經濟政策不確定性、慈善捐贈與股價波動

胡愛平 莊家琪 張春艷

【摘 要】 文章以2016—2020年A股上市公司為研究對象，從慈善捐贈和經濟政策不確定性相聯系的動態視角理論分析和實證檢驗它們對股價波動的影響。研究發現，企業慈善捐贈表現顯著抑制了股價波動，經濟政策不確定性減小了慈善捐贈對股價波動的抑制作用。為防止企業迫于外界壓力進行大額捐款導致回歸結果偏差以及可能存在的內生性問題，剔除2020年數據后進行了穩健性檢驗，并采用PSM進行了內生性檢驗，充分驗證了實證結果。通過進一步研究發現，民營企業的慈善捐贈行為對股價波動的影響程度更強，同時經濟政策不確定性更敏感地作用于慈善捐贈對股價波動的負影響。基于實證研究和分析結果，有利于進一步理解慈善捐贈對實現共同富裕的重要作用，引導企業把慈善捐贈這一微觀行為融入經營戰略，促進企業與社會共生共榮。

【關鍵詞】 慈善捐贈； 經濟政策不確定性； 股價波動

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）15-0041-09

一、引言

隨著我國成為世界第二大經濟體、跨入中等偏上收入國家行列，以及社會文明程度的提升，有效發揮第三次分配的作用被提上日程。2019年，黨的十九屆四中全會首次提出要“重視發揮第三次分配作用，發展慈善等社會公益事業”，確立了慈善捐贈在國民經濟與社會發展中的重要作用。2022年，黨的二十大報告再次強調“構建初次分配、再分配、第三次分配協調配套的制度體系”，要求“引導、支持有意愿有能力的企業、社會組織和個人積極參與公益慈善事業”，進一步明確了慈善事業在實現共同富裕目標中的戰略定位。這是新時代黨和國家對發展中國式現代化慈善事業、調整收入分配格局作出的重大安排，為建立更具優勢的收入分配制度、開創中國特色慈善公益之路及扎實推進共同富裕指明了方向。

2021年以來，大規模慈善捐贈已經成為一種潮流，推動我國慈善文化更加普及，慈善力量不斷壯大，慈善實踐日益豐富，慈善功能持續發揮。第十九屆（2022）中國慈善榜顯示，上榜慈善家135位（對），2021年度合計捐贈金額62.92億元；捐贈額在1億元以上的慈善家達18位，合計捐贈29.17億元，約占慈善家捐贈總額的46%；上榜慈善企業1 511家，合計捐贈金額240.19億元；捐贈額在1億元以上的慈善企業共37家，合計捐贈超過124億元，占捐贈總額的半壁江山。以上數據表明，認識到自身所肩負的社會責任并積極行動的企業和企業家越來越多，企業和企業家正在實現共同富裕的道路上大步前行。

經濟的騰飛使國內市場開放程度不斷提升，股票市場體量不斷擴大，但是股票市場中股價的波動程度有增無減，股價的不斷波動影響了我國資本市場的發展和國家市場化的推進及改革[ 1 ]。已有研究表明，信息是影響股價波動的重要因素[ 2 ]，而慈善捐贈可向投資者傳遞企業資金狀況良好、未來前景光明的積極信號[ 3-4 ]，同時企業也可利用慈善捐贈的廣告效應促進產品銷售[ 5 ]、提升企業聲譽[ 6 ]、保持良好政企關系等[ 7 ]，從而降低股價的波動程度，維護資本市場健康發展，推動實體經濟高質量發展，助力實現共同富裕。當前，我國經濟增速放緩，且國際經濟環境復雜多變，經濟發展面臨諸多不確定因素，勢必對金融市場產生一定的影響。基于此，本文將經濟政策不確定性和慈善捐贈相結合探究二者對股價波動的影響，一方面可以進一步理解慈善捐贈作為第三次分配的主要方式對實現共同富裕的重要作用，另一方面力圖更深入探究企業慈善捐贈的經濟影響效果，促進企業與社會的共生共榮。

二、理論分析與研究假設

（一）動態博弈

博弈指的是在條件一定的情況下，擁有絕對理性的人和團體按照一定的規則選擇自身行為并實施，以從中獲得相應結果或收益的過程。美國經濟學家伊戈爾·安索夫早在1965年就提出利益相關者理論，認為一個企業若想達到理想的狀態，需要綜合權衡包括高層管理者、普通員工、投資方、供貨商以及消費者等相關者的利益訴求。企業從事慈善捐贈活動，事實上就是企業與其利益相關方動態博弈的過程。在此博弈中的先行者為企業利益相關者，各利益相關方對公司的慈善捐贈存在某種期望與需求（Wood and Jones，1995），如果公司的慈善捐贈效果與利益相關方的需求一致，則會使各方收益達到最優水平，實現平衡穩定發展。然而，經濟政策不確定性帶來的環境波動往往使企業經營決策趨于保守，企業有可能因此縮減慈善捐贈規模甚至取消慈善捐贈，直接影響利益相關者對企業積極履行社會責任的評價，不利于企業產生積極的道德聲譽資本打破雙方之間的均衡狀態，進而影響企業的社會價值。

