股權治理結構與經營業績的關系

劉佳?梁君

21世紀以來，房地產投資增長率不斷提升，極大地推動了我國經濟的快速發展。但隨著房地產行業經濟的迅速發展，對該行業股權治理結構的研究卻逐漸落后了，為解決此問題，促進房地產行業持續高速、健康發展，本文以房地產上市公司為例，研究房地產上市公司股權結構與經營業績之間存在的關系。

一、實證分析

（一）樣本選擇

本文選取了A股102家房地產上市公司2019～2021年的數據進行分析，共取得282個樣本觀測值。為保證實證分析的準確性與有效性，在樣本選擇時遵循以下原則。

1.選取A股房地產板塊的上市公司作為研究對象。

2.所選上市公司不含ST與ST*類公司，并且將2019～2021年數據殘缺的樣本去除。

（二）研究假設

1.股權集中度與經營業績的相關分析

股權集中度對公司業績的各方面影響，具體分為以下三個方面。

（1）持股比重決定了股東對公司的影響力。控股股東一般采用“用手投票”的方式表達其對公司經營管理的意見，非控股的其他大股東的意見對于控股股東也會產生較大的影響。

（2）持股比重的高低決定了股東的剩余收益分配比例。控股股東較高的剩余索取權比例使得其相對于中小股東更有積極性為公司做出貢獻。

（3）持股比重決定了股東的行為能力，比如在信息的獲取能力及處理上，控股股東對于企業經營信息的獲取能力要遠強過中小股東，信息不對稱的狀況有所改善。綜上可知，股權集中度較高的公司，其經營績效應好于股權分散的公司。

基于上述我國房地產上市公司股權集中度與經營業績之間的關系研究，提出以下假設：

房地產上市公司控股股東的持股比例與經營業績正相關；房地產上市公司前五大股東的持股比例之和與經營業績正相關。

2.股權屬性與經營業績的相關分析

在我國，股權屬性就是指國有股、法人股、外資股及社會公眾股的持股比例。在大多數企業中，社會公眾持股比例很低，對于企業經營業績的影響較小，因此，本文主要對國有股、法人股和外資股與經營業績的關系進行假設。基于我國以公有制為主體的背景，我國上市公司中以國有企業為主，且國有股東具有控股地位。在國有企業所有權與經營管理權相分離的情況下，便可能存在主管部門未有效行使其所有者權利和職責、未對國有企業經營管理狀況進行有效評估的情況。因此，國有股比例可能與經營業績負相關。

法人股股東主要以機構投資者的形式存在，更具靈活性與專業性的優勢，持有公司股票后他們會更加關心公司的經營情況，并投入更多的時間和精力監督管理層的經營決策活動，所以法人股比例高的公司可能更有利于經營業績的提升。因此，法人股比例可能與經營業績正相關。外資股股東多數都是國外的機構投資者。外資股股東通過資金和技術換取了被投資公司的部分股權，改變了公司的股權結構，改善了原有企業所有者缺位的問題。另外，外資股股東在進入之前，也有一個篩選公司潛在性的過程，在同一行業中，他們會選擇具有較好業績與盈利前景的公司。因此，外資股比例可能與經營業績正相關。

基于上述我國房地產上市公司股權性質與經營業績之間的關系研究，提出以下假設：

（1）房地產上市公司國有股持股比例與經營業績負相關。

（2）房地產上市公司法人股持股比例與經營業績正相關。

（3）房地產上市公司外資股持股比例與經營業績正相關。

（三）指標的選擇

1.被解釋變量

凈資產收益率被許多學者當做反映公司業績的指標。凈資產收益（ROE）是凈利潤與平均股東權益的百分比，反映了股東權益的收益水平，用以衡量公司的盈利能力水平。因此，本文將凈資產收益率作為被解釋變量。

2.解釋變量

股權集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現出來的股權集中或分散的數量化指標。本文使用CR指數來計量股權集中度：CR指數，指的是公司前n位大股東持股數之和占公司總股份的比例。本文選用了CR1和CR5作為解釋變量，分別代表第一大股東和前五大股東所持有股份數額占總股份的比重。股權屬性是指各個不同背景的股東集團分別持有股份的多少。由于在房地產行業中社會公眾股的持股比例較低，對企業業績的影響不大，因此，在解釋變量中剔除。本文選取了國有股、法人股和外資股三種屬性的股權的持股比重作為解釋變量。

3.控制變量

在公司股權結構與經營業績關系的研究中，除了影響公司股權結構的解釋外，還有許多因素會造成公司業績的變化，我們將其作為控制變量處理。本文選擇了財務杠桿和公司規模作為控制變量。

（四）模型構建

模型一：股權集中度與經營業績的模型

ROE=β0+β1CR1+β2CR5+β3SIZE+β4LEV+μ? ? ? （2.1）

模型二：股權屬性與經營業績的模型

ROE=β0+β1SOSP+β2LSP+β3FSP+β4SIZE+β5LEV+μ? （2.2）

模型三：綜合模型

ROE=β0+β1CR1+β2CR5+β3SOSP+β4LSP+β5FSP+β6SIZE+β7LEV+μ? ?（2.3）

在以上式子中，ROE表示房地產上市公司的經營業績，為被解釋變量，β表示回歸系數，μ表示隨機干擾項。

（五）基于SPSS26的實證分析

1.描述性統計分析

本文對我國A股102個房地產上市公司共282個樣本進行了描述性統計，統計結果如表2所示。

根據表2的描述性統計結果，可得出以下結論：

（1）我國房地產上市公司的業績方面。2019～2021年我國房地產上市公司凈資產收益率的均值為9%，低于2019年和2021年我國公布的房地產行業的凈資產收益率。總體而言，各房地產公司的盈利能力差別較大，經營業績普遍差異較大。

