保薦評價新規重塑投行競爭格局　“白璧微瑕”券商更易獲投資者青睞

周心鈺

7 月21 日，滬深交易所聯合發布《以上市公司質量為導向的保薦機構執業質量評價實施辦法（試行）》（以下簡稱《辦法》），并自發布之日起施行。此次評價體系落實高質量發展的訴求，將投行所保薦的上市公司的質量評價作為重中之重，從“融資端”源頭要求提高上市公司質量，重塑當前“重數量”的行業競爭格局，“重質量”將成為保薦機構打破傳統執業方式改革轉型的新抓手，加快從注重“可批性”向“可投性”的轉變。

筆者認為，評價辦法的創新之處在于體現了監管理念的創新與監管思路的變化。文件以合規成本作為指揮棒，積極引導保薦機構提高執業質量。文件的實施，將塑造更利于穩健的頭部券商的投行生態，“白璧微瑕”的券商更易被投資者青睞，有望獲得超額收益回報。

提高公司質量是“活躍資本市場”根源 提高執業質量狠抓考評新規核心KPI

眾所周知的是，上市公司是資本市場可持續發展的基石，提高上市公司質量是增強資本市場吸引力和活躍度，促進資本市場穩定健康發展的重要途徑。提高保薦機構執業質量是提高上市公司質量的基礎。

《辦法》以上市公司質量為導向，首次將上市公司質量作為考評體系的核心KPI指標，并且與保薦機構執業質量掛鉤。包括“企業上市后營業收入增速、扣非歸母凈利潤增速、銷售凈利潤、凈資產收益率以及現金分紅比例、年化回報率”等投資者關心的多項重要指標。

《辦法》將上市公司質量作為保薦機構執業質量的評價指標，而且賦予權重達到70%。其中經營質量占35%，包括8 個指標，除了“扣非歸母凈利潤增速”和業績“變臉”有關以外，其他的均不在傳統保薦機構執業質量關注范圍內，如在《辦法》框架下，上市公司研發人員數量相對越多，公司上市質量就越高，保薦機構執業質量就越高；又比如，市場評價占15%，包括4個指標，也均不在傳統保薦機構執業質量關注范圍內，比如，年化回報率指標的考核，其實質就是股價漲幅大，年化回報率越高，保薦機構執業質量就越高。諸如此類，均與以前的監管理念不一樣。

另外一方面，公司治理占20%。包括信息披露、監管合規兩個指標，這些均與券商保薦人持續督導息息相關。但一個上市公司的公司治理能力，比如，信息披露內容與程序的正確與否，決策程序的履行與否，固然與保薦機構的培訓輔導到位與否密不可分，但真正起決定作用的是實際控制人、高管層的合規意識。保薦機構為了提高執業質量，避免上市公司的治理連續出現紕漏，保薦人勢必加大對上市公司的合規性“輔導”，從而不可避免導致保薦機構的合規成本增加。

這是《辦法》最新穎的一點，它體現了監管理念的創新與監管思路的變化，將會在實踐中進一步落實與完善起來。

以合規成本作為指揮棒引導“提質” C類保薦機構合規成本加大投資偏弱

《辦法》規定，滬深所根據評價分類結果，對保薦機構在審首發項目采取提高或降低非問題導向現場督導比例。筆者認為，這是以合規成本作為指揮棒，積極引導保薦機構提高執業質量。

《辦法》的評價體系由上市公司質量評價、保薦業務質量評價、評價得分調整三部分構成。根據評價得分，將保薦機構劃分為A、B、C三類。為強化對重大違法違規行為的懲戒力度，《辦法》對重大違法違規行為“一票否決”。如經有關部門認定，保薦機構及其工作人員存在發行上市領域行賄行為的，評價結果也評定為C類。另外，《辦法》規定評價年度保薦機構因發行人欺詐發行、上市三年內財務造假等重大違法行為被立案的，按“終身追責”原則，評價結果為C類。

筆者認為，投行一個項目執行周期很長，從進場到上市，團隊在項目現場開展工作，至少兩年，通常是三五年。保薦機構因此對上市公司的重大違法行為承擔“終身負責制”，在“要活躍資本市場，提振投資者信心”的最新最高指示下，非常必要，非常及時，非常給力。

《辦法》固然可以達到獎優罰劣的目的，但是客觀上也加大了投行C類保薦機構的合規成本。

滬深交易所依照有關規定加大對其保薦的首發項目審核問詢力度，同時加大非問題導向類現場督導比例，且對現場督導或審核過程中申請撤回的首發項目，繼續開展現場督導。連續三次評價結果為C類的，原則上全部開展現場督導或按規定開展問題導向現場檢查。這將從根本上增加C類保薦機構的執業成本，不利于其高質量發展，市場競爭受抑制。

但是，被評A 類的保薦機構，則要幸運得多。除降低非問題導向類現場督導比例，連續三次評價結果為A 類的，原則上不開展非問題導向類現場督導。此規定明顯具有正向監管激勵作用，同時也增加了保薦機構的執業成本優勢，有利于其市場競爭，拓展客戶。

投行生態更利穩健的頭部券商 “白璧微瑕”的投行更受投資者青睞

市場的一般規律就是市場份額越來越向頭部投行呈現集中的趨勢。觀察分析評價體系可以看出，《辦法》對穩健的頭部券商顯然更為友好，而對較激進的頭部機構，影響可能是好壞參半。

一方面，從指標的設計細節發現《辦法》“利多利大”。比如，評價體系里面還有一個“規模調整”指標，這個指標直接與保薦上市數量相關，項目數量多的機構因此可以得到額外加分。又比如，在經營指標和市場表現指標中，相對指標對大小券商比較公平，但諸如凈利潤規模、研發人員數量、總市值這種絕對指標，明顯對大企業有利。

另一方面，《辦法》強調提高首發保薦項目質量，對上市公司質量的考察放在評價體系的KPI位置，其表明往后保薦機構對于優質的IPO項目的爭奪更加激烈。眾所周知，近年來IPO 業務頭部化趨勢較為明顯，優質項目通常只有少數頭部券商有競爭力，中小保薦機構挑選項目的空間越來越小。

全面注冊制時代，在持續強監管的合規環境下，當好資本市場“看門人”確實不易。對券商投行而言，年內至今，月月驚心，月月有罰單。比如，方正證券5月被出具警示函，東北證券6月被要求責令改正，并被給予警告并罰款。中小券商投行“不是被罰，就是在被罰的路上”。

筆者認為，投行保薦評價新規下，投資者需要做更多的功課，去挑選身處頭部、而且罰單較少的券商。縱觀券商名單，“白璧無瑕”幾已絕種，“白璧微瑕”的頭部券商在投資者不同的風險偏好里，似乎是一個不錯的標的。對那些企業上市后“業績變臉”的保薦機構所屬上市券商要重點監測，列入“風險股票池”，尤其在每年第三季度末交易所開展保薦機構執業質量評價工作公布評價結果前，以免“券商評價變臉”踩雷。

（文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中所提個股僅做分析，不做投資建議。）