A股隨時會進入牛市周期　當前重要的是營造企業持續盈利環境

李健

本周，本刊對話了銳聯財智創辦人暨公司首席投資官許仲翔，他看好A 股市場當前估值水平以及之后走牛的可能，“A 股現在已經很便宜了，不能再便宜了。”如果在貨幣政策或財政政策方面有一些政策出臺，確保企業持續盈利，A 股會很快進入牛市。

對于市場關心的外資動向，他認為不必太擔心。許仲翔指出，“亞洲發達國家和地區走過的路徑，為中國提供了最為重要的參照。我們有工程師紅利、年輕人熱愛學習、人民有儲蓄，所以我們的人均GDP 一定會從1.3 萬美元增長至3 萬～4 萬美元。除此之外，其他很多事情都是噪音，要學會把長期因素簡單化。”

A 股市場周期性均值回歸 在波動面前保持好的心理素質

本刊編輯部：二季度以來，無論是經濟復蘇的力度還是股市的機會，都表現得相對弱勢，這讓市場感到一些沮喪和焦慮。周期和均值回歸是市場的重要驅動力，但國內投資者煎熬了很長時間，仍未看到均值回歸的大范圍出現。我們應該如何看待A 股市場的這個特征？

許仲翔：我想先從國外機構投資人的角度出發，然后說到中國的周期性均值回歸。

從中國市場和全球市場的差異性來看，海外大型機構投資人和一些高凈值客戶，他們做投資是先從長期配置角度出發，再進行動態調整，這里的動態調整包括在周期底部時多配置一點，以及在周期高點時獲利了結，利用市場波動和均值回歸做擇時。

很多海外投資人在配置上足夠分散，配置了很多不同風格的市場，達到的效果是，基金凈值穩定上行，波段和周期沒有那么明顯。

中國市場的特點是周期波動劇烈，快牛來時漲得多，熊市來時跌得多。因此，只投資中國對他們來說風險太大了。但他可以在基金里配置三到五個百分點，震蕩對他的影響就不太大了。

將中國股市與其他資產和市場分散配置后，他們就是在穩穩地在參與中國的向上趨勢，這是海外投資人所做的，也就是配置的價值。尤其，中國市場的周期性與其他市場之間關聯度較低，對外資來說，這都是一個好事。

不過，國內的投資人參與A 股所面臨的問題就不一樣了，因為國內投資人通常很少持有海外資產。國內如年金等大資金，大部分只配置了A 股和國內債券，海外資產占比非常少，所以相對來說，無法通過分散化的方法弱化一個大周期的影響。

因此，中國投資人反而需要更加積極地考慮擇時，把周期想清楚，抓住均值回歸帶來的收益。從這個角度看，研究周期、抓準周期，也是一柄雙刃劍。

應對中國市場的波動，我覺得有兩點很重要：一是，關注好公司。好公司一定也有產業低谷，這時企業家和投資人會辛苦一點，等到產業頂峰時期，企業的利潤會有很好的表現。這樣的公司不會大虧大賺，可能會偶爾賠錢，但不會很快死掉。這個邏輯在全球如此，在中國也如此。

二是，波動主要來自于什么？股價。身為一個價值投資人，心理上的壓力主要來自于擔憂市場是不是對公司基本面沒信心了？過去的好機會不在了？

中國公司的市盈率有時從四五倍漲到七八十倍，基本面變動不大，推動因素更多來自于市場的情緒。當覺得未來成長很美好時，什么市盈率都肯給。若覺得沒信心的時候，估值就壓得很低。

在中國的股票市場中，絕大部分周期是信心和資金面的周期，很少是來自于底層經濟的大周期。我們的GDP 一直都在增長，公司營收也一直以不錯的速度增長，且普遍以跑贏美國的公司的速度增長。只是市盈率的上下洗刷沖散了股市的收益。

但這種周期性是扛得過去的，只要在情緒因素面前保持足夠好的心理素質即可。為什么海外的市盈率波動比較小？因為海外機構的心理素質很高，他們會在做決策之前，召集一大堆人開會，找很多專家來做分析，因此最終的決策不會受某一個人的心理情緒影響。

中國市場的參與者百分之八十是散戶，很多甚至有時候連基本面都搞不清楚，所以他完全在心理層面上影響交易。這種情況下，波段就被拉長了，振幅也增加了。

A股離牛市只差一件事情：營造企業持續盈利的環境

本刊編輯部：據媒體報道，7 月中下旬，中國金融監管機構邀請了中外大型基金公司、主權財富基金和養老金等機構召開了研討會，主題是以美元計價的投資機構在中國的現狀、面臨的主要問題和挑戰。言外之意是鼓勵外資機構繼續投資中國。您怎么看待外資機構在中國的現狀、面臨的主要問題和挑戰？

