注冊制下主板“大盤藍籌”特色凸顯　監管層嚴把“入口關”效果顯著

劉杰

全面注冊制落地前，除主板以外的其他板塊都進行了注冊制試點，而主板注冊制改革則是全面注冊制實施的標志，是資本市場的“里程碑”。

從效果來看，今年6、7 月份主板IPO 撤回的項目有所增多，究其原因，注冊制下主板“大盤藍籌”定位更加突出，且十分明晰，監管層嚴格把住“入口關”，此前持觀望態度但難符主板上市條件及屬性的IPO 企業陸續選擇撤回。這意味著全面注冊制的實施，絕不意味著放松質量要求，審核把關反而更加嚴格，目前取得的效果也相當顯著。

IPO撤回數量增加 嚴把審核關效果明顯

自今年2 月份全面注冊制落地至今已經將近有半年時間，從IPO 撤回情況來看，近兩個月中，主板的撤回企業數量有所增多。

5月中旬，中天氟硅成為全面注冊制下主板首單因撤回而終止的項目，在進入問詢階段后，其尚未完成首輪問詢，便自行撤回了IPO 申請。而6 月和7 月，主板IPO 分別有7 單、10單IPO 項目撤回，撤回數量有所增多。

“這個時段IPO 企業撤回數量增多，可能與到了財務報告更新時間節點有關，因為6 月30 日是半年報的截止日，IPO 企業財務報表的有效期為6個月，最多可延長3 個月；此外，全面注冊制剛實施時，部分企業對于能否成功上市采取觀望態度，隨著監管審核愈發明晰，不具備上市條件的企業便選擇自動撤回。”IPO 上市號創始人、資深保薦人何道生表示。

分板塊來看，今年以來，深證主板、上證主板撤回家數分別為8 家、10家。從撤回項目狀態來看，大部分公司是在進入問詢階段后，尚未回復問詢內容便撤回上市申請；少數項目都未接受交易所問詢，就緊急“撤退”，其中，包括三威新材；永堅新材則是其中少數在回復了首輪問詢后，才撤回申請的公司。

具體來看，尚未接受交易所問詢就撤回的紫林醋業曾是有名的IPO“釘子戶”，其曾多次遞交招股書，都未能成功上市，然而全面注冊制實施平移后，其并未如此前一般堅守，而是選擇火速撤回，其中原因令人不解。

此外，三威新材是一家從事高端環保人造板研發、生產和銷售的企業，其主要客戶均為國內外下游行業龍頭企業，包括索菲亞、歐派家居、好萊客、尚品宅配等。公司撤回原因或與其實際控制人存在風險相關，其實控人為李茂洪、劉雨華，兩人也是上市公司弘亞數控的實控人，2022年11月，前述二人分別收到證監會《立案告知書》，因涉嫌內幕交易，證監會決定對其立案。

永堅新材則倒在了問詢的第一道關卡上，其首輪問詢函共涉及11 大類問題，主要針對其業績變動趨勢及幅度與同行業可比公司存在較大差異的問題，砂石供應商存在較多個體工商戶且成立時間較短的合理性問題，與關聯方中泰建設存在重合客戶、供應商的情形等。

主板“大盤藍籌”定位更加清晰 屬性不符合公司很難成功上市

全面注冊制實施之際，深交所曾公開表示：“深市主板自成立以來，堅持服務實體經濟的根本宗旨，支持上市公司利用資本市場做優做強，涌現一批影響力大、創新力優、競爭力強的藍籌企業和細分行業冠軍。全面實行注冊制下，深市主板定位將進一步突出大盤藍籌市場特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。由此，相應設計多元包容的上市條件，并與創業板拉開距離。”據此，主板對注冊制下的發行條件進行了優化，取消了關于不存在未彌補虧損、無形資產占比限制等財務指標的要求，弱化了同業競爭要求，并對會計基礎、內部控制以及持續經營能力等要求進一步進行了精簡。

相較于核準制的單一上市標準，注冊制制定了多套可選上市標準。注冊制下要求發行人最近3 年凈利潤均為正，且最近3 年凈利潤累計不低于1.5 億元，最近一年凈利潤不低于6000萬元…… 且另外搭配了兩套以“ 市值+財務指標”為衡量標桿的可選上市標準。不難看出，注冊制下主板對于“經營業績穩定、規模較大”的要求在設置上市門檻時做了進一步細化，更加明晰可控。

全面注冊制實施以來，監管層始終堅守主板定位，嚴格把守“入口關”，目前來看，已經取得了良好效果，上述主動撤回的公司中，不乏業績較波動較大、財務指標“擦邊”的公司。

譬如，注冊制下首單撤回的主板公司中天氟硅就是典型案例，其主要從事有機硅單體、中間體及下游深加工產品的研發、生產和銷售，2019 年至2022 年上半年，其營收分別為9.71億元、8.94 億元、12.26 億元和7.47 億元，凈利潤分別為1.31 億元、5997.60萬元、3.13 億元和8932.41 萬元。凈利潤呈現出明顯的波動態勢，其在招股書中也將“業績波動風險”列示為與發行人相關風險的第一條。

無獨有偶，主動撤回IPO 申請的青都旅游主要依托青城山-都江堰風景名勝區豐富的旅游資源為游客提供索道、觀光車服務。2019 年至2022年上半年，其實現營收分別為1.18 億元、5868.27 萬元、7099.17 萬元、1753.04 萬元，歸母凈利潤分別為6039.09 萬元、2735.87 萬元、4112.55萬元、448.69 萬元。受宏觀因素影響，居民出游頻率減少，其近年來收入及凈利潤均下滑明顯。不過，目前旅游業有所提振，其日后或有望再次沖擊資本市場。

