活躍資本市場助力經濟修復

廖宗魁

受經濟動能趨弱等因素影響，上半年A股交易熱度出現了明顯下滑，市場成交量自5月初以來持續走低，A股的表現也落后于全球一些主要市場，反映了投資者對市場缺乏信心，資本市場亟待提振。

7月24日，中共中央政治局會議強調，“要活躍資本市場，提振投資者信心”，這體現了黨中央對資本市場的高度重視和殷切期望。7月24日至25日，證監會召開2023年系統年中工作座談會，稱將從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策，協同發力，確保黨中央大政方針在資本市場領域不折不扣落實到位。

在這一強預期推動下，A股終于迎來久違的大漲。上證指數分別于7月25日、28日大漲近2%，逼近3300點。兩市成交量也大幅回暖，以金融、地產為代表的順周期吹響了反攻的號角。

圖：美國居民部門資產負債表修復

數據來源：Wind

活躍資本市場為什么重要呢？首先，股市是經濟的晴雨表，活躍資本市場有利于提振經濟和投資信心；其次，資本市場連接著企業的融資端，活躍的資本市場有利于企業融資，促進企業創新和高質量發展，并提振民間投資；此外，資本市場還連接著居民的財富端，活躍的資本市場會產生居民的財富效應，有利于緩和疫后“傷疤效應”和居民資產負債表的修復，起到提振消費的作用。

此次政治局會議實質上給出了從收入端和財富端來修復居民和企業的疫后“傷疤效應”的綜合藥方。一方面，通過加大宏觀政策的逆周期調節，帶動經濟和收入增長，擴大消費；通過政府適當加杠桿增加政府投資來帶動整體投資的回暖；另一方面，通過活躍資本市場產生財富效應，使居民和企業的資產負債表修復，增加居民消費和企業投資的能力。

傷疤效應

上半年中國經濟實現了5.5%的增長，快于2022年全年3%的經濟水平，為實現全年經濟社會發展目標打下了良好基礎。但經濟復蘇中也存在一些波折， 4、5月份增長動能有所回落，而且民間投資不振，居民消費與疫情前仍有距離，仍存在結構性的失業問題等。一個重要的原因是，居民和企業部門仍存在著疫后的“傷疤效應”，其經濟“機能”還未得到完全恢復。

從居民部門看，疫情使居民收入增長放緩，而且疫情對各行各業產生沖擊，導致居民對未來收入預期信心也有所下降。消費是收入的函數，收入及預期收入的下降，自然帶來居民消費的下降。居民為了應對未來的不確定性，會減少消費，增加儲蓄。

央行的城鎮儲戶問卷調查數據顯示，2022年四季度，居民儲蓄意愿達到了有數據記錄以來的最高值61.8%；2023年一季度，居民儲蓄意愿有所緩解，但依然處在相對高位，達到58%。上半年社會消費品零售總額兩年平均同比增長約3.7%，仍低于疫情前8%左右的水平。

此外，居民的財富也受到一定程度的損傷。在中國居民財富中，房產大約占65%，金融資產占15%左右。近幾年房地產市場受到沖擊，房價告別了此前一路看漲的局面，股市則持續徘徊在低位，這使得居民財富縮水。

從企業部門看，疫情帶來的“疤痕效應”也沖擊了企業的資產負債表，抑制了企業的風險承擔意愿，導致企業投資意愿不足。即使是在上半年信貸條件相對寬松的環境下，民營企業投資仍顯不振。國家統計局數據顯示，上半年民間投資同比下滑0.2%，低于整體投資增速4個百分點，比國企投資增速低了8.3個百分點。

通過財富效應促消費

面對“傷疤效應”、或者資產負債表受損，一般有三種修復方式：

第一種是，主要通過減少開支的方式來縮減負債，從而達到去杠桿并修復資產負債表。如果沒有外界的干預，居民和企業大多會采取這種方式來修復資產負債表。這種方式的不利之處是，隨著居民消費支出和企業投資的減少，短期經濟增長會下降，會使居民收入進一步下降。

歐債危機初期的歐洲就采取了這種主要縮減財政開支、壓縮政府債務的方式來進行政府資產負債表修復。當時歐盟和IMF以救助為條件，要求“歐豬五國”大幅削減債務。但結果并不成功，導致歐洲經濟于2011年底進入二次衰退。

面對資產負債表受損， 可以從收入端和財富端著手進行修復。

第二種方式是，經濟各部門間的杠桿平衡，即通過增加低杠桿部門的杠桿率來推動經濟修復，帶來收入的增長，進而幫助其他部門的資產負債表改善。比如，居民和企業的資產負債表受損，他們很難在短期內承擔經濟修復的主動力，那么就可以讓資產負債表更為健康的政府部門加杠桿來推動經濟修復。2008年全球金融危機后，美國的居民和企業資產負債表大幅受損，美國就是通過加大財政救助和刺激來幫助居民和企業資產負債表修復。

第三種方式是，讓資產價格有所上升，達到資產負債表修復。資產價格上升帶來的財富效應，又會增加居民的消費和企業的投資，帶動經濟進一步恢復。金融危機后，美國居民部門的負債只出現過短暫的小幅下降，資產負債表的修復主要依靠的是資產的大幅增長。美聯儲采取了持續的低利率和量化寬松政策，美國股市迎來了大牛市，房價也得以穩定，讓家庭和企業的資產大幅度增值，資產負債表得到修復，進而帶動消費和投資的增長。

也就是說，面對資產負債表受損，可以從收入端和財富端著手進行修復。

7月24日的政治局會議強調，要“加大宏觀政策調控力度”，“加強逆周期調節和政策儲備。要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，延續、優化、完善并落實好減稅降費政策，發揮總量和結構性貨幣政策工具作用。”會議還強調，要積極擴大國內需求，發揮消費拉動經濟增長的基礎性作用，通過增加居民收入擴大消費；要更好發揮政府投資帶動作用，加快地方政府專項債券發行和使用。

這一系列宏觀政策，就是要從收入端來修復“傷疤效應”。通過逆周期宏觀經濟政策，適當增加政府部門的杠桿，來彌補疫后居民和企業加杠桿的不足，推動居民收入的增長來擴大消費，通過政府投資來拉動整體投資回暖。

政治局會議還強調，“要活躍資本市場，提振投資者信心。”這實質上就是從財富端入手，來幫助居民和企業的資產負債表修復。粵開證券認為，政治局會議對資本市場的提法，從此前“維護資本市場平穩運行”變成“活躍資本市場”。意味著下一階段資產市場改革的側重點將包括強化財富管理功能，滿足居民財富保值增值和優化資產配置的旺盛需求，進而加速居民資產負債表的修復，以達到擴內需的效果，市場短期情緒將獲得提振。