激勵(lì)場(chǎng)外衍生品交易進(jìn)入我國(guó)合格中央對(duì)手方集中清算的研究

戴光懿

摘?要：場(chǎng)外衍生品交易市場(chǎng)規(guī)模巨大，具有個(gè)性化程度高、交易方式靈活等優(yōu)點(diǎn)，但同時(shí)存在杠桿高、流動(dòng)性參差不齊、操作風(fēng)險(xiǎn)大、價(jià)格缺乏透明度等問(wèn)題，匯聚在非集中清算的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)中的龐大風(fēng)險(xiǎn)敞口是影響全球金融穩(wěn)定的一大因素。集中清算制度被西方國(guó)家認(rèn)為是一項(xiàng)成熟和穩(wěn)健的金融制度，它曾多次幫助西方國(guó)家緩解了金融危機(jī)造成的嚴(yán)重后果。過(guò)去在國(guó)際上，集中清算模式僅依靠市場(chǎng)的“自然選擇”，一直無(wú)法占據(jù)主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)。2008年金融危機(jī)發(fā)生后，為了提高金融市場(chǎng)的整體穩(wěn)定性，各國(guó)政策制定者都認(rèn)識(shí)到要運(yùn)用強(qiáng)力改革舉措把場(chǎng)外衍生品“推入”中央對(duì)手方集中清算。本文著重比較場(chǎng)內(nèi)外衍生品在各種清算模式下的主要差異，借鑒全球衍生品市場(chǎng)改革經(jīng)驗(yàn)，探索如何激勵(lì)我國(guó)場(chǎng)外衍生品交易進(jìn)入中央對(duì)手方集中清算。

關(guān)鍵詞：場(chǎng)外衍生品；集中清算；雙邊清算；合格中央對(duì)手方；保證金風(fēng)險(xiǎn)覆蓋期長(zhǎng)（MPOR）；信用風(fēng)險(xiǎn)資本要求；非集中清算衍生品的保證金要求；杠桿布局

一、引言

場(chǎng)外衍生品具有個(gè)性化程度高、交易方式靈活等優(yōu)點(diǎn)，但同時(shí)存在杠桿高、流動(dòng)性參差不齊、操作風(fēng)險(xiǎn)大、價(jià)格缺乏透明度等問(wèn)題，使交易非集中清算的場(chǎng)外衍生品具有很高的風(fēng)險(xiǎn)。場(chǎng)外衍生品交易市場(chǎng)規(guī)模巨大，其規(guī)模最高時(shí)曾相當(dāng)于全球GDP的數(shù)十倍，匯聚在非集中清算的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)中的龐大風(fēng)險(xiǎn)敞口是影響全球金融穩(wěn)定的一大因素。

對(duì)場(chǎng)外衍生品交易進(jìn)行集中清算最早始于20世紀(jì)90年代末，歐洲幾家衍生品清算所作為中央對(duì)手方開(kāi)始為一些金融類場(chǎng)外衍生品交易進(jìn)行集中清算。2002年以后，歐美更多的中央對(duì)手方開(kāi)始為商品類場(chǎng)外衍生品交易進(jìn)行集中清算。經(jīng)過(guò)多年實(shí)踐和發(fā)展，集中清算制度已被西方國(guó)家認(rèn)定為一項(xiàng)成熟和穩(wěn)健的金融制度，它也曾多次幫助西方國(guó)家緩解了金融危機(jī)造成的嚴(yán)重后果。

美國(guó)“安然在線”曾是全球首個(gè)實(shí)現(xiàn)電子化在線交易的場(chǎng)外衍生品交易平臺(tái)，在當(dāng)時(shí)它可向市場(chǎng)提供電力、天然氣、成品油等領(lǐng)域超過(guò)1500種衍生品交易。然而2001年，美國(guó)安然突然因會(huì)計(jì)假賬問(wèn)題宣布破產(chǎn)，由于當(dāng)時(shí)“安然在線”采用的并非真正的集中清算模式，大量的交易商因?yàn)榘踩坏倪`約而損失慘重。監(jiān)管開(kāi)始意識(shí)到利用中央對(duì)手方集中清算制度提高金融市場(chǎng)整體穩(wěn)定性的重要性，便在全球商品衍生品領(lǐng)域推動(dòng)集中清算制度發(fā)展。因此在2002年以后，洲際交易所（ICE）聯(lián)合倫敦清算所（LCH）、紐約商品交易所（NYMEX）、紐約證券交易所（NYSE）、歐洲氣候交易所（ECX）等中央對(duì)手方為商品類場(chǎng)外衍生品交易進(jìn)行集中清算。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)，再次暴露了非集中清算模式的弊端：在雷曼兄弟破產(chǎn)一案中，未采用集中清算機(jī)制的4000億美元信用違約互換（CDS）頭寸給市場(chǎng)造成了巨大損失；而采用集中清算機(jī)制的9萬(wàn)億美元未到期利率互換（IRS）合約僅用了2個(gè)月就處置完畢，且未給其交易對(duì)手和清算機(jī)構(gòu)帶來(lái)?yè)p失。顯然，采用“集中清算”的利率互換的風(fēng)險(xiǎn)得到了有效管理，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)被阻斷在中央對(duì)手方內(nèi)部。

