行，銀行負債成本剛性約束將逐步打破，帶動負債端付息率下行。資產負債兩端利率壓力逐步緩解，將支撐凈息差企穩回升。預計二季度以后息差有望邊際改善，支撐營收回升。考慮到當前銀行業基本面處于觸底回升階段，仍位于估值的歷史底部，可以積極參與配置。

在天風證券看來，央行發布的2023年第一季度中國貨幣政策執行報告強調了貨幣政策總量適度，節奏平穩。

貨幣政策執行報告中強調貨幣政策“總量適度，節奏平穩”， 政策導向和4月政治局會議的精神一致。關于信貸投放，此次報告中提到“引導金融機構更加注重把握好節奏與力度”，與2022年四季度“引導金融機構加大信貸支持實體經濟力度”的表述相比，更強調信貸總量增長的穩定性和可持續性，信用方向或從寬信用刺激轉向結構性信用刺激。

2023年以來，中國M2和存款延續較快增長態勢，引起了市場的廣泛關注，此次人民銀行在專欄中進行了解釋：主要是逆周期調節、信貸投放、理財回表、貨幣流通速度慢及預防性儲蓄存款提升等原因所致，人民銀行預期未來“預防性儲蓄有望逐步釋放”。

圖2：銀行凈息差持續下行（%）

資料來源：Wind，申港證券研究所

人民銀行在專欄中解釋利率水平不宜過高過低，對利率水平的把握可采取“縮減原則”，符合“居中之道”，即決策時相對審慎，留出一定的回旋余地，適當向“穩健的直覺”靠攏。3月一般貸款利率環比2022年四季度末下降4BP至4.53%，人民銀行在貨幣政策報告中亦指出貸款利率處于歷史低位，天風證券分析認為，所謂的“居中之道”或意味著未來利率下行空間縮小，這也對應了5月15日不調降MLF的政策安排，預計接下來利率或進入階段性底部區間。

中國通脹水平處于溫和區間，經濟沒有出現通縮。近期，中國CPI階段性下行且處于低位，人民銀行此次貨幣政策報告中刪去了2022年四季度“警惕未來通脹反彈壓力”的表述，指出“我國通脹水平處于溫和區間”，并在專欄中針對通脹問題給予回應。一是解釋了當前CPI階段性下行的原因，包括供給能力較強、需求復蘇偏慢、基數效應明顯，強調“當前我國經濟沒有出現通縮”。二是在專欄中展望了年內CPI變動趨勢，人民銀行認為2023年5-7月CPI會階段性保持低位，主要是受高基數影響，下半年CPI中樞可能溫和抬升，年末回升至近年均值水平附近。

在摘要中，人民銀行也提出會“關注物價走勢邊際變化，引導社會預期”，從官方表述來看，政策或更多傾向于隨著基數降低，前期政策效應顯現、市場機制發揮作用、經濟內生動能修復帶來CPI中樞的溫和抬升，而非出臺強刺激手段干預。

總體來看，一季度貨幣政策報告回應了市場的關切，也重申了政治局會議對于當前經濟形勢和貨幣政策的態度，政策更強調控總量、調結構，更注重經濟內生動能修復而非強刺激。隨著信用政策的邊際調整，銀行的估值有望修復，繼續看好國有大行和區域優質中小銀行的投資空間。