產業鏈視域下的中國有色金屬期貨市場建設研究

張乃欣｜文

聚焦我國有色金屬期貨市場的發展現狀，厘清問題，分析期貨市場助力有色金屬產業發展的內在機理，不斷完善我國商品期貨市場建設，對推動我國有色金屬產業高質量發展具有重要而深遠的現實意義。

近年來，受益于我國經濟結構轉型升級和國家產業政策的支持，我國期貨市場取得長足發展。特別是有色金屬期貨市場在服務實體經濟方面成績顯著。但在取得成績的同時，也面臨一些較為突出的問題和挑戰。

我國有色金屬期貨市場發展面臨的主要問題

當前，我國有色金屬商品期貨市場總體運行平穩，發展勢頭良好。據中國期貨業協會發布的《2022年度期貨市場發展概述》顯示，截至2022年年底，國內（不包括中國港澳臺地區）上市的期貨期權品種數量達到110個，其中有色金屬期貨6個，分別是：銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫；上期所和廣期所共推出銅、鋁、鋅和工業硅4個期權，服務實體經濟的能力進一步增強。

然而我國大宗商品期貨市場發展歷程短，仍有諸多不完善之處。

一是與大宗商品交易市場密切相關的配套性市場還不成熟，以服務于場內交易為核心的支持配套體系還不健全。例如在產品交割、物流倉儲、信息透明度、供應鏈金融等方面仍存在若干“堵點”尚未打通。類似“青島港有色金屬事件”“鋁錠重復質押”等風險事件的爆發，表明與有色金屬期貨市場相配套的支持體系尚不完善，從而導致同一批存貨開具多個倉單、在多家銀行重復質押融資，而銀行之間相互并不知情；由于大宗物資批次多、批量大的特點，進一步導致涉案金額大，直到出現“無法交割”、甚至“交割擠兌”以及企業不能按期歸還貸款時才暴露風險。配套機制的完善跟不上期貨市場發展的要求，進而導致市場運行效率提升緩慢。

二是有色金屬期貨合約品種設計與推出，尚不能滿足來自企業、機構和自然人的多樣化投資需求。從物質對象來看，當前身處第四次產業革命浪潮下的制造業，對產業鏈上游的金屬礦產提出了全方位要求，從勘探、開發、冶煉、深度利用等方面對傳統礦業形成了“倒逼效應”，迫使并推動著現代金屬礦業全方位進步。產業的發展對期貨合約的設計也提出了更高、更精確的要求。其中最典型的代表性細分行業即新能源產業，其中下游擴張帶動上游行業景氣度高漲并引發對“小金屬”的需求增長和價格走強。從而要求期貨合約產品細分以及相應期權的適時適當推出，并需要進一步豐富國際化品種的產品線。例如，在通常設計期貨合約時，更多注重價格波幅、交易量、是否容易形成資源壟斷等因素，進一步擴展到產業結構、技術創新、綠色發展、質量效益等多個方面。

三是我國期貨市場的國際化步伐仍需加快。當前，與國際各大代表性期貨交易所相比，我國期貨交易所的國際化程度仍不足，突出表現在總交易量占全球比重低、價格影響力有限、期貨公司“走出去”進度緩慢等方面。據中國期貨業協會發布的數據顯示，2022年，國內期貨成交量仍表現為商品類期貨和期權成交量比重高，而在全部期貨期權總成交量中，國內期貨市場成交量僅占同期全球總成交量的8.07%。與倫敦金屬交易所在世界主要金屬礦種定價權上的主導地位相比，中國期貨交易所在鐵礦石、銅等定價權上的全球影響力仍不足。此外，據公開數據顯示，在期貨公司“走出去”參與全球布局上，我國正常展業的149家期貨公司中，共有23家期貨公司在境外設立了26家一級子公司和30家二級子公司，但境外分支機構大多集中在中國香港地區，能有效輻射、帶動全球的產業布局尚未形成。

為了進一步厘清問題產生的原因，進而有針對性地提出應對之策，需要從期貨市場服務于實體經濟的內在邏輯為起點，對期貨市場助力產業發展的內在機理作以簡要分析。

有色金屬商品期貨市場助力產業發展的內在機理

作為全球第二大經濟體和第一制造業大國，中國正成為國際大宗礦產資源類商品中起舉足輕重作用的交易市場。金屬礦種是產業鏈生態圈、供應鏈生態圈不可或缺的物質基礎。推動完善我國有色金屬期貨、期權市場及礦業資本市場的高質量發展，其內在邏輯在于：充分發揮期貨市場價格發現、規避風險和資產配置的作用，帶動形成以礦產資源為初級產品和產業鏈起點的全產業鏈經濟，構建集礦業經濟、中低端加工制造以及高端裝備、先進材料研發制造于一體的現代化、立體式產業鏈體系，并以此為起點，培育具有超強國際競爭力的世界一流企業，打造形成利用國內國外“兩種資源”“兩個市場”更加協同高效的“雙循環”發展新格局。