但是，一開(kāi)始場(chǎng)外交易市場(chǎng)出于對(duì)交易便利性和清算成本等因素的考慮，很少有在場(chǎng)外達(dá)成的衍生品交易“主動(dòng)選擇”進(jìn)入中央對(duì)手方進(jìn)行集中清算。在2008年以前，集中清算模式僅依靠市場(chǎng)的“自然選擇”，一直無(wú)法占據(jù)主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)。因此，各國(guó)政策制定者都認(rèn)識(shí)到要運(yùn)用更強(qiáng)力的改革舉措把場(chǎng)外衍生品“推入”中央對(duì)手方集中清算。這些舉措主要包括規(guī)范采用集中清算制度的清算機(jī)構(gòu)、激勵(lì)場(chǎng)外衍生品交易采用集中清算模式、降低場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的交易杠桿、提高場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的透明度等。

二、全球場(chǎng)外衍生品交易現(xiàn)狀

根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2021年12月底，全球未平倉(cāng)場(chǎng)外衍生品合約的名義規(guī)模約為600萬(wàn)億美元（見(jiàn)圖1），以利率互換、利率遠(yuǎn)期等為代表的利率衍生品合約占名義規(guī)模的比重最大。2012年前后，為降低整個(gè)市場(chǎng)的交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，各國(guó)加強(qiáng)了對(duì)場(chǎng)外衍生品交易的監(jiān)管力度，迫使越來(lái)越多的場(chǎng)外衍生品交易利用中央對(duì)手方集中清算制度，一度使場(chǎng)外衍生品交易規(guī)模出現(xiàn)下降的趨勢(shì)。而近幾年，在新型冠狀病毒感染導(dǎo)致的利率市場(chǎng)巨幅波動(dòng)、后疫情時(shí)期食品和能源價(jià)格顯著上漲等一系列因素的影響下（見(jiàn)圖2），催生了利用場(chǎng)外衍生品管理風(fēng)險(xiǎn)的需求，其交易規(guī)模又呈現(xiàn)緩慢上升的趨勢(shì)。

這說(shuō)明場(chǎng)外衍生品在一些方面確實(shí)比場(chǎng)內(nèi)衍生品更加靈活，可以很快滿足市場(chǎng)突發(fā)的、大規(guī)模的套期保值需求，具有合理存在的價(jià)值；而高度依賴于合約標(biāo)準(zhǔn)和流動(dòng)性的場(chǎng)內(nèi)衍生品仍難以滿足市場(chǎng)突發(fā)的、大規(guī)模的套期保值需求，也很難完全取代場(chǎng)外衍生品。因此，未來(lái)兩者之間將長(zhǎng)期呈現(xiàn)相互競(jìng)爭(zhēng)、相互補(bǔ)充的格局。

三、交易場(chǎng)外衍生品的主要風(fēng)險(xiǎn)

與在受到嚴(yán)格監(jiān)管的交易場(chǎng)所進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)交易和集中清算不同，投資者在場(chǎng)外進(jìn)行衍生品交易和清算時(shí)會(huì)面臨一系列風(fēng)險(xiǎn)，包括法律風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。特別是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，交易場(chǎng)外衍生品會(huì)將互不相關(guān)的品種通過(guò)結(jié)構(gòu)性金融工具組合起來(lái)，一旦場(chǎng)外衍生品交易出現(xiàn)問(wèn)題，所有與其相關(guān)的金融市場(chǎng)可能都會(huì)受到影響。由于場(chǎng)外衍生品交易參與者多是全球性的金融機(jī)構(gòu)，尤其是衍生品場(chǎng)外交易規(guī)模越來(lái)越大，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重時(shí)會(huì)危及整個(gè)金融系統(tǒng)。然而，如果投資者選擇將場(chǎng)外衍生品交易在中央對(duì)手方進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)集中清算，就可以由其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行集中和有序的管理，將損失定向消化，避免將風(fēng)險(xiǎn)傳遞給交易的其他對(duì)手方或關(guān)聯(lián)方機(jī)構(gòu)。

四、集中清算與非集中清算模式的特征差異

（一）非集中清算模式與集中清算模式對(duì)比

信用違約事件可能導(dǎo)致交易對(duì)手遭受損失，如果這些損失使交易對(duì)手陷入嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境，可能會(huì)對(duì)該交易對(duì)手的其他債權(quán)人產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)中傳遞和蔓延，最終可能由納稅人承擔(dān)。

在各國(guó)，采用集中清算制度的中央對(duì)手方普遍被認(rèn)為是重要的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，中央對(duì)手方一般通過(guò)收取一定的保證金并以合約替代（或稱約務(wù)更替）的方式，即成為買(mǎi)方的賣(mài)方和賣(mài)方的買(mǎi)方對(duì)交易進(jìn)行集中履約擔(dān)保。與具有復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的、傳統(tǒng)的雙邊交易機(jī)制相比，中央對(duì)手方利用特殊的“多邊凈額結(jié)算”機(jī)制可以有效簡(jiǎn)化風(fēng)險(xiǎn)敞口，并將所有交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)“集中”在中央對(duì)手方的內(nèi)部（見(jiàn)圖3）。

