我國創業板公司IPO失敗的影響因素及對策分析

黃輝 張悅

【摘 要】 以我國深交所創業板2020年9月至2022年1月間IPO失敗的公司為樣本，應用扎根理論的研究方法，深入分析創業板公司首發上市失敗的共性因素。研究結果顯示，導致我國創業板公司IPO失敗的因素既有公司自身能力、內部監管制度、運營規范性等內部方面，也有市場競爭壓力等外部環境。進一步分析以上因素并提出創業板IPO公司應當增加業績增長點、構建多元化監督體系、精細化運營管理以及加強市場調研等建議。研究為創業板擬上市的公司提供經驗和借鑒，對提高創業板公司IPO成功率有一定意義。

【關鍵詞】 創業板； IPO失敗； 影響因素； 扎根理論

【中圖分類號】 F234.3；F832.51? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）15-0019-07

一、引言

作為我國資本市場的一個重要板塊，創業板自2009年10月開板以來，積極服務于國家創新驅動發展戰略，為中小型創新企業提供資金融通渠道，有力促進了這些企業的發展，是孵化創業型中小型企業的搖籃。相比主板，創業板公司上市條件更寬松、上市周期更短，總體來看上市門檻更低。然而，即使在這樣的條件下，每年也有不少擬IPO企業未能通過發審委審核，導致暫緩或終止上市。創業板發行上市審核信息公開網站披露的數據顯示：2020年9月至2022年1月間的IPO終止公司共有143家，其中僅2021年IPO終止公司就高達111家。這些IPO失敗的創業板公司到底哪些方面出了問題，有沒有共性的方面？本文通過研究我國創業板公司IPO失敗的影響因素，分析創業板公司IPO監管審核的要點，以期促使創業板擬IPO公司結合自身發展戰略，提高創新能力，爭取符合創業板上市要求，順利完成上市。

本文選取創業板公司上市失敗的案例進行深入分析，利用扎根理論對整理的資料進行程序化編碼形成開放式編碼，根據開放式編碼之間的聯系整理得到主軸式編碼，最后從得出的主軸式編碼中再歸集出核心類屬。通過對核心類屬的整理分析得到可能導致創業板公司IPO失敗的原因，為擬上市創業板IPO提供指導和借鑒。

二、文獻綜述

目前為止，關于公司IPO通過率，國內學者主要對三個方面進行研究，即審計失敗、風險問題、關聯關系。審計失敗方面，作為審計報告的重要使用者，發審委對有審計失敗記錄的會計師事務所更為審慎，對其客戶上市要求更嚴格。如原紅旗等[ 1 ]分析會計師事務所審計失敗與其客戶IPO拒絕率的關系，得出審計失敗會使公司的聲譽受損，從而使其客戶的IPO被拒率大幅上升。風險方面，新三板存在諸多風險，如前景不確定風險、舞弊風險等，影響公司上市的問題較多。李娜以愛威科技公司為例，分析得出該公司在新三板IPO失敗但在科創板成功的原因與關聯交易、信息不公開等相關。關聯關系方面，發審委對有政治關聯的公司尤為重視，政治關聯有利于降低發審委的審核風險。已有研究表明，政治關聯往往是發行上市公司順利成功的潤滑劑，能夠提高公司的上市率[ 2 ]。此外，政治關聯對IPO之后的業績具有影響，存在政治關聯的企業會減弱IPO業績變臉的負面影響[ 3 ]。郭相英研究了尋租與IPO成功率的關系，得出事后尋租行為可以提高擬上市公司的過會率。

此外，高敬忠和王瑗瑗從我國IPO制度出發，梳理總結IPO制度變化并預測IPO制度未來的方向和關注點。并且，學者也注意到公司的財務指標同IPO成功與否息息相關。任永平和牛力通過對成功上市公司的主要財務指標進行統計和分析，得出有一定參考價值的財務指標，從而為未來的上市公司制定財務指標提供了參考。已有研究根據公司IPO審核通過情況，對可能導致IPO失敗的具體原因有了初步的認識。具體來看，IPO失敗與關聯方交易、業務獨立性、募集資金投資項目的可行性有關[ 4 ]。進一步分析發現，各板塊IPO被否原因并無明顯差異，但在主體資格、持續盈利能力及信息披露方面，創業板IPO被否比例相對較高。