（2）我國房地產上市公司的股權集中度方面。不同房地產上市公司的控股股東持股比例與前五大股東持股比例差異顯著。其中，控股股東的持股比例最高為81%，最低為7%，可能是因為許多房地產企業的股權高度集中，出現了“一股獨大”的情況；前五大股東的持股比例的平均數為57%，數值較高，說明我國房地產企業的股權治理結構更傾向于高度的股權集中度。

（3）我國房地產上市公司的股權屬性方面。在102個房地產上市公司中，有的房地產企業的股權性質全為國有股，有的全為法人股，也有的房地產企業全為外資股。對比國有股、法人股與外資股的最高占比與平均占比可以看出：相較于法人股與外資股，國有股在我國房地產企業中的占比更多，證明我國房地產企業以國企為主。

2.相關性分析

本文使用SPSS26軟件對我國A股102個房地產上市公司共282個樣本的各變量進行相關性檢驗（本文采用雙尾檢驗的結果，與相關系數0.8比較），相關性分析結果如表3所示。

由上表中各變量之間的相關關系中可以得知以下信息：

（1）對于股權屬性中的外資股比例（FSP）而言，其與財務杠桿（LEV）的相關系數為0.97，因此二者顯著相關。

（2）公司規模（SIZE）與凈資產收益率（ROE）的相關系數為0.85，因此二者也顯著相關。

3.多元回歸分析

由上表4可知：

（1）我國房地產上市公司的股權集中度與經營業績的調整R2=0.067，F（4，276）=5.033且p=0.00<0.05，因此二者相關性顯著。

（2）我國房地產上市公司的控股股東比例與前五大股東比例和公司經營業績的相關性不顯著。

由上表5可知：

（1）我國房地產上市公司的股權性質與經營業績的調整R2=0.145，F（5，276）=10.524且p=0.00<0.05，因此二者相關性顯著。

（2）我國房地產上市公司的國有股比例和外資股比例與經營業績的p值分別為0.805和0.24，均大于0.05，因此房地產行業國有股比例與經營業績的相關性不顯著，外資股比例與經營業績的相關性同樣不顯著。

（3）我國房地產上市公司的法人比例與經營業績的p值為0小于0.05，且t=6.005，系數為正，說明房地產上市公司的法人比例與經營業績有顯著的正相關關系。

二、結論與建議

（一）研究結論

1.在股權集中度方面，我國房地產上市公司的股權集中度與經營業績相關性顯著，但是我國房地產上市公司的第一大股東比例與前五大股東比例和公司經營業績的相關性不顯著。其原因可能是股權集中度在很大程度上取決于前十大股東甚至前十五大股東的控股比例，即前五大股東并未取得公司的絕對控制權，有更多股東實施對公司的共同控制，共同參與公司的經營決策，使公司的經營管理與戰略決策多元化，提升公司的經營業績。此外，各股東的相互制衡也可以防止股東掏空行為的發生，減少股東對公司的侵占行為，利于公司發展。

2.在股權性質方面，首先，我國房地產上市公司的股權性質與經營業績的總體相關性顯著。其次，我國房地產上市公司的國有股比例與經營業績的相關性不顯著，原因可能是代表國家持有國有股的代理人國資委僅具有人事任免權，沒有剩余價值索取權，導致國有股股東沒有影響企業經營業績的能力。

3.我國房地產上市公司的外資股比例與經營業績的相關性也不顯著，根據描述性統計結果，我國房地產企業外資股平均占比非常低，因此其投資企業很大程度上只是出于投機的目的，沒有參與公司的治理。最后，房地產上市公司的法人比例與經營業績有顯著的正相關關系，說明法人股比例對經營業績有積極的影響。同上文假設的一樣，隨著法人股比重的提高，他們更加關心公司的經營情況，投入更多的精力和時間監督管理層的經營決策活動，所以法人股比例高的公司可能會有更強的盈利能力，有利于經營業績的提升。此外，公司法人具有的機構投資者的專業性也利于公司業績的增長。

（二）相關建議

1.適當降低房地產企業的國有股比例

就我國房地產行業近三年的實際情況來看，大部分房地產企業國有股的占比過高，甚至有的處于絕對控股地位。政府機構作為股東可能會過度干預房地產企業的經營發展，從而不利于整個房地產行業經營業績的持續穩定增長。此外，國有股比例較高會影響市場競爭的公平性，降低公司的治理效率，從而影響公司發展。因此，適當降低國有股股東的持股比例，不僅可以優化房地產企業的股權結構，提升市場競爭的公平性，提高房地產企業經營業績，而且還能增強資本市場的流動性，有利于整個國民經濟正向發展。降低房地產上市公司的國有股占比可以采取股權轉債權。股權轉債權的具體辦法是由上市公司把國有股權轉為債權。上市公司因此而形成的債務，既可以分期償還，又可以通過可轉換債券的形式上市交易，具體轉債比例由上市公司根據自身情況確定。

2.適當提升房地產企業的法人股比例

根據上文的實證分析，法人股比例增加對我國房地產上市公司的經營業績有積極的影響。首先，公司的法人股增加有利于完善公司法人治理結構，產權清晰、責權明確、管理科學。其次，隨著法人股比重的提高，法人股股東的持股風險增大，他們更加關心公司的經營情況，因此將會通過其治理的專業性督管、參與公司的經營決策活動，監督管理層的行為，所以法人股比例的提高可以使公司股權結構更加合理，利于優化公司業績。

（作者單位：河北地質大學）