從博弈論的角度看，博弈的三方參與者為經濟政策不確定性（EPU）、慈善捐贈（Dona）和股價波動（SD_return），圖1為博弈樹。博弈樹按照以下三個層級展開：（1）經濟政策不確定性高（F）和經濟政策不確定性低（S）；（2）企業慈善捐贈水平高（G）和慈善捐贈表現差（W）；（3）企業股價波動高（H）和企業股價波動低（L）。當經濟政策不確定性高（F）、慈善捐贈高（G）、企業股價波動高（H）時取1，否則取0。博弈三方最終可以得到八個決策方案，然而最優決策只有一個（0，1，0），即經濟政策不確定性低、慈善捐贈水平低的可能性越小，股票價格的波動程度越低，此時企業與利益相關者之間的權利均得到了合理保障，收益得到了整體均衡，卡爾多—希克斯標準得以實現。然而，這只是理想的均衡狀態，下文將進一步分析經濟政策不確定性、慈善捐贈和企業股價波動之間的關系。

（二）慈善捐贈與股價波動

隨著我國公益事業的蓬勃發展，企業的慈善捐贈活動愈加普遍。企業進行慈善捐贈不僅能夠緩解國家和政府的財政壓力，而且能夠改善企業的社會形象，提升競爭優勢，穩定股價。企業慈善捐贈對股價影響的作用機理在于：（1）資本市場云譎波詭、瞬息萬變，信息是投資者進行價值預測與投資決策的重要依據，也是資本市場和諧健康發展的重要基礎，信息越匱乏，投資者越慌張，1972年Michael Spence最早提出信號傳遞理論，指出信息擁有方可以運用多種方式將“信號”可信地傳遞給信息匱乏方。（2）企業慈善捐贈行為一方面向投資者傳遞出公司目前經營運作良好、現金流量充沛、政商關系良好以及企業未來發展前景極佳等積極信號，讓廣大投資者在更加透明的環境中作出更理性的買進、長期持有或賣出的決策，有效降低交易雙方信息不對稱性，降低公司股價受不可控因素影響暴漲暴跌的可能性，對沖或減弱公司股價波動幅度，實現企業長期可持續發展；另一方面向社會傳送出包括企業實力、文化和價值取向等相關多重信號，提升企業的品牌形象和聲譽價值，在政府平臺、資本市場、利益相關者之間套上一層保險防御機制，這些在二級市場能夠有效增強投資者信心。

基于以上分析，提出第一個假設。

H1：慈善捐贈可降低公司股價的波動性。

（三）經濟政策不確定性、慈善捐贈與股價波動

隨著全球政治局勢繁雜多變，經濟政策不確定性愈加難以規避。企業是社會經濟的基本單位，其發展離不開外部環境。資源依賴理論強調，企業經營所需資源復雜多樣，而這些資源并不是由企業完全生產和控制的。經濟政策不確定性程度越高，利益相關方提供資源會變得越加謹慎，企業獲取外部資源的難度會進一步增加。企業必須與外部環境相互依賴、相互作用以獲取自身無法生產或控制的其他資源，才能維系其生存和發展，從而實現企業目標。由此可見，企業在資源配置上存在不確定性。根據風險緩釋假說，企業除了采取保守的經營策略外，還可以通過與外界多維互動、加強聯系的方式減少這種不確定性。慈善捐贈作為企業履行社會責任的最高形式[ 8 ]，很好地承擔了這個互動角色。慈善捐贈活動能夠提升企業的公眾形象，從而使得利益相關方更愿意提供企業發展所需的資源，助力企業穩步發展。然而，經濟政策的不確定性也預示著企業的經營風險加劇，慈善捐贈行為將直接導致資源流出企業，在預期經營環境并不明朗的前提下，慈善捐贈所帶來的積極影響將無法得到有效保證，因此，在經濟政策變更相對頻繁的環境下，企業通過慈善捐贈來獲取預期收益的可能性較小。

由于經濟政策不確定性程度會給政府決策、企業賬面價值、企業投資習慣的養成和企業所承擔的風險偏好等帶來影響，使得企業的慈善捐贈傾向或行為受到一定程度的約束，從而導致上市公司股票價格產生波動[ 9 ]。因此，本文提出第二個假設。