許仲翔：外資有兩種，一種是在中國國內找資金，然后投資中國；另一種是將海外客戶的錢投到中國市場，銳聯兩種都做，不過，這次監管層開會主要召集的是第一種外資機構，討論一下關注他們的牌照申請等的問題，希望大家不要因為A 股現在不好發產品，就放棄牌照或撤出中國。

另外，我覺得第二種資金也值得多討論，這些資金愿不愿意把客戶的錢配置到中國，這是另外一個考量。其實，到中國拿到牌照的大外資其實都經歷過很多大的波段，他們經歷過美國、歐洲、日本等很多市場數十年的浮沉，他們清楚地知道市場是有周期的，不用在熊市的谷底太過悲觀。所以我覺得不用擔心這些外資會對中國的資本市場喪失信心。

本刊編輯部：短期可以如何做一點調整？

許仲翔：還是要與海外投資人對話，聊一聊暫時不愿意再多配置一些資金到A 股的原因，A 股現在已經很便宜，不能再便宜了。聊一聊機構處于觀望，甚至有一些進行贖回的原因是什么，他們到底在想什么事情？他們看到的風險是什么？是不是可以給大家更多的信心？這可能是一個更加重要的對話。

我認為，A 股離牛市可能就差一件事情了，就是大家想清楚的知道，我們是否會營造一個讓企業持續獲利的環境，無論是通過財政政策還是貨幣政策，這絕對是市場目前第一關注的問題。這一項確定了，我覺得馬上會把A 股帶到下一個牛市當中。

本刊編輯部：價值投資者常常提到長期思維，但是如果事情過于復雜，比如宏觀經濟、大國博弈、黑天鵝等，長期是看不明白的，思考長期往往帶來悲觀和困擾。您是如何做長期觀察的？

許仲翔：其實很多時候，人們習慣于把長期的東西看的太過復雜。我認為，無論微觀還是宏觀，最重要的是first principle thinking—— 第一性原理思維，也就是回歸事物最基本的條件，將其拆分成各要素進行解構分析，從而找到實現目標的最優路徑方法。

亞洲的first principle thinking 是亞洲發達國家和地區走過的路徑，為中國提供了最為重要的參照。例如日本、韓國和中國臺灣地區，人均GDP 大概都在3 萬～4 萬美元時，增速才開始放緩。中國大陸目前人均GDP 是1.3 萬美元，表明我們上行的空間還很大。

我們有工程師紅利、年輕人熱愛學習、人民有儲蓄，所以在資本積累和經驗積累上，我們存在很好的優勢，我們的人均GDP 達不到日本和韓國的人均4 萬美元的水平，完全沒有道理。

所以不要把事情看得太過復雜化，抓緊幾個核心關鍵，當你理解了這種first principle，其他東西就是噪音。

本刊編輯部：全球主要經濟體更廣泛的衰退可能即將到來，這會是影響投資決策的風險因素嗎？

許仲翔：歐洲的衰退已經發生很久了，美國必然也會縮量，只是過程相對較慢，因為它有龐大的創新業務，可以對沖結構性的問題。另外，美國有龐大的新移民，所以它的人口還在凈增長，使其衰退遠遠比歐洲來得慢很多。

我覺得，歐洲的衰退影響并沒有那么大，因為它的體量遠小于美國，主要還是要擔心美國的衰退。但美國的成長放緩，同時也會被新興市場的崛起對沖掉。目前，全球50% 的GDP增長是新興市場貢獻的，有大量新興市場的消費和貿易正在取代其他國家和地區增長放緩。

在這方面，中國確實做的比其他亞洲國家更好，因為其他亞洲競爭對手如日本、韓國等，主要還是依賴對美國的出口。從中國的政策導向上看，我們在往中東、非洲和南美發展。這些方向很重要，因為這些國家越來越富裕，會對沖掉一些發達國家的增長放緩。

如果茅臺股價隨市場波動會加倉 阿里巴巴的拆分提供了顯著機會

本刊編輯部：去年以來，新興市場遭遇了很多沖擊，例如強勢美元，但整體表現具有韌性。您怎么看新興市場未來1 年和未來10 年的前景？

許仲翔：未來一年，新興市場處于一個高風險、高收益環境中，因為新興市場最怕的就是強勢美元，因為很多新興市場的拆借款是以美元計價的，強勢美元會帶來負債壓力，進而造成運營成本的壓力。對于南美洲來說，這個影響尤其大，因為它們大部分的政府負債大多是以美元計價。

但從長期來看，很多新興市場經濟體，尤其是東南亞國家，已經從比較高的負債率，漸漸因為對美國的出口，而開始獲得美元儲備，他們的資產負債表已經調整為了正值。所以，這些東南亞國家是未來增長的一個很大亮點。

