瑞信背后的瑞士央行

文/陳宇 編輯/孫艷芳

歐美銀行業在硅谷銀行事件后，持續動蕩。金融市場參與者已開始廣泛地討論當下是否是另一輪流動性危機的起點。目前來看，本輪風波仍在發酵中，不過一些常規的“劇情”正在上演，比如為了保持金融體系的穩定，各國金融監管機構已開始對本國銀行業進行流動性支持。本文將以瑞士央行為例，分析監管部門在此次銀行危機中采取的救市舉措及邏輯。

瑞士央行出手救助瑞信

本次風波的主角之一是瑞士信貸（下稱“瑞信”），作為歷史悠久的全球系統重要性銀行，瑞信在100多年里一直是瑞士金融穩定與強大的象征。但是，在最近幾年中，由于不斷爆出風險事件（見附表），瑞信的聲譽開始動搖。

作為經營信用的行業，這些風險事件使得瑞信百年來積累的聲譽和地位在不斷被消耗。從經營數據來看，2021年成為瑞信危機浮現的開端。對沖基金Archegos Capital的爆倉及供應鏈金融公司Greensill的破產為瑞信帶來了接近85億美元的損失。除了公司業績受到明顯影響外，市場參與者對其在風險管理方面的信心也出現動搖。自此之后，瑞信的業務開始了下滑趨勢。財報顯示，瑞信總資產從2020年的超過8000億瑞郎下滑至2022年的5000余億瑞郎。由于資產規模的下滑，瑞信的收入也出現明顯下滑，在其投資銀行、財富管理、商業銀行和資產管理4個主要業務部門全部出現收入同比下滑。

對于金融機構而言，負債結構是否穩定往往對其經營有決定性作用。這是因為金融機構的商業模式就是資產與負債端的期限錯配。一旦出現負債不穩定的情況，金融機構往往需要出售資產而籌措流動性。如果涉及規模較大，則可能出現更廣范圍的金融市場動蕩。并且，在大多數情況下，流動性沖擊會有自我加強的趨勢。所以從最近幾次全球范圍內的流動性沖擊來看，外部力量（中央銀行）的介入對平緩危機有重要作用。可以看到，瑞信的存款總額從2020年的約4000億瑞郎，急劇下滑至2022年的不足2500億瑞郎（見圖1）。也就是說，在3月歐美銀行風波發酵前，瑞信已經開始出現了資金快速流出的情況。

圖1 瑞信存款規模（單位：百萬瑞郎）

在本次瑞信的風波中，中央銀行再次扮演起最后貸款人的關鍵角色。在市場拋售瑞信股票初期，瑞信就從瑞士央行獲得了高達500億瑞士法郎的預防性流動性支持。相關款項主要通過瑞士央行的擔保貸款工具和短期流動性工具完成。不過，由于美國硅谷銀行等倒閉風波引發投資者對歐美金融機構信心動搖以及其他金融機構（如法國巴黎銀行）公開表示有意減少對瑞信的風險敞口，在得到了央行流動性支持的情況下，瑞信依然處于巨大的經營壓力之中。市場定價的瑞信五年期信用違約掉期（CDS）曾一度報價超過1000個基點（見圖2），達到歷史最高水平。如果風險不能快速平息，瑞信或將被投資者、同業擠兌。瑞信的對手方大多是市場機構，行為更同質化且在全球市場范圍涉及更廣。作為全球系統重要性銀行之一，瑞信破產將帶來巨大的次生損害，進而波及整個金融體系。

圖2 瑞信五年期CDS基差

最終，在金融監管部門的協調下，2023年3月19日，瑞銀集團宣布以每股0.76瑞郎、總價30億瑞郎的價格收購瑞士信貸。瑞士央行承諾向合并后的銀行提供高達1000億瑞士法郎的緊急流動性貸款支持,同時政府為瑞銀接管的資產的潛在損失提供90億瑞郎的擔保。瑞士信貸引發的此輪風波暫時得以平息。

瑞信近幾年的風險事件

瑞士央行處理流動性危機的特點

在本次風波中，以瑞士央行為例，當前各國央行處理流動性危機具有三個特點。

常備貨幣政策工具儲備豐富且出手快

在處理流動性危機經驗不斷積累的情況下，各國央行面對流動性危機時手段豐富。以本次流動性支持為例，瑞士央行以多種形式向瑞信及瑞銀集團提供流動性。首先，兩家銀行都可以不受限制地使用瑞士央行已建立的現有工具，如回購及緊急流動性支持工具（ELA）。其次，在瑞士聯邦委員會的聯邦緊急法令決定下，本次收購交易又可以額外獲得兩項流動性支持，分別是1000億瑞士法郎的緊急流動性援助以及基于公共流動性支持工具（PLB）下對于瑞士信貸最高1000億瑞士法郎的流動性支持。其中，值得一提的是PLB，這項工具仍處于創設中，預計將于2023年年中推出。根據目前的公開信息，該工具是借助聯邦擔保的信用，允許瑞士央行在不需要金融機構提供抵押品的情況下發放緊急的流動性支持貸款。3月27日，瑞士央行公布了金融機構活期存款數據。數據顯示，瑞士央行活期存款從一周前的5150億瑞士法郎躍升至5670億瑞士法郎。這表明瑞信和瑞銀集團或已在上述工具的支持下，獲得了大量流動性來確保收購交易的順利完成。