H2：經濟政策不確定性抑制了慈善捐贈對股價波動的影響。

三、研究設計與實證分析

（一）研究設計

1.樣本選擇與數據來源

本文選取滬深兩市A股上市公司2016年至2020年數據為初始研究樣本，剔除了ST、金融保險類以及數據缺失公司。數據來源于CSMAR、WIND以及RESSET數據庫，統計軟件為STATA16。通過Winsorize處理回歸模型中連續變量5%的所有樣本，以避免數據受極端值的影響。

2.模型設計與變量定義

為了檢驗H1，建立回歸模型（1）和（2）：

回歸模型（1）和（2）探討慈善捐贈（Dona1，Dona2）對股價波動（SD_returni，t）的影響。回歸模型（3）和（4）在模型（1）和（2）的基礎上，引入經濟政策不確定性（EUP），探究經濟政策不確定性（EUP）、慈善捐贈（Dona1，Dona2）和股價波動（SD_returni，t）三者之間的關系。

（二）變量設計

1.被解釋變量

被解釋變量為股價波動。借鑒王漢生等[ 10 ]量化股價波動的具體做法，用個股周度收益回報率100倍（如1%的收益率取值為1）的標準差表示股價波動性，去掉百分號是為防止數字太小使研究者失去對它的敏銳直覺。計算公式如下：

其中，returni，y，t表示企業i在y年度第t周考慮現金紅利再投資的周個股回報率，SD_returni，t代表企業i在t年度股價波動性的量化指標。

2.解釋變量

解釋變量為慈善捐贈。借鑒戴亦一等（2014）的研究，采用慈善捐贈傾向（Dona1）和慈善捐贈水平（Dona2）考量企業慈善捐贈表現。

3.調節變量

Baker等編制的中國經濟政策不確定性指數是月度數據，而公司捐贈數據按年度披露，因此借鑒孟慶斌等（2017）對經濟政策不確定性指數的處理辦法，取每年12個月的數據幾何平均值作為這一年度的經濟政策不確定性指數，用EPU表示。

4.控制變量

借鑒以往研究文獻，對公司規模（Size）、總資產報酬率（Roa）、年度平均收益率（Ret）、機構投資者持股比例（Inhold）、負債權益比率（Lev）、凈資產收益率（Roe）、公司年齡（Age）、股權集中度（First）、賬市比（Bm）、托賓（Tobinq）、冗余資源（Slack）、行業及年份等變量進行了控制。變量定義見表1。

（三）實證分析

1.描述性統計

表2的描述性統計結果顯示：（1）股價波動（SD_return）的最大值為10.2119，最小值為3.1730，平均值為5.9321，說明企業間股價波動的水平差距較大。（2）慈善捐贈傾向（Dona1）和慈善捐贈水平（Dona2）的平均值分別為0.7451和9.6286，標準差分別為0.4358和5.8902，說明一般情況下大部分企業存在慈善捐贈行為，但慈善捐贈水平差距較大。（3）經濟政策不確定性（EPU）的平均值為0.0264，最大值為0.0368，最小值為0.0128，標準差為0.0091，說明我國總體經濟政策不確定性波動較小。

2.相關性分析

表3中分別列出了各個變量之間的相關性檢驗結果。結果顯示，企業慈善捐贈傾向和慈善捐贈水平與股價波動在1%的水平上負相關，即企業慈善捐贈傾向程度越大、慈善捐贈水平越高，企業的股價波動性越小。經濟政策不確定性與股價波動呈負相關關系。此外，變量間的相關系數大多數低于0.5，可初步認為模型不存在多重共線性問題。

3.回歸結果及分析

表4反映了模型（1）和（2）的回歸結果。在控制了可能影響樣本企業股價波動的行業、年份等變量后，考察慈善捐贈傾向和慈善捐贈水平與股價波動的關系。由表4列（1）和列（2）可見，慈善捐贈傾向與股價波動在10%的水平上負相關，慈善捐贈水平與股價波動在1%的水平上負相關，即慈善捐贈能夠抑制股價波動的程度，有慈善捐贈的公司股價波動性較小，同時慈善捐贈水平越高的公司越能抑制股價波動，H1得以驗證。

表4列（3）反映了模型（3）的回歸結果，表明慈善捐贈傾向與經濟政策不確定性的交互項（Dona1×EPU）同股價波動在1%的水平上顯著正相關，說明在等同的慈善捐贈傾向情況下，經濟政策不確定性程度越高，股價波動程度越明顯。表4列（4）反映了模型（4）的回歸結果，表明慈善捐贈水平與經濟政策不確定性的交互項（Dona2×EPU）同股價波動在1%的水平上顯著正相關，說明在等同的慈善捐贈水平情況下，經濟政策不確定性程度越高，股價波動的程度越明顯，即經濟政策不確定性抑制了慈善捐贈對股價波動的影響。H2得到驗證，