中國公司如果配置并享受到這些市場的成長性，我覺得可以替代很大一部分中美貿易摩擦帶來的出口影響。

至于未來10 年，我認為，會有兩個比較大的發展趨勢。一是，資源稟賦優越的國家，如能源和工業所需的礦產資源，以前都是以美元計價，而且過度依賴美元體系，未來可能會形成美元和人民幣兩種貨幣計價的體系，出口國家可以出口到以美國為導向的經濟體中，也可以出口到以中國為導向的經濟體中。對于這些有資源稟賦的國家，他們有一些新的賣家，也會帶來一個新的繁榮。

二是，隨著中國開始向供應鏈上端移動，開始做利潤更高的產品，一些低端的產品轉移到了其他東南亞國家，這樣人均GDP 會有提升，消費會提升，這也是未來10年最鮮明的一個趨勢。

本刊編輯部：在銳聯量化中國股票ETF 中，貴州茅臺是第一大持倉，它目前的性價比如何？

許仲翔：量化選出來通常是高端消費品，有點像luxury goods，基本上不會隨著市場周期巨幅波動，如歐美的高端奢侈品，如Louis Vuitton 和保時捷。這些奢侈消費品的利潤比其他品牌高，成長的穩定性也比其他品牌更好。

一般消費品在經濟不好的時候，利潤下降的很嚴重，甚至還可能出現財務危機。真正有品牌溢價的公司，越是在消費衰退低迷時期，在前景看不清楚的時期，有防御屬性的消費品在投資組合里面的價值就越大。

在中國這樣的公司可能就是貴州茅臺，所以它是因為這個原因被選進我們的投資組合的。

本刊編輯部：在前一陣茅臺股價下跌至1500 元以下的過程中，基金有加倉嗎？

許仲翔：有的。目前，我覺得茅臺還在漲回半山腰的過程中。在最近的波動中，我們不會有減倉的動作，甚至如果股價隨著股市波動，我們還會加倉。

很多時候我們評估賣出一只股票的時點，不能單純關注股票自身，而要看整個市場是否一起上漲。如果其他股票沒漲，只是茅臺自己上漲，相對的茅臺就會越來越貴，我們就比較可能進行獲利了結。如果是市場進入了牛市初期，其他股票也跟著上漲，它沒有相對變得更貴，這個情況下面我們會繼續持有。

本刊編輯部：另一只基金持有阿里巴巴，倉位占比非常靠前，阿里巴巴是如何被選出來的？

許仲翔：有兩件事對于阿里巴巴來說是利多，一是業務的分拆，之前一家獨大，大家擔心會產生不公平競爭，形成壟斷地位，當分拆之后，這個擔憂就不存在了。表示從監管的角度看，大部分的問題都已經過去了，流程也已經走完，我覺得這個很重要。

下一步我覺得，高層應該告訴市場，未來會如何支持民營企業，讓其繼續在國際上競爭，而且可以吸引外資，那么鐘擺就會向另一邊擺動。

二是，從傳統管理學角度看，1+6的總值一定大于一個整體的價值，因為分拆之后效率會提升。例如，之前在公司中不怎么受重視的部門出去單獨作戰后，可能展現出了一些厲害的潛力。而這是我們認為阿里巴巴區別于其他互聯網科技公司價值的重要因素，我們認為阿里巴巴的機會更大。

本刊編輯部：對比來看，為什么臺積電在倉位中的占比有所下降？

許仲翔：因為我們認為，中美博弈使得卡在中間的公司遇到了一些壓力，其中存在一些額外的風險。例如美國要求臺積電到美國設廠，德國要求到德國設廠，大家都擔心臺積電在大國博弈中無法正常供貨。臺積電作為一家民營企業，因為大國博弈的影響，導致他去做一些明知道賺不到錢的布局，其實是浪費了資源稟賦。

不過，臺積電的技術水平在全球領先，國際企業對它仍然高度依賴，所以短期來看，它的營收增長、市場地位和議價權仍在，所以無須過多擔憂。最好的方式是等這件事情有一些初步結果了，再去關注或投資，這可能是一個更好的選項。

本刊編輯部：最后對國內投資人有什么建議？

許仲翔：我覺得，在基本面還看不到太多好消息的時候去買，絕對是贏面大于輸面。這個不難，因為不敢說你一定抄在谷底，但你一定不會抄在谷頂。在大家都不想談論股票的時候買入，絕對是一個好事情。我們現在看到，只要中國高層有一些正面的說法出來，股市就會開始上漲了。

逢低買進一定是正確的，有人存錢，你去存股票，我認為這也是一個很好的長期參與中國發展的方法。

（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦。）