中國經濟當前面臨的是通脹還是通縮

文/魏偉 陳驍 編輯/張美思

過去的一年，全球主要發達經濟體經歷了數十年不遇的高通脹，而中國在新冠疫情沖擊、經濟低迷的背景下仍然維持了溫和通脹的格局。歲末年初，隨著防疫政策的優化調整，市場對2023年中國宏觀經濟復蘇的預期高漲，同時在全球大宗商品仍處于高位、國內廣義貨幣供應量（M2）增速處于高位的背景下，開始擔心中國陷入同海外一樣的高通脹格局。央行在2022年四季度貨幣政策執行報告中，也重點提示了可能面臨的通脹壓力。然而，近日公布的2023年2月居民消費價格指數（CPI）同比從1月的2.1%降至1.0%，大幅低于市場預期，工業生產者出廠價格指數（PPI）同比跌幅也進一步擴大至-1.4%，市場開始討論通縮風險。那么，中國經濟當前及2023年內究竟會呈現通脹還是通縮？以下筆者將細細拆解。

2月物價數據緣何低于預期

2月CPI與PPI的整體表現低迷，其中有春節錯位等短期因素影響，同時也反映了宏觀總需求偏弱的現狀。首先，2月CPI同比為1.0%，較1月下滑1.1個百分點，CPI環比為-0.5%（見圖1）。從環比分項的表現來看，造成2月CPI低于預期的主要原因有三：一是春節錯位因素，2023年春節在1月下旬，這導致進入2月漲價效應已經消退，對物價并未形成支撐；二是今年氣溫偏暖，導致蔬菜水果價格顯著下跌，且豬肉價格仍在下行，兩相疊加造成食品價格環比大幅下降2.0%；三是非食品價格環比小幅下跌0.2%，其中交通通信、教育文化娛樂的拖累顯著，而核心CPI同比也從1月的1.0%下滑至當前的0.6%，表明居民消費需求的回暖仍然較為緩慢。其次，2月PPI同比為-1.4%，跌幅較1月擴大0.6個百分點，但環比由降轉平。從環比分項看，原材料價格的上漲帶動生產資料價格抬升0.1%，這與2023年初以來基建開工及地產回暖帶動鋼鐵、有色等原材料價格的修復有關，也受到國際原油價格上漲帶來的輸入性因素影響。而生活資料價格則普遍下跌，食品、衣著、日用品、耐用消費品等分項均有不同程度的走低，這與CPI所顯示的消費需求整體乏力相一致。PPI-CPI的負向裂口亦表明經濟尚未體現出明顯的復蘇回暖態勢。

圖1 2月份CPI同比大幅下降，PPI同比跌幅擴大（單位：%）

預計全年物價偏低且通縮風險大于通脹風險

展望2023年全年，判斷國內的物價水平及走勢，需綜合國內經濟基本面、政策以及外部環境等多方面影響因素進行分析。

經濟基本面修復延續但基礎尚不牢固

2月低迷的物價一定程度上是當前經濟總需求乏力的表現，未來的物價走勢也取決于本輪經濟復蘇的強度。3月以來陸續公布的宏觀數據喜憂參半，市場也跟隨數據不斷修正本輪經濟復蘇強度的預期。具體來看：1月底公布的2月采購經理指數（PMI）數據大幅反彈至52.6%并創階段性新高，顯示經濟景氣回到強勁擴張的區間；盡管這更多反映的是節后復工復產的環比特征，但也激發了市場對于經濟復蘇的樂觀情緒。但隨后，1—2月進出口增速雙雙下滑，出口的繼續回落表明海外經濟衰退風險下的外需走弱預期正在兌現，進口跌幅擴大則顯示了國內經濟修復的動力不足。此后，低迷的物價數據進一步印證了當前國內經濟需求乏力的狀況，市場認為本輪經濟復蘇將溫和偏弱，不會帶來通脹風險。3月中旬公布的金融數據表現偏強，其中2月新增社融規模強于季節性，前瞻性地指示了社會融資需求恢復的態勢；而新增信貸結構當中，企業與居民部門的中長期貸款同步回升，佐證企業投資意愿與居民購房意愿的改善。2月經濟數據整體強于市場預期：除工業增加值受到外需回落及下游行業的拖累而略低于市場預期之外，餐飲消費快速反彈帶動消費增速整體恢復，基建投資前置發力拉動固定資產投資表現亮眼，房地產開發投資與商品房銷售均體現出從底部趨勢性改善的態勢（見圖2）。不過，2月全國調查失業率小幅上升0.1個百分點至5.6%，且結構上顯示青年就業壓力仍然突出，側面佐證了吸納勞動力較強的服務業恢復尚不充分。總體而言，PMI、社融及經濟數據體現了經濟延續修復的特征，但進出口、通脹、失業率等數據則凸顯了修復過程當中外需拖累、消費乏力的隱憂，表明經濟復蘇的基礎仍不牢固。