不同的貨幣政策工具在通脹高企環境下各司其職

在歐美銀行業風波發酵中，美聯儲、歐洲央行等全球主要央行分別公布了最新的利率決議。盡管今年隨后的加息預期受風波影響被下調，但在3月各大央行都選擇了繼續完成加息操作，主要原因在于通脹大幅高于價格穩定目標的情況下，央行暫時無法快速結束當前的貨幣政策緊縮方向。另外，央行的貨幣政策在一定程度上是通過影響市場參與者預期進而起作用的。如果一邊不斷強調銀行系統穩定性足夠抵抗當前的沖擊，一邊降息，很可能的結果是引發市場參與者猜疑：是否當前金融系統比央行宣稱的要脆弱？

當然，維護金融系統穩定也是各國央行的職責所在。所以，正如前文介紹的，各大央行迅速啟動了流動性支持的動作。另外，由于美元的主導地位，一般全球金融體系的沖擊往往伴隨著“美元荒”的發生。近期，全球主要央行開啟合作模式：美聯儲與非美發達經濟體央行之間的美元流動性互換工具操作的頻率由此前的周頻提升至日頻；美聯儲為全球央行提供的外國和國際貨幣管理局回購協議工具使用量也達到了創紀錄的600億美元。

瑞士央行在3月23日也宣布加息50個基點，將政策利率上調至1.5%。其政策跟隨歐洲央行加息的操作，反映了瑞士的經濟特點。作為典型的小型開放經濟體，匯率是瑞士貨幣政策關注的重點。眾所周知，自2008年國際金融危機以來，許多大型經濟體的中央銀行實施了廣泛的量化寬松政策。相比之下，瑞士央行在同期除了最直接的利率工具外，最重要的貨幣政策工具手段是干預外匯市場。首先，瑞士資本市場規模較小，自然限制了量化寬松的規模。其次，瑞士的資本市場只是從屬地位。貨幣政策的傳導，主要依靠銀行體系。第三，在瑞士當下高企的通脹中，輸入型因素占據了重要角色。在這種背景下，保持匯率穩定有利于瑞士央行維持價格穩定的目標。

不同時期對于處置金融機構風險的范式可能不同

從歷史經驗來看，對于風險金融機構的處置方案無外乎收購、分拆及國有化等。當下交易的主角瑞信與瑞銀集團在2008—2009年全球金融海嘯中也有過風險爆發的經歷。不過，與今天的情況不同，當時瑞信的處境優于瑞銀集團。最后的結果是，瑞士政府動用了財政資源為瑞銀集團提供了資本注入。與瑞銀集團不同的是，瑞信在次級抵押貸款損失比同業要小得多，因此避免了國家救助。值得注意的是，當時的監管思路是明確反對將兩者合并，因為怕由此誕生一家“大而不能倒”的金融機構。處置或者說救助金融機構都會有代價，2008年的代價就是用納稅人的錢來救助金融機構使得公眾對這種安排的憤怒至今仍在持續，歷史重演在政治上是不可想象的。

如果說，避免“大而不倒”是之前政府救助思路的底線，那么現在則是避免財政資源對金融機構進行救助。

因而，無論是美國存款保險公司宣布為硅谷銀行的存款進行全額保障，還是瑞士當局推動瑞信被收購的過程中，政策高層反復在強調的都是完成這些方案不需要動用“納稅人的錢”。可見當前發達經濟體在處置金融機構中極其不愿觸碰財政資源。

圖3 瑞士央行貨期存款賬戶變化（單位：百萬瑞士法郎）

在識別風險金融機構的過程中，往往需要回答該機構面臨的是流動性問題還是償債能力問題。如果是流動性層面的問題，中央銀行提供的流動性支持就足夠為其贏得“時間換空間”的機會。一旦是償付能力的問題，則需要額外資本的注入才能解決問題。在過去，財政資源的注入是解決償付能力的主要方案。但是，這在當前的監管范式下又變得極其困難。

在瑞信的案例中，瑞士監管機構要求瑞信160億瑞士法郎額外一級資本債券（AT1）減記為0，該操作引發了一定爭論。因為根據巴塞爾協議III的相關規定，普通股權一級資本（CET1）是最先被減記的資本，其次為AT1。但在瑞士政府的安排下，減記順序靠前的普通股東權益受到了一定程度的保護但AT1卻被全額減記。瑞士金融監管機構FINMA對上述操作的解釋是，因為獲得非常規的政府支持，這一收購交易將觸發瑞士信貸AT1債券被“全額減記”以增強該行的核心資本。目前，相關AT1債券持有人已準備進行法律訴訟。瑞士監管當局此舉正是反映了前文提到的監管范式變化：由于財政資源被掣肘，當下解決金融機構風險或需市場機構承擔部分損失。

總體來看，盡管在通脹高企的宏觀經濟背景下，由于政策工具可以各司其職，各國央行可以在面對本輪歐美金融機構風波時，兼顧為金融體系提供充足的流動性支持。但是，由于監管范式的變化，財政資源被掣肘，當下解決金融機構風險或需市場機構承擔部分損失。這無疑將給金融市場帶來不穩定因素。