由于風(fēng)險(xiǎn)被“集中”在中央對(duì)手方內(nèi)部，中央對(duì)手方可以利用合適的保證金模型計(jì)算并收取交易保證金，或作為交易保證金使用的抵押品，可以在99%的置信度以上覆蓋由信用違約事件造成的損失。對(duì)于發(fā)生概率小于1%卻難以估算損失規(guī)模的尾部信用風(fēng)險(xiǎn)，中央對(duì)手方可以先利用場(chǎng)景式壓力測(cè)試進(jìn)行事件模擬和估算，再通過(guò)建立“違約瀑布”與清算會(huì)員們“共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”（Skin?in?the?Game）。一般來(lái)說(shuō)，只要損失沒(méi)有超出中央對(duì)手方用以有序應(yīng)對(duì)違約損失的財(cái)務(wù)資源，就能確保交易的連續(xù)性不被打斷，更不會(huì)讓系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在中央對(duì)手方之外的金融系統(tǒng)中傳遞和蔓延。

（二）三種清算模式特征差異

表1比較了場(chǎng)外衍生品交易在雙邊清算模式（OTC-?Bilateral）、集中清算模式（OTC-?Cleared）以及場(chǎng)內(nèi)衍生品交易在集中清算模式（ETD-?Cleared）下的主要特征，差異主要體現(xiàn)在交易方式、合約特征、交割方式、保證金參數(shù)這四個(gè)方面。

1交易方式的差異

最主要的區(qū)別是定價(jià)方式。典型的場(chǎng)外交易方式是由場(chǎng)外交易經(jīng)紀(jì)商作為中間人，以電話、即時(shí)通信工具或者網(wǎng)上報(bào)價(jià)等方式向客戶進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)詢價(jià)，最后由經(jīng)紀(jì)商通過(guò)人工撮合的方式達(dá)成買(mǎi)賣(mài)雙方之間的交易。在場(chǎng)外交易中，交易者習(xí)慣在一次交易匹配中以單一的價(jià)格在大量的訂單或合約上成交，買(mǎi)賣(mài)雙方支付傭金給經(jīng)紀(jì)商作為報(bào)酬。而場(chǎng)內(nèi)交易則是在中央限價(jià)訂單簿（Central?Limited?Order?Book）上按一定規(guī)則有序進(jìn)行，如國(guó)內(nèi)期貨交易所開(kāi)盤(pán)前需進(jìn)行集合競(jìng)價(jià)。集合競(jìng)價(jià)采用最大成交量原則，開(kāi)盤(pán)集合競(jìng)價(jià)中的未成交申報(bào)單自動(dòng)參與開(kāi)市后競(jìng)價(jià)交易，競(jìng)價(jià)時(shí)交易所撮合系統(tǒng)將買(mǎi)賣(mài)申報(bào)指令以價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則進(jìn)行排序，當(dāng)買(mǎi)入價(jià)大于或等于賣(mài)出價(jià)時(shí)則自動(dòng)撮合成交。一般來(lái)說(shuō)，除非是經(jīng)交易所審批后進(jìn)行大筆交易（Block?Trade），或采用按均價(jià)成交的方式，否則交易者一般無(wú)法以單一的價(jià)格在大量的場(chǎng)內(nèi)報(bào)單上成交。

2合約特征的差異

第二大區(qū)別體現(xiàn)在合約特征方面，包括合約標(biāo)準(zhǔn)化程度、合約規(guī)模與合約結(jié)構(gòu)等。場(chǎng)內(nèi)衍生品和集中清算的場(chǎng)外衍生品合約設(shè)置都是標(biāo)準(zhǔn)化的，為便于交易所的管理，在設(shè)計(jì)合約規(guī)模時(shí)主要考慮了流動(dòng)性等因素。而在場(chǎng)外交易的衍生品合約規(guī)模一般比具有相同標(biāo)的的期貨合約規(guī)模大很多，更利于生產(chǎn)商、貿(mào)易商、銀行等大型機(jī)構(gòu)客戶進(jìn)行大規(guī)模報(bào)單的成交和成交價(jià)的管理，更符合大型機(jī)構(gòu)客戶的套期保值需求，而如此大規(guī)模的交易在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行可能會(huì)在短時(shí)間內(nèi)對(duì)期貨的價(jià)格產(chǎn)生擾動(dòng)。而且，合約規(guī)模太大也會(huì)導(dǎo)致場(chǎng)外交易的流動(dòng)性降低，更需要依賴做市經(jīng)紀(jì)商為客戶尋找合適的對(duì)手方。

對(duì)于具有更復(fù)雜結(jié)構(gòu)的場(chǎng)外衍生品合約，如一些復(fù)雜的非標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)合約（彩虹式、障礙式期權(quán)等），短期內(nèi)可能難以完全實(shí)現(xiàn)電子化交易。因此，具有復(fù)雜結(jié)構(gòu)的場(chǎng)外衍生品合約目前只有通過(guò)口頭喊價(jià)和人工匹配達(dá)成的方式才能滿足市場(chǎng)上的套期保值需求。