綜上所述，IPO失敗的相關研究以實證方法為主，側重于針對某一因素與IPO通過率的關系進行研究，也有結合一家特定公司采用案例研究方法。但無論哪一種，對創業板IPO失敗的共性原因研究較少，還未形成解釋創業板IPO失敗的系統性理論框架。因此，后續研究以此為切入點：首先，對創業板IPO的審核總體情況進行描述，與以前年份的情況進行比較并分析差異；其次，總結分析發審委的關注點和審核趨勢，結合公司內部人員的上市管理規劃對其影響機制進行深入探索，有可能得到更細粒度的研究結果；最后，借助扎根理論[ 5-10 ]的研究方法對影響創業板IPO失敗的因素進行總結歸納，結合影響因素提出相關解決對策。

三、研究設計與分析

（一）數據來源及研究方法

在我國目前的定性研究中，以個體為研究對象的文獻居多，以多家公司為研究對象找共性規律及相互對照的文獻較少。一般來說，以個體為研究對象的研究結論由于缺乏足夠且堅實的論據支撐，其可信度和效度均受到質疑。基于此，本文根據研究目標和內容，利用Nvivo12軟件對收集的資料進行歸集整合。數據及相關資料來源于深圳證券交易所網站披露的公司招股說明書以及問詢回復中的相關內容，確保文本的真實性和可靠性。2020年9月至2022年1月期間，深圳證券交易所披露終止的143家創業板IPO失敗公司，其中有129家公司通過問詢環節后主動撤回了上市申請，有9家未通過上市委會議，有5家通過上市委會議但止步于證監會審核。本文以此為基礎進行研究，深入探討創業板公司上市失敗的影響因素，構建基于具體因素的理論模型，使結論更具有全局性和可信度。

本文選擇的扎根理論研究方法，強調將理論架構和實際研究相結合，從多個研究對象的原始文本中提取關鍵詞，進而分析歸納并構建模型，得到結論。基本研究程序如圖1所示。

（二）資料分析、編碼提煉和模型構建

1.開放式編碼

通過閱讀相關資料（來源于創業板發行上市審核信息公開網站），將涉及公司IPO失敗的關鍵長句進行提煉概括，共得到586個相關概念（由于樣本公司較多，未全部列示，下同）。對概念進一步概括、抽象和提升，將具有邏輯關系的概念進行整合，形成初始范疇。本文研究的586個概念根據其關聯關系劃分成65個初始范疇，用Ai表示，結果見表1。

2.主軸式編碼

初始范疇之間相互獨立，所以主軸式編碼將獨立的范疇進行二次整理，深度分析初始范疇之間的背后聯系，形成副范疇（用Bi來表示），再理清副范疇之間的有機聯系，形成主范疇（用Ni來表示），具體的聚類統計結果見表2。

3.選擇式編碼

選擇式編碼是指在主軸式編碼基礎上，進一步進行整合分析，將各個主范疇凝練整合歸納為核心范疇。主范疇之間具有明顯的邏輯關系，以此為依據劃分核心范疇。將10個主范疇提煉歸納為4個核心范疇。選擇式編碼的結果如表3所示。

4.扎根理論編碼模型架構及影響路徑

在整個扎根理論編碼過程中，通過開放式編碼總結概括得到“A5存在股權代持情況”等65個初始范疇，進而從主軸式編碼中歸集整理得到“N4管理制度不健全”等10個主范疇，此后又將主范疇通過選擇性編碼的方式得到4個核心范疇。最后，對編碼結果進行分析可以構建創業板IPO失敗的形成機制模型（見圖2），該模型可以清晰反映創業板公司IPO失敗影響因素的路徑以及各影響因素之間的聯系。

該模型中，基于編碼過程的分類將影響因素分為外部層次與內部層次。外部影響因素包括各類政策、突發公共衛生事件影響和市場壓力等。政策方面，部分相關政策影響公司的生產運營，盈利能力減弱，抑或政策在實際執行的過程中與合同約定不一致；突發公共衛生事件方面，因突發公共衛生事件導致的擬上市公司面臨停工停產、業績下滑的困境，同時，租金、人工成本并沒有因此減少，進而對發行人的利潤水平產生一定程度的不利影響；市場壓力方面，創業板各行業個性化需求不同，導致創業板各行業競爭體現在多個層面，包括產品性能、功能、質量、技術等，將逐步淘汰質量不過關、生產手段落后、技術陳舊的企業，在激烈的市場競爭中，可能出現公司無法保持現有市場地位和優勢、募集基金投資項目的實施無法實現預期效果等情況。