1.價格發現功能引導并見證了產業變遷的歷程

有色金屬商品期貨市場的發展是推動我國有色金屬相關產業結構調整和轉型升級的重要力量。通過期貨市場的價格發現和資源配置功能，有色金屬期貨市場通過場內交易的集中競價與場外市場的自行匹配，實現了對不同品種金屬礦產資源的市場定價，形成了具有充分代表性的市場價格，有效提高了從資源端到材料端以及在產業鏈中下游的資源配置效率。

期貨市場的價格發現功能不僅充分參與了商品的定價過程，而且也是產業變遷的見證者。在以數字化和低碳化為引領的第四次工業革命浪潮中，戰略性新興產業的快速崛起，帶動形成了一批方興未艾的新興產業。其中，新交易品種的上市正是傳統產業向新興產業轉型升級的生動寫照。例如在汽車產業領域，已告別傳統燃油車“一統天下”的格局，新能源汽車以不可逆轉之勢確立了其“江湖地位”。與此相對應的是，對新型材料和新能源動力的需求應運而生，并賦予有色金屬礦業新的產業價值。而怎樣的市場或機制才能如實反映這一價值？無疑，商品期貨市場正是確定這一價格最公平、最透明、最權威的場所。以鋰、鎳、鈷為代表的“新能源金屬”礦種之所以成為當前國際資本追逐的“頂流”，是因為“鋰鹽”的價格直接決定了汽車動力電池的生產成本，因此，在產業轉型和能源轉型的雙重驅動下，投資者的關注點已從只關注油價轉變為“盯住”以鋰礦為代表的一系列“新能源金屬”的價格。商品期貨市場上與鋰、鎳相關的期貨合約價格成為現貨市場上定價的基本依據。除了時代的烙印，其中產業變遷的足跡清晰可見，而期貨市場正是這一變遷的參與者和見證者。

2.價格調節功能是價值鏈穩定的保障

期貨市場的價格發現功能還體現在價格調節機制上，有色金屬期貨市場為有色金屬行業現貨市場和相關制造業提供了一個反應靈敏、快捷高效的定價體系，使行業成本和利潤能夠在正常區間內上下浮動，從而實現價值鏈的穩定。有色金屬期貨市場的健康運行有利于通過市場交投雙方的博弈，達到平滑價差、引導價格向中樞回歸，從而實現價格在合理區間波動、并為初級礦產品進入下一環節奠定合理的成本和利潤基礎。實體經濟運行中，頻繁的價格變動和超過正常區間的價格波動時常對產業經濟造成極其負面的影響。例如2021 年有色金屬在期貨市場的帶動下全線上漲，推高了產業鏈中下游各環節的生產成本，并擠占了正常的利潤空間；而2022 年下半年以來，受價格見頂、“沖高回落”的慣性，同時疊加宏觀經濟復蘇疲軟以及外圍市場受國際地緣政治沖突影響等多重因素，大部分有色金屬價格開啟“下跌模式”，使有色金屬期貨、現貨市場的“景氣度”下行。

3.期貨品種的設計和上市與實體經濟的發展相輔相成

期貨產品的開發過程正是對人類發展生產、認識自然、改造自然過程中認知領域的不斷拓展，以及自然界的礦物價值被不斷發現過程的生動寫照。只有立足實體經濟發展的需要，期貨市場才能有堅實的產業基礎；只有期貨市場特有的功能介入，產業經濟領域的價格發現、風險對沖和資產配置才能真正實現。從20世紀90年代初上市的銅、鋁期貨，到21世紀前20年陸續上市的鋅、錫、鎳、鉛期貨及部分期權，也同樣體現了產業結構轉型升級的足跡。在傳統用能結構向新能源轉型的今天，光伏、風電等新能源產業的飛速發展和能源轉型趨勢的確立，拉動了市場對鋁、多晶硅等的需求，我國于2022年12月推出工業硅期貨和期權。此外，基于動力電池產業對能量動力來源和儲能領域的重要地位，國際市場上與“鋰鹽”相關的期貨合約也應運而生。芝加哥商品交易所和倫敦金屬交易所分別在2021年5月和7月上市了鋰期貨合約，這兩家交易所的鋰期貨為氫氧化鋰期貨；新加坡交易所則在2022年9月上市了兩種鋰期貨合約——碳酸鋰期貨和氫氧化鋰期貨。據公開信息顯示，國內的碳酸鋰期貨也即將登錄廣州期貨交易所。以上已推出或即將上市的期貨、期權產品，是相關產業鏈上下游相輔相成、相互作用的充分體現，不僅豐富了市場參與者的風險管理工具，更重要的是能培育形成相應的價值鏈體系，從而帶動提升我國有色金屬企業的國際競爭力和產品議價能力。