3交割方式的差異

第三大區(qū)別體現(xiàn)在場(chǎng)外交易的交割方式比期貨交易的交割方式更靈活。例如，場(chǎng)外衍生品交易允許客戶在不同于交易所指定交割倉(cāng)庫(kù)的地理位置進(jìn)行交割，并且用質(zhì)量不同于交易所規(guī)則規(guī)定的交割品質(zhì)量品級(jí)進(jìn)行交割；而在場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)品交割體系下，實(shí)物交割必須在指定的交割倉(cāng)庫(kù)、按照指定的交割物品牌和品級(jí)、以指定的交割日期進(jìn)行，國(guó)內(nèi)幾家期貨交易所還不能提供像場(chǎng)外交易那樣靈活的交割方式。

4保證金模型參數(shù)MPOR的差異

第四大區(qū)別體現(xiàn)在保證金模型的參數(shù)設(shè)置上。國(guó)際監(jiān)管組織對(duì)三種清算模式下的保證金模型參數(shù)——保證金風(fēng)險(xiǎn)覆蓋期長(zhǎng)（MPOR）賦予了不同的要求。根據(jù)巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)的定義Basel?Committee?on?Banking?SupervisionCRE50?Counterparty?credit?risk?definitions?and?terminology［EB/OL］Bank?for?International?Settlements，https：//wwwbisorg/basel_framework/chapter/CRE/50htm？inforce=20191215&published=20191215&export=pdf，2019（CRE50），MPOR是從中央對(duì)手方最后一次與違約交易對(duì)手交換抵押品，直至該交易對(duì)手被平倉(cāng)，且由此產(chǎn)生的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)被重新對(duì)沖的最長(zhǎng)期限。全球金融改革在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后被推行，國(guó)際組織要求將達(dá)到一定監(jiān)管門(mén)檻的場(chǎng)外衍生品交易在雙邊清算模式下的MPOR設(shè)置為10天Basel?Committee?on?Banking?SupervisionMargin?requirements?for?non-centrally?cleared?derivatives［EB/OL］Bank?for?International?Settlements，https：//wwwbisorg/bcbs/publ/d317pdf，2015，將場(chǎng)外衍生品交易在集中清算模式下的MPOR設(shè)置為至少5天，對(duì)期貨期權(quán)一類的場(chǎng)內(nèi)衍生品交易的MPOR設(shè)置僅為1～2天Council?of?the?European?UnionRegulation（EU）No?648/2012?of?the?European?Parliament?and?of?the?Council?of?4?July?2012?on?OTC?derivatives，central?counterparties?and?trade?repositories［EB/OL］Official?website?of?the?European?Union，https：//eur-lexeuropaeu/legal-content/EN/TXT/PDF/？uri=CELEX：02012R0648-20160112&from=EN，2012。通常MPOR的值被設(shè)置得越高，則保證金的杠桿效應(yīng)就越低，交易者須承受的保證金成本越高。

五、國(guó)際關(guān)于場(chǎng)外衍生品集中清算的改革舉措

G20組織在2009年匹茲堡峰會(huì)上倡議：應(yīng)最遲于2012年年底前實(shí)現(xiàn)所有標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)外衍生品合約在交易所或電子交易平臺(tái)交易，并在適當(dāng)情況下利用中央對(duì)手方進(jìn)行集中清算；場(chǎng)外衍生品合約的交易數(shù)據(jù)信息應(yīng)提供給交易報(bào)告庫(kù)；對(duì)沒(méi)有利用中央對(duì)手方進(jìn)行集中清算的合約應(yīng)實(shí)施更高的資本要求。

很快，一系列關(guān)于以上倡議的金融監(jiān)管改革措施在全球范圍內(nèi)被穩(wěn)步實(shí)施和推進(jìn)。國(guó)際上，一是通過(guò)立法規(guī)范采用集中清算制度的結(jié)算機(jī)構(gòu)（中央對(duì)手方）；二是通過(guò)立法激勵(lì)場(chǎng)外衍生品進(jìn)入合格中央對(duì)手方（QCCP）集中清算；三是通過(guò)實(shí)施《非集中清算衍生品交易保證金要求》（UMR）來(lái)提高采用非集中清算衍生品的交易成本；四是建立交易報(bào)告庫(kù)以提高衍生品市場(chǎng)透明度。

（一）通過(guò)立法規(guī)范采用集中清算制度的清算機(jī)構(gòu)

2012年4月，國(guó)際支付結(jié)算體系委員會(huì)和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（CPSS-IOSCO）（后改名為國(guó)際清算銀行和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織，CPMI-IOSCO）共同發(fā)布了《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》（PFMI）①。PFMI提出了24項(xiàng)原則，其中有22項(xiàng)與中央對(duì)手方（CCP）有關(guān)，12項(xiàng)與交易存儲(chǔ)設(shè)施（Trade?Repository，國(guó)內(nèi)稱交易報(bào)告庫(kù)）有關(guān)。PFMI取代了由CPSS-IOSCO在2004年發(fā)布的《中央對(duì)手方建議》（RCCP），對(duì)采用集中清算機(jī)制的中央對(duì)手方提出了更為具體的建議和要求，鼓勵(lì)各國(guó)政策制定者將原則性建議和考慮以法律法規(guī)的形式落地到各國(guó)的監(jiān)管框架中。