內部影響因素分為三部分：持續經營能力、內部監管機制和運營規范性。（1）擬上市公司持續經營能力不足時，其報表數據往往顯示公司毛利率上下波動，業績不穩定。長期盈利能力體現了對公司未來經營的預判，當資本市場預判公司未來經營情況不樂觀時，發審委往往會質疑其發展前景，影響擬上市公司的成功率。（2）內部監管不到位時，容易出現利用關聯交易調節、非法商業賄賂和利益輸送的情況，從而損害公司的品牌、信譽，并對相關產業的持續發展造成一定的不利影響。這體現擬上市公司內部監管薄弱，易引發發審委對其內部監管的重點關注。（3）運營機制方面：首先，擬上市公司的行政處罰涉及海關、食品監督、環境保護等多個部門，足以證明擬上市公司內部監管機制不健全。其次，公司員工未正確履行其職責或違反相關規定，體現出公司內部管理方式落后，管理機制執行力不強。內部管理機制的運行情況與公司自身經營能力息息相關，機制失效會削弱公司自身能力。

以上因素單獨或者疊加的作用會給擬IPO公司帶來負面影響，若不能及時和正確應對將導致IPO失敗。

5.理論飽和度檢驗

為了對上述因素分析進行有效性和穩健性檢驗，本文進一步選取了2022年3月創業板上市失敗的三家公司編碼材料進行理論飽和度檢驗。將三家公司的案例進行整理，根據上述三級編碼進行分析，歸納得到主范疇，具體結果見表4。結果表明，在對“我國創業板IPO失敗的影響因素”中，并沒有呈現出新的關系與范疇，因此可以表明概念范疇形成已達到飽和狀態。

四、創業板公司IPO失敗影響因素的重要性分析

從上述分析可以看出，內外部因素都會對創業板公司IPO失敗造成影響，但是僅從已有分析還無法看出各具體影響因素的重要性程度，也無法有針對性地采取措施。因此，進一步在原有扎根編碼的基礎上對各影響因素進行評分，確定重要性程度。本文選擇從原始文本資料中查找因素，以副范疇在文本中出現的頻次作為重要性程度得分，分數越高，重要性程度越高，對IPO失敗的影響越大，評分結果見表5。由于本文共有143個案例公司，故設定總分為143分。參考徐琨等的扎根理論研究，根據統計學知識取中位數71.5，高于或等于此分即為重要因素。

由表5可知，內部影響因素中，B1成長性不足、B5股權交易不合規以及B18違法違規等多個副范疇的合計分數較高，均高于71.5分，為重要因素；其余因素得分低于71.5分，為非重要因素。外部影響因素中，B26突發公共衛生事件影響和B27市場競爭壓力的重要性分數為98和99分，占比均約為69%，重要性程度較高，為重要因素；B25政策因素的重要性得分較低，分數為41分，為非重要因素。總體來看，外部因素對IPO失敗的影響作用較小，而公司盈利能力及經營情況等內部因素對IPO失敗影響較大。

通過表6可知，導致創業板公司IPO失敗的共性因素主要有公司自身能力、內部監管機制、運營規范性、外部環境等，其中公司成長性不足、股權交易不合理、違法違規、信息披露不全等在IPO失敗中起到決定性作用。

五、結論與建議

基于深圳證券交易所創業板公司IPO失敗的樣本數據，運用扎根理論方法，對IPO失敗的影響因素進行分析。通過逐級編碼得出公司自身能力、內部監管制度、運營規范性、外部環境四大核心范疇，構建出創業板IPO失敗形成機制模型。

盡管市場競爭壓力等外部環境是不可忽視的誘導因素，會導致IPO失敗，但公司自身經營才是決定其上市成功與否的核心。例如員工職業素養不強等因素雖不能直接導致公司上市失敗，但對公司自身能力有較嚴重的不利影響。當公司的持續經營能力不佳時，不僅會導致償債能力下降，而且會對公司聲譽及未來融資等產生負面效應，影響公司的成長性。

