認識周期

萬如海

彼得· 奧本海姆/著

《金融周期》一書的作者是彼得·奧本海姆（Peter C.Oppenheimer），作為高盛合伙人、董事總經理、首席全球股票策略師，彼得·奧本海姆擁有約40年股票研究經驗，曾被彭博譽為“股票教父”。

股市周期的簡化模型

吸引筆者閱讀本書的主題，就是經濟與股市周期的關系。

在現實金融市場實踐中，筆者根據自身粗陋的認知和經驗，認為股市周期的最重要影響因素是經濟基本面。兩者的因果關系是明確的，經濟為因、股市是果。盡管股市對經濟也存在反作用，但那是次要的。為了不偏離主題，本文不做討論。

由于經濟與股市之間的復雜關系難以辨認，也有很多人干脆否認其中的因果關系，即所謂的“股市與基本面無關”。這種認識錯誤不僅與巴菲特等基本面投資者卓越業績的事實相悖，也因為脫離了基本面這一價值錨定基準，容易陷入認識上的錯誤和混亂，例如純技術分析、不可知論、判斷上的無所適從等。

然而，經濟與股市之間確實也非簡單易見的關系，原因在于經濟只是股市影響因素的一方面，經濟情況可以對股市有一個定性的影響，例如“衰退對應熊市”等，但股市的實際表現，在不同周期中仍有很大差別。行情的持續時間與力度，有賴于其他因素的參與。

筆者認為，除了經濟，至少還存在政策、市場情緒兩大因素。后兩者即使不如經濟在定性上的作用大，但也對股市周期有著重大影響，特別是在中短期時間維度上。奧本海姆就認為，“我們大體上可以將周期性熊市描述為一種貨幣現象，股價通常在第一次降息后3至6個月就會觸底。”（p93）

由此，就大致形成了經濟、政策、市場情緒對應股市周期的簡化模型。

當然，這四者之間肯定還存在著更為復雜的內部因果回路，例如面對經濟周期，政策往往采取反周期的措施等。但上述“三因一果”的簡化模型仍是一個不錯的框架。

在書中，奧本海姆詳述了經濟與股市周期的關系。在內容上，奧本海姆對貨幣政策的相關影響進行了比較多的分析，但只是作為單一因素提及的。

貨幣政策無疑是最重要的宏觀政策，但將貨幣政策、財政政策、監管政策等統一納入政策周期來考慮也許更好。不過這超出了原書內容的范圍。

另外，將經濟因素和政策因素量化后作為解釋變量，仍不能解釋股市周期的部分，應該就是市場情緒的作用。

經濟與股市周期

回到《金融周期》一書。筆者認為，本書最重要的貢獻，就是比較明確地厘清了經濟與股市周期的對應模式。奧本海姆以歷史的經濟數據和資產價格數據為事實，對因果關系進行謹慎合理的推論，給出了一系列的結論。

第一章? 在大環境下把握周期，奧本海姆從自己的從業經歷講起，把視角轉向最近數十年經濟發展的歷程，簡述了周期預測的重要性、困難性和宏觀背景。

第二章? 長期回報，通過數據相關性的分析，奧本海姆對影響投資者回報的因素進行了揭示，概括來說，其結論是：“資產市場的回報模式取決于兩個往往相互關聯的關鍵因素：投資時機（投資時的經濟環境）、投資時的估值。”（p30）

這是一個定性的判斷，兩個關鍵因素分別對應在經濟周期中的位置和在股市周期中的位置。

第三章? 股市周期，是本書的核心內容。奧本海姆將經濟與股市周期的對應關系分為絕望期、希望期、增長期、樂觀期四個階段，對各階段的特征、時間、空間進行了歸納。

筆者特別感興趣的一點，是上述四個階段中，股價變動中業績貢獻和估值貢獻的顯著差異，說明市場預期在其中扮演著重要角色。

P=E×PE，從這個公式直觀來看，股價的兩大影響因子是業績和估值。在奧本海姆劃分的股市周期四個階段中，兩者的表現有著清晰的組合特征。

在絕望期（熊市），不但業績下降，市場預期也很悲觀，導致估值下降，形成雙殺。

在希望期，業績并未好轉，只是邊際上不再惡化。投資者在這個階段預期未來業績上升，樂觀情緒下估值大幅提升，帶動股價大漲。從書中所舉數據來看，1973年以來（到書寫作時），美國股權投資在希望期的實際價格回報率為44%，其中市盈率提升率為61%，每股實際盈利增長率為-9%。也就是說，業績甚至還在下滑，但基于人類的“動物精神”，樂觀預期已經遠遠走在了經濟數據的前面。