一旦各國(guó)或司法管轄區(qū)將PFMI以法律的形式確定下來(lái)，那么其設(shè)立的中央對(duì)手方自然必須符合PFMI中的一系列建議和考慮，成為符合規(guī)范的集中清算機(jī)構(gòu)。同時(shí)，只要這些國(guó)家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為第三國(guó)中央對(duì)手方的法律監(jiān)管框架與自身的法律監(jiān)管框架具有相等的效力（A?Positive?Equivalence?Decision），就可以被認(rèn)定為第三國(guó)中央對(duì)手方（QCCP）。國(guó)際參與者，特別是銀行類參與者如果通過(guò)已取得QCCP資質(zhì)的第三國(guó)中央對(duì)手方進(jìn)行集中清算，就可以突破母國(guó)監(jiān)管壁壘，享受風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提優(yōu)惠。可見(jiàn)，中央對(duì)手方落實(shí)國(guó)際PMFI各項(xiàng)要求并取得QCCP資質(zhì)是它們對(duì)外樹(shù)立形象、參與國(guó)際衍生品集中清算市場(chǎng)、提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的前提條件。

（二）建立制度激勵(lì)場(chǎng)外衍生品進(jìn)入QCCP集中清算

巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)為了激勵(lì)銀行間市場(chǎng)的場(chǎng)外衍生品交易利用中央對(duì)手方進(jìn)行集中清算并減輕整個(gè)銀行間市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，首先在2010年年底發(fā)布《巴塞爾協(xié)議Ⅲ：增強(qiáng)銀行和銀行體系穩(wěn)健性的全球監(jiān)管框架》，并提高了交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)（CCR）資本要求，又在2014年3月發(fā)布《交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)暴露計(jì)量的標(biāo)準(zhǔn)法》（SA-CCR?）。在SA-CCR風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法下，如果銀行利用QCCP進(jìn)行衍生品集中清算，在計(jì)算銀行對(duì)中央對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)敞口的資本要求時(shí)可以享受風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提優(yōu)惠，銀行繳納給中央對(duì)手方的保障基金貢獻(xiàn)額（國(guó)內(nèi)稱結(jié)算擔(dān)保金）最低僅可被賦予2%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重；而如果銀行利用非QCCP進(jìn)行清算，對(duì)于其繳納給中央對(duì)手方的保障基金貢獻(xiàn)額必須使用1250%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重②，對(duì)業(yè)務(wù)造成沉重負(fù)擔(dān)。國(guó)際上，由于大部分場(chǎng)外衍生品交易的經(jīng)紀(jì)平臺(tái)是銀行，當(dāng)時(shí)這一激勵(lì)政策的制定，有力地促使了銀行將其代理的場(chǎng)外衍生品交易送進(jìn)QCCP進(jìn)行集中清算。

（三）實(shí)施《非集中清算衍生品交易保證金要求》（UMR），降低交易杠桿

巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)與國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織聯(lián)合發(fā)布《非集中清算衍生品交易保證金要求》（UMR），詳細(xì)闡述了非集中清算衍生品保證金要求的最低標(biāo)準(zhǔn)（MPOR為10天），并明確提出對(duì)非集中清算的場(chǎng)外衍生品交易采取保證金要求的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)建議，包括適用機(jī)構(gòu)范圍、變動(dòng)保證金和最低保證金的雙邊保證金計(jì)算要求、實(shí)施時(shí)點(diǎn)等，還規(guī)定利用非集中清算的場(chǎng)外衍生品合約進(jìn)行套期保值的（風(fēng)險(xiǎn)資本）成本要高于通過(guò)集中清算進(jìn)行套期保值的場(chǎng)外衍生品合約。相較而言，PFMI要求場(chǎng)外衍生品在集中清算模式下的MPOR被設(shè)置為至少5天，而場(chǎng)內(nèi)期貨期權(quán)被進(jìn)行集中清算時(shí)MPOR只被要求設(shè)置為1～2天。

通常保證金模型中的MPOR值被設(shè)置得越長(zhǎng)，保證金的杠桿效應(yīng)就越低，交易者須承受的保證金成本越高（見(jiàn)圖4）。因?yàn)樵谝话愕臅r(shí)間平方根法則下，可以推算出市場(chǎng)選擇對(duì)場(chǎng)外衍生品進(jìn)行非集中清算的保證金成本約為選擇集中清算的141倍，約為場(chǎng)內(nèi)保證金成本的316倍。可見(jiàn)，市場(chǎng)如果選擇場(chǎng)內(nèi)集中清算的模式，其承受的保證金成本是最低的。衍生品市場(chǎng)在新的保證金杠桿布局下，雙邊交易的場(chǎng)外衍生品在成本利益的驅(qū)使下，才會(huì)逐漸主動(dòng)“選擇”進(jìn)入中央對(duì)手方進(jìn)行集中清算。

2008年金融危機(jī)前，由于國(guó)際上并沒(méi)有對(duì)三種清算模式的MPOR設(shè)置設(shè)定嚴(yán)格的要求，即沒(méi)有在衍生品市場(chǎng)形成多層次的杠桿布局，交易雙方只有在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行衍生品交易時(shí)才必須向交易所

