煙蒂股投資準(zhǔn)則下的亞洲水泥

袁杰

隨著近期港股的估值接近歷史低位，我意外的發(fā)現(xiàn)了好幾只符合格雷厄姆早期最嚴(yán)格定義的煙蒂股：賬面現(xiàn)金大于公司市值！

所謂煙蒂股投資，按照格雷厄姆最初的定義就是永遠買入那些股價低于凈營運資產(chǎn)（注意不是凈資產(chǎn)）三分之二的股票，然后等股價漲50%賣出一半，翻倍就清倉。

正是憑借著嚴(yán)格執(zhí)行煙蒂股投資準(zhǔn)則，格雷厄姆本人，以及他的得意門生巴菲特和施洛斯都取得了年化收益超過20%的傲人戰(zhàn)績。

當(dāng)然，出現(xiàn)如此便宜的價格，很大程度上說明企業(yè)的基本面、政策面或者資金面或許出現(xiàn)重大風(fēng)險，所以更需要客觀分析其究竟是價值陷阱還是市場極度悲觀造成的錯誤定價。

亞洲水泥（中國）控股公司生產(chǎn)水泥及混凝土產(chǎn)品，銷售市場主要集中在是長江中游地區(qū)（包括江西、湖北）以及四川地區(qū)。中國水泥協(xié)會發(fā)布的2023年中國水泥上市公司綜合實力排名榜中，亞洲水泥（中國）排名第12名。

亞洲水泥（中國）2022年底賬上現(xiàn)金89億元，有息負(fù)債24億元，現(xiàn)金凈額66億元，而當(dāng)前市值55億港元。

公司總資產(chǎn)211億元，其中類現(xiàn)金資產(chǎn)占了接近半壁江山，負(fù)債率只有11%。

公司主要的經(jīng)營資產(chǎn)是固定資產(chǎn)中包含物業(yè)、廠房及設(shè)備在內(nèi)的66億元，有小部分存貨。一方面體現(xiàn)出水泥行業(yè)這種重資產(chǎn)屬性，產(chǎn)能很難退出；另一方面，由于這兩年房地產(chǎn)不景氣導(dǎo)致水泥市場產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，公司也無擴張計劃。

表：2023年中國水泥上市公司綜合實力排名

數(shù)據(jù)來源：中國水泥協(xié)會

由于母公司有非常好的持續(xù)分紅的傳統(tǒng)，所以亞洲水泥（中國）自上市以來都保持了連續(xù)分紅的記錄，平均股息率5%左右。即使在2015年虧損時也進行了分紅，且最近幾年分紅率逐步提升，這也保證了這只個股的下限。

公司2008年IPO共計募資21.4億元，而累計分紅已經(jīng)高達52.6億元，分紅募資比246%。如果將公眾股東看作一個整體，那么按其持股27%計算，累計獲得分紅收入14.2億元，依靠分紅收回了本金的67%，說明公司確實真金白銀在賺錢。

從公司近10年的業(yè)績來看，僅有2015年產(chǎn)生小額虧損，其余年份皆能盈利。而2015年，水泥全行業(yè)虧損，僅有海螺水泥一家企業(yè)實現(xiàn)盈利。

在經(jīng)歷了2018-2020年行業(yè)高景氣度后，2021年行業(yè)出現(xiàn)明顯下滑，而2022年水泥整個行業(yè)需求疲軟，而成本側(cè)煤炭價格高企，造成全行業(yè)整體業(yè)績下滑嚴(yán)重。

而2023年上半年水泥價格繼續(xù)一路下行，唯一好的是主要成本煤炭價格也是同步下行。

2023年一季度主要幾家水泥企業(yè)都出現(xiàn)不同程度的虧損，預(yù)計2023年也會出現(xiàn)2015年那樣的全行業(yè)虧損的行業(yè)周期性低點。

水泥行業(yè)，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，產(chǎn)能退出很困難，價格戰(zhàn)不打到對方現(xiàn)金流枯竭不會結(jié)束，并且一旦價格回暖，產(chǎn)能很快恢復(fù)，競爭格局依然沒有改善。

預(yù)計未來水泥的需求側(cè)是逐年下降的，主要看點是供給側(cè)是否能夠像煤炭和鋼鐵那樣改革落實到位，低效、落后產(chǎn)能被淘汰，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能兼并重組，市場集中度提高帶來價格提升，而不是像以前一樣越改革產(chǎn)能越大。

按照格雷厄姆買入價格標(biāo)準(zhǔn)，亞洲水泥的凈運營資產(chǎn)約為95億元，再打66折為62.7億元，目前市值55億元左右，符合買入標(biāo)準(zhǔn)。

按照巴菲特的煙蒂股估值方法，應(yīng)收賬款打85折，存貨和固定資產(chǎn)打6折，預(yù)付費用等打2.5折，負(fù)債不打折。采用這種方法，公司估值126億元，打66折為83億元，略高于格老的估值。

此外，再采用席勒估值法，從上一輪行業(yè)最低點2015年算起，假設(shè)2023年再次回到行業(yè)周期底部，虧損5億元，則完整一個牛熊9年間公司凈利潤均值11.5億元。

考慮到目前水泥滲透率已經(jīng)較高，未來5年行業(yè)需求大概率會不如過去10年，因此在上述測算的利潤均值基礎(chǔ)11.5億元上再打7折，凈利潤為8.06億元，給予10倍PE，則合理估值為80.6億元，理想買點再打7折為56億元，略高于目前市值。

綜合來看，目前亞洲水泥負(fù)債率低，盈利能力較強，估值非常低（低于賬面現(xiàn)金），未來不排除出現(xiàn)大股東私有化或者被水泥大廠兼并的可能性。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票