根據同一處數據，美國股權投資在增長期的實際價格回報率為16%，其中實際盈利增長率高達62%，但市盈率提升率為-30%，充分印證了“買預期、賣事實”的說法。

在樂觀期，高預期卷土重來，根據同一處數據，美國股權投資在樂觀期的實際價格回報率為62%，其中市盈率提升率為57%，每股實際盈利增長率為-4%。然而，這一次市場預期被證明大錯特錯，接下來的不是兌現預期的增長期，而是股價大跌的絕望期。

從以上描述可以發現，預期通常走在經濟事實的前面，是否在業績還未好轉的希望期買入股票，成為整個股票周期中取得高收益的關鍵。一些價值型基金經理，可能是出于對公司的深刻認識，恰好走在了經濟周期的前面。但在更大范圍內，其實是基于“動物精神”，市場很容易產生樂觀預期。例如，在疫情影響還在持續時，A股中受到負面影響很大的航空股、旅游股卻反復走強。

但既然是預期，就有對有錯。即使對了，兌現預期的收益也比較有限；如果錯了，更是非常糟糕。無論事實如何，高收益總是產生在持續的預期階段中，一旦轉為事實，無論是好是壞，這一輪博弈就結束了。

用書中一段原文來結束對第三章的評論：“雖然盈利增長是股市長期運轉的原動力，但大部分盈利增長并不是在其實際發生時體現在價格中的，而是在投資者在希望期正確預期以及在樂觀期對未來增長的潛力持樂觀態度時體現出來的。” （p39）

第四章? 資產回報周期，內容是股票、債券、商品等不同資產類別在周期各個階段的回報表現差異，以及債券收益率變化對股票的影響。

第五章? 行業、公司與周期，討論了周期各階段的風格表現，例如，周期性公司與防御性公司、價值型公司與成長型公司。

如何解釋估值與業績的背離

以上就是《金融周期》第一部分的內容簡介。

這本書解答了筆者的一個巨大困惑，那就是股市估值與業績的背離現象。

為了邏輯的嚴密，筆者先定義何謂合理估值，那就是根據基本面股票定價模型，例如股利折現模型、自由現金流模型等，來確定的估值。如果實際估值與之差異很大，就認為是估值與業績背離。

估值與業績的背離現象貫穿于股市周期的全過程，并在某些階段表現得尤為強烈和刺眼。如果不能合理解釋這種背離，解釋為什么經濟強弱與股市漲跌缺乏簡單直接的關聯性，就會在分析上缺乏邏輯，在判斷上進退失據。

讀完《金融周期》后，我對上述背離的理解產生了一個清晰的邏輯：股市周期這四個階段，是以市場預期為關鍵變量，估值對業績“領先、證實（兌現）、誤判、證偽”的全過程。

在希望期，股價的高估值領先于業績，估值出現了與業績的大幅背離；隨后，在增長期，業績兌現了此前的樂觀預期，估值與業績的背離縮小甚至消失；在樂觀期，前兩個階段的股價持續上漲，產生了股市盈利效應，吸引更多缺乏判斷力的資金入市，股價進入自我強化階段，估值再次與業績大幅背離；在絕望期，之前的估值上升被證明不是領先而是誤判，估值終于伴隨業績下跌，背離消失。

對于某個投資者來說，ta需要對身處股市周期的哪個階段有所判斷（比如通過閱讀本書）；同時，ta還要對市場預期是否正確有一個獨立客觀的判斷。市場預期往往是偏向樂觀的，但市場預期并不總是對的。

另外，預期不是市場情緒。從定義來看，預期應該屬于理性的部分，但卻是不完備的理性，其邏輯和結論可能是錯的。與之相比，市場情緒從一開始就沒邏輯，完全是主觀感受、主觀愿望。

認識不同的牛熊

《金融周期》第二部分對牛市、熊市分別進行了分類和特征描述。

第六章? 熊市的本質與表現形式，把熊市分為周期性熊市、事件驅動型熊市、結構性熊市三種。

周期性熊市是伴隨一般經濟周期產生的典型熊市，對應了衰退。隨著貨幣政策和其他宏觀政策發力，經濟和股市將從周期低谷中恢復。

事件驅動型熊市是意想不到外生事件的結果，主要用市場情緒和風險偏好來解釋，很難用經濟基本面來解釋，不一定對應衰退。

周期性熊市和事件驅動型熊市的跌幅相近，恢復時間上事件驅動型熊市更快一些。

結構性熊市的背后是經濟嚴重失衡，無論持續時間還是跌幅，結構性熊市都顯著超過另外兩種熊市。書中寫道：“通常由結構性失衡和金融泡沫的解除引發。隨之而來的往往是價格沖擊，比如通貨緊縮。這往往是程度最深、持續時間最長的熊市類型。”（p90）