繳納保證金，造成市場(chǎng)參與場(chǎng)內(nèi)集中清算模式的保證金成本反而較高。在缺乏政策激勵(lì)和引導(dǎo)的情況下，場(chǎng)外衍生品交易的雙方依舊可以按雙方認(rèn)為合適的任意方式設(shè)置MPOR參數(shù)或設(shè)置其他保證金要求，一些場(chǎng)外衍生品交易甚至完全不用交換保證金。但這樣做實(shí)際上默許了非集中清算衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和高杠桿，增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在金融衍生品市場(chǎng)中累積和爆發(fā)的隱患。這其實(shí)也是2008年金融危機(jī)爆發(fā)前場(chǎng)外衍生品交易遲遲不愿意進(jìn)入中央對(duì)手方進(jìn)行集中清算的重要原因之一。

（四）建立交易報(bào)告庫(kù)，提高場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)交易透明度

G20峰會(huì)提出的金融監(jiān)管改革計(jì)劃中，還包括要求所有場(chǎng)外衍生品合約的交易都應(yīng)向交易報(bào)告庫(kù)報(bào)告。由于場(chǎng)外衍生品交易具有不透明的特征，導(dǎo)致市場(chǎng)信息不對(duì)稱現(xiàn)象突出。建立交易報(bào)告庫(kù)可以規(guī)范信息報(bào)告，進(jìn)一步提高衍生品市場(chǎng)透明度，一是有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)識(shí)別、監(jiān)測(cè)市場(chǎng)中以雙邊清算形式進(jìn)行的衍生品交易的風(fēng)險(xiǎn)，以便監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)交易主體施加額外的風(fēng)險(xiǎn)資本要求、保證金要求或行政監(jiān)管要求。二是有利于清算機(jī)構(gòu)收集雙邊市場(chǎng)交易流動(dòng)性的數(shù)據(jù)，并依據(jù)這些數(shù)據(jù)開(kāi)發(fā)適合于場(chǎng)內(nèi)集中清算的新產(chǎn)品。三是標(biāo)準(zhǔn)格式化的數(shù)據(jù)有利于各類金融基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)一步提高信息傳輸、獲取或交換的效率和自動(dòng)化程度。

鑒于以上優(yōu)勢(shì)，建設(shè)交易報(bào)告庫(kù)已成為全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管發(fā)展趨勢(shì)之一，為此，國(guó)際組織CPMI-IOSCO專門(mén)頒布了一套為場(chǎng)外衍生品交易建立全球統(tǒng)一標(biāo)識(shí)符的指引，其中包括對(duì)交易識(shí)別碼（UTI）、產(chǎn)品識(shí)別碼（UPI）和其他重要數(shù)據(jù)元素（CDE）的規(guī)范要求，鼓勵(lì)全球金融基礎(chǔ)設(shè)施使用統(tǒng)一的數(shù)據(jù)格式標(biāo)準(zhǔn)。

六、我國(guó)對(duì)場(chǎng)外衍生品進(jìn)行集中和非集中清算的發(fā)展概況

目前我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的主要參與機(jī)構(gòu)為銀行、證券公司與期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司，較常見(jiàn)的場(chǎng)外衍生品為債券遠(yuǎn)期、外匯互換或遠(yuǎn)期、利率互換、收益互換和期權(quán)等。相較于成熟的國(guó)際場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)尚在起步階段，但發(fā)展?jié)摿薮蟆?guó)際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)（ISDA）在2019年年底發(fā)布的報(bào)告指出，與國(guó)際上相比我國(guó)的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)規(guī)模較小，還有充足的增長(zhǎng)空間，能夠在未來(lái)進(jìn)一步促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展International?Swaps?and?Derivatives?AssociationOTC?derivatives?statistics?at?end-December?2019［EB/OL］ISDA?website，https：//wwwisdaorg/a/nctgE/Developing-Safe-Robust-and-Efficient-Derivatives-Markets-in-China-ENGpdf，2021。

（一）我國(guó)中央對(duì)手方集中清算業(yè)務(wù)開(kāi)展情況

國(guó)內(nèi)幾家采用集中清算制度的期貨交易所（包括中國(guó)金融期貨交易所）均已在2019年被中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為QCCP，這也表示其已具備一定條件對(duì)場(chǎng)外衍生品交易開(kāi)展集中清算業(yè)務(wù)。

率先被原銀保監(jiān)會(huì)授予QCCP稱號(hào)的上海清算所（以下簡(jiǎn)稱上清所）已經(jīng)對(duì)銀行間市場(chǎng)的場(chǎng)外衍生品交易開(kāi)展了集中清算業(yè)務(wù)。2014年年初，中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于建立場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品集中清算機(jī)制及開(kāi)展人民幣利率互換集中清算業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》，要求人民幣利率互換在上清所進(jìn)行強(qiáng)制集中清算。2014年7月，第一份采用集中清算的利率互換合約在上清所正式推出，這使我國(guó)成為全球第三個(gè)落實(shí)G20共識(shí)、實(shí)施對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)外衍生品強(qiáng)制集中清算的國(guó)家。