4.內生性檢驗

為防止可能產生的內生性問題，本文采用傾向得分匹配法（PSM）進一步驗證慈善捐贈對企業股價波動的影響。以是否進行慈善捐贈為匹配依據劃分實驗組和控制組，并通過上文主回歸模型中的控制變量與慈善捐贈進行logit回歸，估計傾向得分，對所有個體實行核匹配。由表5可知，匹配后大多數變量的標準化偏差有了大幅降低，且多數變量的標準化偏差小于10%。同時，匹配后大多數樣本的P值增加且不顯著，表明T檢驗的結果接受了處理組與控制組無系統差異的原假設，即組間的差異并不顯著，匹配結果較好地平衡了數據。

表6反映了參與者平均處理效應的結果，ATT的估計值為-0.094，對應的T值為-2.22，在5%的水平上顯著。綜上，內生性檢驗的結果表明，在排除內生性問題后，慈善捐贈與股價波動的負相關關系依舊是顯著的。

5.穩健性檢驗

考慮到2020年新冠疫情爆發，為了消除企業面對重大災難事件迫于外界壓力進行大額捐贈導致慈善捐贈水平整體偏高使回歸結果存在偏差，剔除2020年數據后進行了穩健性檢驗。從表7可以看出，剔除2020年數據之后，回歸結果基本不變。由此增強了上述回歸結果的可靠性，H1、H2得到了充分驗證。

（四）進一步研究

企業產權性質不同，慈善捐贈水平可能不同。2022年中國慈善榜數據顯示，捐贈額達到10億元以上的企業全部是民營企業。其中騰訊科技（深圳）有限公司捐贈16億元，寧德時代股份有限公司捐贈13.74億元，螞蟻科技集團股份有限公司捐贈超11.04億元，泰康保險集團股份有限公司捐贈10億元。以上數據表明，與國有企業相比，民營企業捐贈積極性更高。國有企業由于自身背景，與政府間保持一定的聯系，帶有政治依賴，不需要像民營企業那樣通過慈善捐贈來維持與政府的關系，以獲得貸款融資等其他方面的優勢。國有企業的捐贈更多是出于承擔一定的社會責任，慈善捐贈帶來的價值溢價較少。民營企業更加熱衷于通過慈善捐贈或者宣傳企業慈善行為提高市場的認可度，及得到政府機構的肯定，從而獲得更多的資源和紅利，由此導致民營企業在進行慈善捐贈后的認可度可能超出市場預期，對股價波動的影響程度更強。

同時，由于國有企業易獲得大量社會資源，因此會承擔較為嚴格的信息披露要求，而民營企業擁有的社會資源較少，在信息披露方面被監管的力度相對較弱。

根據產權性質，將樣本分為國有與民營企業做進一步研究，獲取國有企業（soe=1）樣本4 684個，民營企業（soe=0）樣本8 319個。從表8可以看出，在國有企業樣本中慈善捐贈傾向與經濟政策不確定性的交互項Dona1×EPU、慈善捐贈水平與經濟政策不確定性的交互項Dona2×EPU與股價波動均不顯著相關，而在民營企業中慈善捐贈傾向Dona1、慈善捐贈水平Dona2、慈善捐贈傾向與經濟政策不確定性的交互項Dona1×EPU、慈善捐贈水平與經濟政策不確定性的交互項Dona2×EPU均與股價波動在1%的水平上顯著相關。由此說明，在民營企業中，企業的慈善捐贈情況對股價波動的影響更大，同時經濟政策不確定性作用于慈善捐贈對股價波動的影響也更強。

四、研究結論

本文選取滬深兩市2016—2020年A股數據為樣本，分析檢驗了經濟政策不確定性和慈善捐贈對股價波動的影響，拓展了股價波動影響因素的研究。研究發現，我國企業慈善捐贈水平仍處于不平衡的狀態，企業慈善捐贈傾向較為穩定。總體而言，企業慈善捐贈傾向和慈善捐贈水平與股價波動分別在10%和1%的水平上負相關，經濟政策不確定性抑制了慈善捐贈與股價波動之間的負相關。通過進一步研究發現，民營企業的慈善捐贈情況對股價波動的影響更大，同時經濟政策不確定性作用于慈善捐贈對股價波動的影響也更強。

當前，我國已經實現了第一個百年奮斗目標，正處于向第二個百年奮斗目標邁進的新征程中，更加重視通過三次分配促使資源和財富在不同社會群體間趨向均衡，有利于在高質量發展中促進共同富裕。慈善捐贈作為調節貧富差距、推動社會公平的橋梁和紐帶，在以中國式現代化全面推進中華民族偉大復興中將發揮重要作用。

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