因此，針對影響創業板公司IPO失敗的因素，在當今創業板公司上市失敗率較高的情況下，更要關注公司主體內部的管理及運營因素，而不能將責任全部歸于外部因素的不利變化，這樣才能提升創業板公司IPO成功率。基于此本文提出了相應的建議，具體如下：

（一）增強持續經營能力

第一，要增加新的業績增長點，增強研發投入，穩步推進新工藝的研發和儲備，不斷更新，提高性能、外觀、易用性，使主要產品在終端用戶中保持新鮮，為自己成長性助力；第二，通過深入挖掘各地區的市場需求，不斷鞏固和提高市場占有率，提高公司的利潤，為產品導入提供有利基礎；第三，優化品質管理體系，提升生產率和生產效益，以此保障持續經營能力。

（二）完善內部監管制度

對公司來說，應當建立健全股權交易監管制度，規范股權交易程序，加強股權交易審查，使股權交易合規合法；加強內部審計、關聯關系審查、內部控制風險體系的實施，掌握關鍵業務的合同條款。同時優化關聯關系考察機制，如完善供應商的考察、試用、考核、淘汰和補充機制；選擇合適的控股股東，由控股股東及董監高做出避免同業競爭的承諾及書面報告。此外，將存在競爭的業務控制在一定規模內。

（三）規范公司運營程序

公司還需推進本地化客戶服務，并不斷開拓新客戶，降低對單一客戶的依賴；針對存在的缺陷、錯誤甚至內部舞弊的問題，加強內部控制的風險管理。同時，通過培訓、講座等方式提高公司員工綜合業務素質，提高員工的實操水平，以此降低公司違法違規風險。公司還應當完善信息披露制度，注重信息披露制度的時效性和全面性；重視內外部信息交流，搭建多元化溝通渠道，加強上下游端的聯系。

（四）克服外部阻力

企業應加強對市場需求的研究和預測，完善信息共享機制，維持市場穩定供貨。在市場競爭中，企業應注重強強聯合、優勢互補、資源整合，持續優化周邊環境，通過與其他相關部門合作，減少市場進入成本。同時，面對激烈的市場競爭，企業應當積極應對，根據公司各部門人力、現金流情況和掌握的技術，制定相應的經營戰略。此外，在現有產業鏈的基礎上，向上下游產業鏈拓展，實現全產業鏈布局，爭取行業話語權。

【主要參考文獻】

［1］ 原紅旗，張楚君，孔德松，等.審計失敗與會計師事務所聲譽損失：來自IPO審核的證據［J］.會計研究，2020（3）：157-163.

［2］ 黃俊，李挺，盈余管理、IPO審核與資源配置效率［J］.會計研究，2016（7）：10-18，96.

［3］ 羅愛華，范利民，鄭志遠.政治關聯、市場化程度與IPO企業業績變臉：基于創業板的實證研究［J］.會計之友，2020（13）：94-101.

［4］ 王國海.部分企業IPO失敗的原因分析［J］.財務與會計，2009（21）：14-16，27.

［5］ 張馳，鄧周鵬，周廣帥.基于扎根理論的我國政府間科技創新政策特征研究：300份政府工作報告的文本分析［J］.管理現代化，2021，41（3）：48-53.

［6］ 林凱，顧鋒，史玉民.長江經濟帶生態保護和高質量發展研究：基于扎根理論的分析［J］.華東經濟管理，2021，35（5）：12-19.

［7］ 李玥，郭航，王宏起，等.基于扎根理論的聯盟協同創新激勵要素及作用機制［J］.中國科技論壇，2020（8）：129-137.

［8］ 李志剛，韓煒，何詩寧，等.輕資產型裂變新創公司生成模式研究：基于扎根理論方法的探索［J］.南開管理評論，2019，22（5）：117-129.

［9］ 陳忠衛，陳倩，涂思雨.兼職創業的行為路徑：基于扎根理論的研究［J］.管理案例研究與評論，2019，12（4）：417-430.

［10］ GLSER B，STRAUSS A.The discovery of grounded theory：strategies of qualitative research［J］.Nursing Research，1968（4）：377-380.