另外，國(guó)內(nèi)一些大型商業(yè)銀行以及中央對(duì)手方早于其他國(guó)家率先采用了巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)資本監(jiān)管新框架（巴塞爾協(xié)議Ⅲ）下的SA-CCR風(fēng)險(xiǎn)敞口計(jì)量方法。

（二）我國(guó)衍生品集中清算與非集中清算制度供給情況

《中華人民共和國(guó)期貨和衍生品法》（以下簡(jiǎn)稱《期貨和衍生品法》）已于2022年8月1日起施行。其立足期貨市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)的實(shí)際情況，將經(jīng)過(guò)實(shí)踐檢驗(yàn)、成熟可靠的制度上升為法律，重點(diǎn)規(guī)范期貨市場(chǎng)，兼顧衍生品市場(chǎng)，著眼于充分發(fā)揮期貨市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)服務(wù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的功能，準(zhǔn)確把握市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)，前瞻性地進(jìn)行了一些重大制度改革。它統(tǒng)一確立了衍生品市場(chǎng)發(fā)展和監(jiān)管亟須、國(guó)際通行的基礎(chǔ)制度，如單一主協(xié)議、終止凈額結(jié)算、交易報(bào)告庫(kù)等，包括衍生品交易可由批準(zhǔn)的結(jié)算機(jī)構(gòu)作為中央對(duì)手方進(jìn)行集中清算，為市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展預(yù)留充足的制度空間。

在《期貨和衍生品法》推出以前，衍生品市場(chǎng)法治建設(shè)存在空白，特別是對(duì)在場(chǎng)外交易平臺(tái)或場(chǎng)所上達(dá)成的衍生品交易和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，基本沒(méi)有成體系化的市場(chǎng)規(guī)則，僅有2016年10月成立的上海場(chǎng)外大宗商品衍生品協(xié)會(huì)在一定范圍內(nèi)對(duì)場(chǎng)外交易經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)進(jìn)行了規(guī)范，難以適應(yīng)更大范圍市場(chǎng)的需求。《期貨和衍生品法》的推出有效填補(bǔ)了資本市場(chǎng)法治建設(shè)的空白，市場(chǎng)呼吁以此為契機(jī)，以《期貨和衍生品法》作為上位法依據(jù)，新增或修訂衍生品市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)章和規(guī)范性文件，進(jìn)一步完善期貨和衍生品市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度，為集中清算制度的延伸應(yīng)用夯實(shí)基礎(chǔ)。

從非集中清算領(lǐng)域的制度供給情況來(lái)看，我國(guó)已按照國(guó)際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)（ISDA）主協(xié)議和信用支持附件制定了銀行間市場(chǎng)主協(xié)議（NAFMⅡ主協(xié)議）和證券期貨市場(chǎng)主協(xié)議（SAC主協(xié)議），規(guī)定交易場(chǎng)外衍生品時(shí)必須使用NADFMⅡ或SAC主協(xié)議，但尚未有按照《非集中清算衍生品交易保證金要求》制定對(duì)等的法律或法規(guī)。如果不對(duì)非集中清算的場(chǎng)外衍生交易設(shè)置更高的保證金MPOR，可能不利于集中清算制度的運(yùn)用和推廣。

（三）我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)交易報(bào)告庫(kù)建設(shè)情況

我國(guó)在2018年建成了中國(guó)期貨市場(chǎng)監(jiān)控中心場(chǎng)外報(bào)告庫(kù)，通過(guò)制定數(shù)據(jù)報(bào)告管理辦法規(guī)定了場(chǎng)外衍生品交易的報(bào)告要求和格式，規(guī)范了數(shù)據(jù)接口的代碼，也為需要向母國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告交易數(shù)據(jù)的國(guó)際投資者提供了便利。其作為重要的金融基礎(chǔ)設(shè)施，對(duì)于進(jìn)一步提高我國(guó)期貨及衍生品市場(chǎng)科技監(jiān)管水平和監(jiān)管信息化水平具有重要意義。

七、結(jié)論和建議

（一）場(chǎng)內(nèi)外衍生品將長(zhǎng)期呈現(xiàn)相互競(jìng)爭(zhēng)、相互補(bǔ)充的格局

場(chǎng)外衍生品在交易方式、合約設(shè)置、交割方式等方面比場(chǎng)內(nèi)衍生品更加靈活，可以很快滿足市場(chǎng)突發(fā)的、大規(guī)模的套期保值需求，具有存在的價(jià)值。而高度依賴于合約標(biāo)準(zhǔn)和流動(dòng)性的場(chǎng)內(nèi)衍生品一時(shí)仍難以滿足市場(chǎng)突發(fā)的、大規(guī)模的套期保值需求，也很難完全取代不斷催生、日新月異的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品。因此，全球場(chǎng)外衍生品與場(chǎng)內(nèi)衍生品之間將長(zhǎng)期呈現(xiàn)相互競(jìng)爭(zhēng)、相互補(bǔ)充的格局。

（二）加大對(duì)場(chǎng)外衍生品集中清算的制度供給和政策激勵(lì)

