低換手、不從眾、分散和低估值　新劃線派基金經理忽略擇時因子

莊正

近年來，權益市場持續缺乏大的機會，投資者紛紛選擇較為穩妥的投資方式，導致居民存款大幅上升。但存款低風險的另一面，是經過連續降息之后的低收益。不過，在這一波低迷的權益市場中，依然有一群“劃線派”基金經理，在市場的大幅波動中凈值卻“波瀾不驚”。隨著市場出現明顯的結構性機會，這些“劃線派”基金經理業績更趨亮眼，也日益受到投資者青睞。

回撤指標是判定劃線派的關鍵

如果只用最大回撤來衡量基金經理風控能力，純債、偏債基金經理肯定是劃線派扎堆。比如某只偏債基金，業績比較基準約定的權益倉位應該在15%，但連續多個季度權益倉位只維持在5%～8% 左右的水平，在2021 年至今的兩年半時間依然能取得3%～5% 左右的正收益，因為同期純債基金的平均收益率是8% 以上。

靈活配置型基金也一樣，因為契約允許基金經理在極端情況下可將權益倉位降到0%。截至7 月21 日，7681 只靈活配置型基金有4228 只已公布二季度股票倉位，它們的平均倉位是69.88%，中位數倉位是85.68%，只比一季報分別下降0.88 個百分點和1.06 個百分點，而此間滬深300 指數下跌了5.15%，所以與其說被動減倉，不如說基金經理還主動增加4 個點左右的倉位。即使極端情況下可以將倉位降到0%，但大部分基金經理仍會在大部分時間將倉位維持在七成以上，極少會將倉位降到0% 左右。

所以，“劃線派”基金經理，主要是通過調整穩健的行業和股票，不盲目追求高風險高回報，更注重權益資產的風險調整后收益，策略相對較為保守的基金經理。盡管市場上總有一部分投資者喜歡追求高風險高回報，但更多的投資者更傾向于相對穩健的投資策略。因此，最大回撤小的“劃線派”基金經理們備受矚目。

筆者發掘出的一位標準劃線派，是已經離開諾安加盟招商的蔡宇濱。比如他離職前掌管的諾安低碳經濟股票A，上任時間2019 年1 月22 日，任職以來回報147.38%，年化回報24.88%，最大回撤20.14%，均是在同類股票型基金回撤最小的情況下，實現了很好的回報。

在權益女基金經理陣營中，名將范妍同樣是一位標準的劃線派，她在管理圓信永豐優加生活股票期間取得了16.07% 的年化回報。她在這只基金任職時間已接近8 年，期間最大回撤也就是2021 年12 月31 日到2022 年4 月26 日的28.4%，排到同類股票型基金回撤最小第4。

放眼內地公募，回撤小的基本都是資歷老的基金經理，靈活配置型基金中回撤最小的產品為中歐成長優選混合，情況亦是如此。資料顯示，沈悅管理該基金超過3 年，曹名長管理的時間更長達5 年半。在曹名長管理期間，該基金取得了70% 的絕對回報，在同類靈活配置基金中排前1/3，最大回撤僅約為24%。

2021 年市場見頂以來，股票型基金最大回撤中位數37%，混合型基金最大回撤中位數27%。甚至部分長期歷史業績優秀的基金，也出現了大幅超越指數的回撤。像公募常青樹惟一在管產品，成立以來凈值漲幅超過15倍，歷史上也出現過2008 年59%、2015 年46% 這類回撤，但回撤幅度都小于指數。但是2021 年以來，該基金最大回撤幅度高達38%，顯著大于Wind 全A 指數25% 的最大回撤。

低換手、不從眾、分散和低估值 重點選擇穩健的行業和公司

當前回撤較小的劃線派基金經理，沒有一位具有顯著的擇時能力，也就是說，它們能做到較小回撤，主要通過穩健行業和股票的選擇。

諾安策略精選股票在一季度更換了基金經理，新任基金經理快速全面的替換了前十大持倉。不過我們仍然可以通過2022 年12 月31 日的年報前十大重倉，窺見蔡宇濱持倉風格的“謹慎”。年報顯示，該基金重倉大部分是低估值藍籌股，像中國平安、萬科A 和中國建筑等；且前十大里有7 只持倉時間都超過1 年以上，更有中國平安的持倉時間超過3.75年。

可惜新任基金經理一季度全面更換了前十大重倉，導致凈值近3 月折損近9%，業績由同類前10%，快速下滑到后20%，從側面反映蔡宇濱持倉風格穩健的可貴，由此我們也更期待入職招商后他的表現。

雖然圓信永豐優加生活最大回撤28% 并不突出，但8 年16.08% 的年化回報，卻并不是大部分回撤較小的基金經理能夠做到的。審視該基金的組合，前十大重倉股最大的特點是“另類”，其中僅3 只股票同時有超過100 只基金同時持有；比如持倉最重、持有時間最長的鼎龍股份，同時重倉持有該股的基金僅56 只。

所以選擇優質且有潛力的價值股進行持有，是“劃線派”基金經理的共同投資策略，這種策略要求基金經理不從眾，有較強的耐心和深入的研究，以及對企業和行業的全面了解。

另外，從蔡宇濱、范妍到曹名長，我們發現持股分散是它們的另一大共同特征，比如圓信永豐優加生活的前十大重倉僅占基金凈值的20%，諾安策略精選在去年四季度前十大重倉僅占基金凈值的25%，中歐成長優選前十大重倉僅占基金凈值的39%，均大幅低于同類平均的46%。

另外，前述3 位基金經理在持倉的股票估值上對低估值有著共同的偏愛，尤其是曹名長，中歐成長優選的平均持倉市盈率僅10.82 倍，持倉市盈率1.11 倍，在眾多喜歡做成長股的基金經理中特別少見。

在當前市場形勢下，許多投資者對固定收益類投資產品的預期收益逐漸降低。尤其是在通貨緊縮、利率水平走低的情況下，固定收益類產品的收益率正逐漸失去吸引力。同時，權益類的劃線派基金經理提供了一種替代方案。他們的投資策略注重穩健和長期，不僅可以在一定程度上替代固定收益類品種，或許可以幫助投資者獲得更好回報。（文中所提基金僅為舉例，不作為買入推薦。）

附表 權益型基金中回撤較小的幾位基金經理和他們管理的產品一覽