如何看待本輪人民幣貶值？

潘向東

近期，人民幣匯率貶值引發了市場高度關注。離岸人民幣對美元匯率從今年1月31日的6.7553，到6月30日一度達到7.2677，貶值幅度達7.05％，離去年10月份離岸價格7.3748的高點只有一步之遙。

值得注意的是，這一次人民幣不僅對美元貶值，有效匯率也在貶。今年以來人民幣對美元的貶值，與去年人民幣的貶值不一樣。去年人民幣貶值是對美元的貶值，主因是美元強勢，對其他的貨幣，例如歐元、英鎊和日元，還在升值。但今年人民幣貶值期間，美元指數變化很小。今年以來，主要是亞洲貨幣（日元、韓元等）對美元出現了貶值，歐元、英鎊、澳元等對美元還處于升值狀態。

要尋找這一輪人民幣貶值的背后邏輯，還需要從中國自身的經濟發展狀況去找原因。分析雙邊之間匯率，從長期來看，主要取決于兩國之間勞動生產率的差異，也就是在巴拉薩—薩繆爾森效應的框架下進行。但從中短期來看，決定雙邊匯率的主要因素是兩國間經濟增長差、通貨膨脹差和兩國間利差，以及由這三者衍生出來的國際投資者的情緒。

今年以來人民幣貶值主要還是經濟復蘇疲軟，特別是二季度以來的復蘇不及預期。今年第二季度，中國人民銀行采用降息來穩增長，而美聯儲仍然選擇繼續加息，導致中美利差進一步擴大，跨境套利的機會進一步增加，國際投資者對中國經濟未來走勢，也出現擔憂情緒。

從今年4月份、5月份的宏觀經濟數據來看，工業生產運行偏弱，消費復蘇邊際走弱，國內居民信心恢復速度仍然偏緩，居民資產負債表修復尚需時間，終端消費整體偏弱。房地產投資持續收縮，并顯著拖累總需求。5月商品房銷售面積單月同比從4月的4.6％降至-2.7％，商品房銷售金額同比從25.9％降至7％，今年1月～5月全國房地產開發投資同比累計下降7.2％，降幅較1月～4月同比累計值擴大1.0個百分點。

民間投資和出口增速由正轉負，核心通脹持續低迷。5月公布的PMI、金融等數據也不及預期，一系列數據指向了經濟階段性回落，反映出經濟內需不足、預期和信心不穩，以及內生動力不強的問題。

一方面實體需求不足，另一方面實際利率被動走高，利息負擔加重，加之房地產仍在底部徘徊，地方政府隱性債務風險仍維持高壓態勢，下半年外需放緩疊加價格因素繼續對出口形成拖累。在當前經濟復蘇動力趨弱的壓力下，選擇進一步加碼逆周期政策，從而破解來自信心、債務、房地產等方面的困局，必將成為當務之急。我們已經看到6月央行調降中期借貸便利（MLF）及公開市場操作（OMO）利率，預計未來降準降息仍將是選項。

與此相對應的是，在年初，市場普遍預期5月份將是美聯儲最后一次加息。但美國經濟表現出了相對強的韌性，通脹壓力也好于市場年初的預期，5月份，美聯儲不僅選擇繼續加息，而且市場普遍預計后續美聯儲還將加息1～2次。

這樣，中美利差進一步拉大，衍生出來的資金套利機會也就隨之而至。例如，現在在內地我們通過貨幣基金理財，收益率才2個多點，但我們在香港選擇收益不錯的美元貨幣基金，收益率能到5個點左右。這無形之中都會加大人民幣的貶值壓力。

未來人民幣匯率的走勢將如何演繹？

短期人民幣的走弱，對出口企業來說，顯然是一件好事，有利于提高他們的國際競爭力。5月份，中國的出口增速已經出現負增長，客觀上，人民幣貶值有利于穩出口。

由于短期中國經濟的走勢依然偏弱，預計下半年，中國將把穩增長放在更加優先的位置，降息降準仍將是選擇項。而美國經濟目前仍然比較強，通脹壓力并沒有得到有效的緩解，預計7月份和9月份的美聯儲議息會議，仍將選擇加息25個基點。

這將進一步拉大中美之間的利差，所以短期內，人民幣仍將面臨貶值的壓力。為了保持匯率的相對穩定，不排除后續央行會加以干涉。

決定一國匯率中長期走勢的還是該國的經濟增長周期。

假若今年三季度，中國推出強有力的穩增長措施，能夠實現穩信心、穩預期，那么經濟將在四季度有望重新步入強復蘇，開啟新的一輪經濟增長周期。與此同時，由于美國不斷地累積加息，對經濟的抑制作用會逐步地顯現，預計到四季度經濟衰退跡象比較明顯，通脹壓力將減緩，美聯儲也會停止加息的步伐。

屆時，人民幣匯率或將迎來轉折。