我國(guó)作為?G20?成員之一，已經(jīng)部分落實(shí)了國(guó)際關(guān)于場(chǎng)外衍生品監(jiān)管改革的倡議，已實(shí)施的《期貨和衍生品法》就規(guī)定衍生品交易可由批準(zhǔn)的結(jié)算機(jī)構(gòu)作為中央對(duì)手方進(jìn)行集中清算。同時(shí)，國(guó)內(nèi)部分市場(chǎng)也已經(jīng)具備了對(duì)場(chǎng)外衍生品進(jìn)行集中清算的雛形。不過(guò)目前衍生品市場(chǎng)尚未形成多層次的保證金杠桿布局，相關(guān)制度和政策也尚未完全形成“合力”，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)對(duì)于應(yīng)該采用“集中清算”還是“非集中清算”仍處于“自然選擇”的階段。

建議我國(guó)未來(lái)一是以《期貨和衍生品法》作為上位法依據(jù)，新增或修訂衍生品市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)章和規(guī)范性文件，進(jìn)一步完善期貨和衍生品市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度，為集中清算制度的延伸應(yīng)用夯實(shí)基礎(chǔ)。二是將國(guó)際PFMI關(guān)于保證金模型相關(guān)參數(shù)的考慮落實(shí)到規(guī)章和規(guī)范性文件中，落實(shí)巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)關(guān)于利用QCCP進(jìn)行集中清算的政策，推動(dòng)實(shí)施《非集中清算衍生品交易保證金要求》降低場(chǎng)外衍生品交易的保證金杠桿，明確銀行在不同清算模式下的風(fēng)險(xiǎn)資本要求。依靠制定強(qiáng)制性法規(guī)或激勵(lì)政策形成“組合拳”，推動(dòng)已達(dá)到監(jiān)管門(mén)檻的場(chǎng)外衍生品交易“主動(dòng)選擇”并利用?QCCP進(jìn)行集中清算，進(jìn)一步凸顯中央對(duì)手方穩(wěn)定金融市場(chǎng)的重要性，防止信用風(fēng)險(xiǎn)在非集中清算的場(chǎng)外衍生品交易中過(guò)度聚集。

（三）運(yùn)用政策引導(dǎo)借鑒成熟經(jīng)驗(yàn)，打通場(chǎng)內(nèi)外衍生品市場(chǎng)集中清算業(yè)務(wù)

建議國(guó)內(nèi)中央對(duì)手方借鑒國(guó)際對(duì)場(chǎng)外衍生品集中清算的成熟經(jīng)驗(yàn)，加速開(kāi)發(fā)適用于場(chǎng)外衍生品集中清算或“期貨化”的衍生品合約，建立場(chǎng)外衍生品進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)集中清算的自動(dòng)化程序、交易和持倉(cāng)轉(zhuǎn)換機(jī)制，推進(jìn)相關(guān)系統(tǒng)和設(shè)施的性能升級(jí)，最終實(shí)現(xiàn)場(chǎng)外與場(chǎng)內(nèi)衍生品集中清算業(yè)務(wù)相互銜接。這樣既能保留場(chǎng)外衍生品交易的靈活度，又能充分發(fā)揮集中清算安全、高效的優(yōu)勢(shì)，降低場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步促進(jìn)場(chǎng)內(nèi)外衍生品市場(chǎng)形成良好互動(dòng)的局面，提高我國(guó)金融市場(chǎng)的整體穩(wěn)定性和競(jìng)爭(zhēng)力。

參考文獻(xiàn)

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Incentivizing?the?Central?Clearing?of?Over-the-Counter?Derivatives?through?Qualifying?Central?Counterparties?in?China：A?Study

DAI?Guangyi

（Shang?Hai?Futures?Exchange，Shanghai?200122，China）

Abstract：Global?over-the-counter?derivatives?market?is?enormous?in?scale，trading?over?the?counter?is?always?considered?more?flexible?than?trading?derivates?in?an?Exchange，but?at?the?same?time?off-exchange?trading?has?problems?such?as?high?leverage，lack?of?liquidity，high?operational?risk，and?lack?of?transparency?etcAlso，the?huge?risk?exposure?in?non-centrally?cleared?derivatives?market?is?a?major?factor?affecting?global?financial?stabilityCentral?clearing?is?considered?a?mature?and?stable?financial?system?by?many?Western?countries?already，and?it?has?helped?them?alleviate?the?serious?consequences?of?financial?crisesIn?the?past，derivatives?cleared?by?central?counterparties?relied?only?on?the“natural?selection”of?the?market，and?it?has?never?been?able?to?gain?a?dominant?advantageAfter?the?financial?crisis?in?2008，to?improve?the?overall?stability?of?the?financial?market，policy?makers?over?the?world?realized?that?they?should?reform?the?financial?market?to“drive”more?non-centrally?cleared?derivatives?into?central?counterparties?and?cleared?centrallyThis?article?focuses?on?exploring?how?to?incentivize?non-centrally?cleared?derivatives?into?the?central?clearing?system?in?China?by?comparing?the?main?differences?under?main?different?clearing?models?and?drawing?experience?from?the?global?reform?of?the?derivatives?market

Key?words：Over-the-counter?Derivatives；Central?Clearing；Bilateral?Clearing；Qualifying?Central?Counterparty；Margin?Period?of?Risk（MPOR）；Capital?Requirement；Margin?Requirements?for?Non-centrally?Cleared?Derivatives；Deleverage