與周期性熊市很容易通過寬松貨幣政策對經濟的支持走出來不同，結構性熊市對應的衰退之后的經濟復蘇，取決于失衡的消除，而不僅僅是貨幣寬松。“一般來說，消除經濟失衡需要很長時間。現金流被用來重建資產負債表，儲蓄率需要隨之上升。這也是結構性熊市往往比周期性熊市持續時間更長的另一個原因。通常情況下，加快這一進程的唯一方式是加大經濟調整力度，這比其他方式能更快地扭轉失衡。”（p97）

預測熊市到來的關鍵變量包括失業率、通貨膨脹、收益率曲線、（此前）強勢的增長勢頭、估值、私人部門的財務平衡。而預測結構性熊市中金融危機的經驗是：“國際清算銀行的一項研究系統地考察了34個國家過去40年的經驗，發現快速增長的債務是金融危機最好的單一先行指標。”（p101）

第七章? 牛市的本質與表現形式，首先描述由一系列周期性牛市組成的長期牛市，包括1945-1968年、1982-2000年、2009年以后。然后是周期性牛市和無趨勢牛市的特征。

第八章? 膨脹的泡沫：過度的跡象，內容包括在其他一些書中出現過的對歷史上著名泡沫的回顧。

后金融危機時代的周期

在《金融周期》的第三部分，我們看到，金融危機之后原有的經濟周期和股市周期都有著截然不同的新特征。

第九章? 金融危機后的經濟周期，其中寫道：“2007-2009年全球金融危機以來的情況尤其不同尋常，因為經濟和金融市場之間的許多傳統模式和關系發生了變化，在某種意義上這些模式和關系似乎已經崩潰了。”（p154）

盡管經歷了全球金融危機以及若干由此衍生的次生危機，但隨著震源地美國經濟和美國股市較快走向復蘇，以2016年為轉折點，全球股市擺脫了金融危機的影響，共同走高，MSCI全球股票指數創下了自20世紀80年代中期以來經風險調整后的最高回報率之一。

金融危機之后金融市場與實體經濟表現存在顯著差距：一方面，與以往類似的深度熊市相比，本輪股市的復蘇要強勁得多；另一方面，經濟周期比正常時期要長得多，也弱得多。

在美聯儲史無前例寬松貨幣政策帶來的流動性浪潮影響下，低通脹低利率、失業率下降、科技的影響力不斷上升、宏觀經濟變量波動性下降等因素驅動了股市產生超級回報。

但在實體經濟方面，全球增長預期卻出現了下降趨勢。

針對這種現狀，奧本海姆特別提到了日本的教訓。“經濟增長水平、通脹水平和利率水平的下降已成為許多經濟體的主要趨勢，而這種趨勢并非沒有先例。”（p182）

不過，本書出版后不久，全球通脹上升和加息潮到來，全球經濟并沒有“日本化”。

第十章? 利率：超低債券收益率的影響，討論了歐洲和日本超低債券收益率與股票估值的關系。其結論主要有兩點：“債券收益率為零并不一定有利于股票。總的來說，日本和歐洲的經驗表明，較低的債券收益率推高了所需的股權風險溢價”；（p203）“債券收益率為零或為負可以降低周期的波動性，從而影響周期，但與此同時，這使得股市對長期增長預期更加敏感”。（p204）

概括來說，雖然較低的債券收益率可能意味著股票的貼現率更低和估值更高，但較低的債券收益率往往也對應于長期增長放緩，這兩種影響會互相抵消。

第十一章? 科技與周期，回顧了歷史上科技力量崛起對經濟的巨大影響。針對近年來科技股一枝獨秀的格局，提出了三個問題：科技股的主導地位還能持續多久？估值會漲到多高？相對于市場，公司能有多大？

無論如何，科技力量正在并將繼續導致股市中贏家與輸家之間的差距不斷擴大，這是無法忽視的趨勢。

從股市周期的時間跨度來看，無論牛市、熊市，基本都是一年起步。股票分析的宏觀研究和策略研究，在成熟的框架下把握一個較大趨勢，才是結果上勝率最高的研究思路。平時更新一下動態、微調一下對行情時間和空間的判斷就可以了，沒必要總想著去找拐點。老是喊見底、喊牛來了，固然迎合了買方機構看多的心理，但很容易強化主觀判斷，背離了研究的客觀立場。