還值得注意的是，撤回IPO 的公司中，還有試圖打“擦邊球”者，不過最終未能逃過監管的審查。電商綜合服務商拉拉米選擇的上市標準中包括“最近一年凈利潤不低于6000 萬元”。2019 年至2022 年上半年，其歸母凈利潤分別為6387.48 萬元、5808.82萬元、6017.50 萬元和1469.50 萬元，2021 年，其凈利潤踩線達標，更重要的是，2022 年上半年，其凈利潤呈現出驟降之勢，經營穩定性不佳。

不過，全面注冊制并非一刀切，對于全面實行注冊制相關制度征求意見稿發布之日前，申請首次公開發行股票并在主板上市的企業，全面實行注冊制后不符合注冊制財務條件的，仍可適用原核準制財務條件，但其他方面仍須符合注冊制發行上市條件。

水韻環保就存在上述情況，2019年至2022 年上半年，其分別實現營收2.41 億元、2.19 億元、3.80 億元、1.75 億元，凈利潤則分別為4585.83 萬元、3566.01 萬元、7350.24 萬元、2456.04萬元。2020 年，其受長江流域汛情等影響，凈利潤出現下滑，經營業績出現波動，此外，其超九成收入來自安徽省，業務區域較為集中，或為上市桎梏，最終其選擇撤回申請。

何道生表示：“目前，各板塊定位都十分明確清晰，主板為‘大盤藍籌，科創板考察‘科創屬性，創業板要求‘三創四新，關鍵在于，IPO 企業在符合板塊上市標準的同時還要找準自身定位，因為各板塊都嚴格堅守自身定位，屬性不符合的企業很難實現成功上市?！?/p>

“至于轉板方面，由于‘雙創板塊各自屬性較為特殊，因此未能在主板上市的IPO 企業想要轉板至前述板塊難度較高。不過北證板塊轉板機會相對較大，根據要求，企業需要先在新三板掛牌滿12 個月，明年上半年北證板塊可能會出現井噴的現象?！焙蔚郎€表示。

對企業的質量要求更加嚴格 想要“帶病闖關”難上加難

全面注冊制落地后，監管層在IPO 企業的審核方面嚴把質量關，在此背景下，企業想要“帶病闖關”則是難上加難。

7 月6 日，上交所發布上市審核委員會2023 年第61 次審議會議結果公告，某工業鋁材制造商因不符合發行條件、上市條件或信息披露要求，主板首發事項未獲通過，成為全面注冊制后主板被否第一股。

根據公告內容來看，上述公司的社會保險費和住房公積金繳納情況是否符合《社會保險法》等法律法規的規定，董事長兼研發總監領取大額薪酬的合理性，成為上市審核委員會關注的重點。

此外，上市審核委員會針對前述公司的關聯交易提出質疑，需要其說明與巨大集團關聯交易相關產品的定價依據，關聯交易和非關聯交易平均單價、毛利率存在差異的原因及合理性，是否構成對巨大集團的重大依賴，是否存在通過巨大集團向其輸送利益的情形。

雖然，部分IPO 公司受宏觀因素、行業景氣度及經營形勢變化等影響，導致經營業績不穩定，在綜合多重因素考慮后才選擇撤回材料，但是也有部分主動撤單的IPO 企業自身存在短期內難以修復的“硬傷”，在監管審核的高壓下自行結束了上市之旅。

比如，主要從事精密控制板和精密功能器件的宇隆光電，其產品主要應用于顯示面板，2019 年至2022 年上半年，其對第一大客戶京東方的銷售收入分別為2.81 億元、4.71 億元、6.88億元和2.95 億元，占營收的比例分別高達94.38%、95.29%、95.42% 和86.51%，客戶集中度頗高。

倘若京東方因自身經營狀況變更、戰略調整等因素降低對宇隆光電的采購，或宇隆光電無法在京東方的同類服務或產品的供應商中保持優勢，其經營業績將存在下滑風險，而前述問題也很難在短時間內得到解決。

還比如，存在知識產權糾紛風險的舒普智能在招股書中介紹，自2010年開始，其控股股東浙江舒普與日本兄弟圍繞430 機型、1310、2210、3020 花樣機、9820 機型進行了多起專利侵權的民事訴訟、專利無效宣告請求審查決定以及與之相關的專利行政訴訟。2021年6月各方簽署和解協議，根據協議約定，其及浙江舒普需于2025 年2 月前向日本兄弟分期支付和解費1600萬元。

更重要的是，上述協議限制舒普智能430 機型、花樣機的OEM 客戶范圍，并限制其在德國銷售刻有“SUPREME”標牌的430機型、1310、2210、3020花樣機、9820 機型，對其拓展業務造成不利影響。

上述案例說明全面注冊制的實施絕不意味著放松質量要求，審核把關反而更加嚴格，只有真正符合上市要求的高質量企業才能登陸資本市場。

從源頭提升上市公司質量已成為全面注冊制下的共識，7 月21 日，滬深交易所聯合發布了《以上市公司質量為導向的保薦機構執業質量評價實施辦法（試行）》，為適應全面實行注冊制改革需要，督促保薦機構強化質量意識，加快從注重“可批性”向注重“可投性”轉變。

全面注冊制下，上市公司質量“關口”前移，對保薦機構的履職盡責能力提出了更高要求。保薦機構應切實提高站位，提升專業服務能力，完善內控制度，真正發揮資本市場“看門人”作用。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）