4.期貨合約的標準化既是牽引力也是推動力，對產業轉型升級具有重要的引導和推動作用

期貨市場最大的特點就是標準化。通過標準化合約，明確了產品交割的價格、數量、質量、型號等多項標準化、規范化指標，對于市場用量大、生產廠家眾多、又未形成統一標準的商品具有重要的規范化作用。期貨市場發展形成了包括價格、交易量、持倉量、交易所庫存、升貼水、遠期價格曲線等一整套指標體系，蘊含了豐富且具有先行性的宏觀、產業和市場信息，可以多角度研判產業基本面，提高準確性。期貨交易所對交割產品質量、品級的標準化要求成為現貨交割的硬要求，從而帶動全行業標桿和行業標準的提升，并作為“硬約束”倒逼全行業生產企業對產品質量的提升和改進，對構建良性循環的產業生態圈發揮出重要的推動作用。且其實物交割標準也是引導有色金屬行業質量達標、質量提升的標桿和尺度。期貨市場對包括有色金屬礦產品在內的初級產品的交易活動，也進一步成為國家產業政策制定和出臺的重要依據。

5.以風險管理為目的實現資源在全球高效配置

期貨市場運行的基礎是現貨市場。從國際經驗看，具備全球影響力的大宗商品市場通常都具備實力雄厚的現貨市場，并且期貨市場和現貨市場作為大宗商品交易的“天平”兩端，具有同等重要的地位。因此，期貨市場可以通過期貨與現貨的套期保值功能，以實現風險對沖、達到降低和規避風險的目的，從而成為機構和個人投資者風險管理的重要工具。首先，交易主體通過在期貨與現貨、期貨與期貨、期貨與期權等跨品種、跨市場、跨時期交易的操作，實現了資本在不同資產形態間的切換，進而達到分散風險、對沖風險、規避風險的效果，助力實體企業和貿易公司以及金融機構對沖原材料成本上升、庫存積壓、產品銷售收入下滑、金融資產價格波動等風險，發揮著市場“穩定器”的功能。其次，通過不同交易主體以及做市商制度的引入，使不同來源渠道的資本得以深度參與，既能協助境內投資者利用國際市場配置資產、獲取資源，又能服務于國內國際資本和資源的雙向流動，成為構建“走出去”和“引進來”的“雙循環”新發展格局的有力抓手。

完善商品期貨市場 助力有色金屬工業發展的對策建議

當前，世界經濟正處于工業化和再工業化同步發展階段。隨著低端產能的外遷，中國正在構建邁向尖端制造的產業鏈體系?？梢灶A見的是，全世界對金屬礦種的需求在未來中長期內仍將維持高位。制造業的發展速度和速度背后對龐大資源的調度和協調能力，才是考驗未來中國制造業的關鍵，也是中國制造業最核心的競爭力。這些都需要一個高度發達的商品期貨市場與之相匹配，并提供可靠的配套服務。因此，中國有色金屬期貨市場仍需在以下方面付出努力。

一是立足國情，與時俱進，做好產品創新研發。期貨合約品種是期貨市場的核心。有色金屬礦產資源作為工業的物質基礎，在制造業產業鏈條中發揮著至關重要的作用，其上下游產業鏈縱深長、范圍經濟效應強，尤其是與金屬材料的加工制造緊密相關。我國完整的工業門類、齊全的產業鏈條，都為期貨市場探索中間產品期貨奠定了堅實基礎和市場需求。堅持以市場需求為導向，加強有色金屬類中間產品期貨的研發力度，特別是我國具有比較優勢的部分“小金屬”期貨品種的研發，打造中國期貨產品的國際競爭優勢，提升中國期貨市場的國際競爭力。

二是加強我國期貨市場與國際市場對接，踐行制度和規則開放。一方面，隨著中國期貨市場對外開放步伐加快，中國規則與國際規則對接正在持續推進。曾轟動全球的“倫鎳逼空”事件暴露出LME的規則漏洞，進一步反襯出中國期貨市場在規則制定和風險控制上的優勢，為完善國際大宗商品期貨市場的制度規則提供了可供參考的中國樣本。下一步，應增強我國商品期貨市場對國際期貨市場價格的引導效應；持續加強中國期貨交易所與國際各大期貨交易所伙伴關系的構建，在確保風險可控的前提下，不斷完善，對接國際、國內期貨市場交易規則和實施細則；在放開QFII和RQFII參與國內特定品種交易的基礎上，引入更多國際產業客戶和機構客戶，為進一步吸引外資注入新動能。

三是加強期貨市場風險管理，健全期貨市場配套體系。高標準建設我國的有色金屬期貨市場，進一步完善期貨市場配套基礎設施體系；在有效控制市場風險的前提下，推動場外有色金屬大宗商品交易市場發展，優化與之配套的倉儲物流配套服務體系；合理規范期貨中介機構開展業務，深化期貨業與其他金融業協同發展，打造高效協同的期貨市場生態環境，更好地推動有色金屬產業高質量發展。

四是警惕外部風險向內部風險傳導以及不同金融板塊間的“風險傳導”而發生“風險輪動”。今年一季度爆發的“硅谷銀行事件”已成為引爆美歐銀行業危機的導火索。隨著銀行業危機逐步蔓延，引發全球金融市場震蕩并進一步推升避險需求，推高貴金屬價格的同時使權益市場風險偏好“降溫”，以上多米諾骨牌效應就是不同金融板塊間的輪動行情和風險傳導路徑的生動體現。為此，無論是市場交易主體，還是監管部門，都應警惕風險傳導而引發的系統性風險，強化預警監測，做到未雨綢繆。