>>>國家統計局2023年3月9日發布數據，2月全國居民消費價格指數（CPI）同比上漲1.0%，漲幅比上月回落1.1個百分點。圖為2023年3月9日河北省邯鄲市，顧客在叢臺區一家超市選購水果。

圖2 1—2月經濟延續修復，房地產投資與銷售反彈（單位：%）

宏觀調控政策保持克制降低通脹風險

2023年宏觀調控政策可能將表現得相對收斂與克制，降低了政策端推升通脹壓力的風險。其一，2023年全國兩會制定了5.0%的經濟增長目標，考慮2022年疫情影響下經濟的低基數，這是一個相對容易實現的增長目標，也顯著降低了宏觀政策加大力度刺激經濟的必要性。其二，2023年財政預算赤字3.0%，較2022年略升0.2個百分點；安排地方政府專項債額度38000億元，僅較2022年增加1500億元；考慮兩者加總的廣義赤字率5.9%，與2022年基本持平，表明財政并未加大擴張力度（見附表）。其三，央行3月以來的流動性操作導致市場資金利率一直處于相對緊平衡的狀態；3月17日降準0.25個百分點的政策意圖更多在于補充流動性缺口，釋放中長期資金緩解銀行負債端的壓力，亦有應對海外硅谷銀行、瑞信銀行等風險事件的考量。但與此同時，這也進一步降低了短期內央行降息的概率。

盡管年內宏觀調控政策仍有進一步積極擴張以推動總需求復蘇的必要，但是2023年的經濟增長目標及財政貨幣政策當前的操作特點都預示了年內政策層面難有強刺激。宏觀政策繼續保持穩健與克制的姿態，將使得通脹上行的風險進一步降低。

政策施力點不同使得中國與海外通脹趨勢有異

歐美等主要發達經濟體的宏觀刺激施力點在居民部門，中國宏觀政策施力點在企業，這使得二者的通脹趨勢有所差異。市場此前擔心通脹的邏輯之一，是防疫政策優化調整之后的中國經濟將從過去一年的低谷中走出，經濟修復帶來的宏觀總需求釋放可能將快速推升物價水平。而參照海外主要發達經濟體的經驗，在政策拉動需求快速釋放之后，供給端的后繼乏力造成經濟整體出現供不應求的狀況而大幅推升物價。同時，勞動力市場的繁榮形成“工資-通脹”螺旋進一步支撐了高通脹。但是，中國與海外經濟體宏觀政策施力點的不同，決定了中國可能并不會出現與海外類似的消費需求爆發式增長。具體來看，歐美等主要發達經濟體的宏觀刺激施力點在居民部門，補貼直接發放到居民手中的結果是即刻提升了居民購買力，立竿見影地帶動了消費需求。而中國宏觀政策施力點在企業，企業獲得補貼之后首先要進行恢復及擴大生產，這直接帶來了投資需求的增加，但企業員工即居民收入和收入預期的回升則相對滯后，消費需求回暖則需要更長時間。此外，中國居民本身具有長期儲蓄的習慣，疫情沖擊帶來的收入預期下降和消費者信心下滑，導致居民整體消費意愿低迷，當前國內居民消費者信心指數仍處于歷史底部，修復仍需時日（見圖3）。

圖3 消費緩慢修復，消費者信心仍然低迷（單位：%）

海外經濟下行與金融風險或影響國內通脹表現

當前海外正處于加息后半程，海外經濟衰退的風險與金融市場的脆弱性均在上升。一方面，美歐主要發達經濟體受加息影響均出現了增長動能下降的跡象，目前看美國經濟軟著陸的概率更大，而歐洲經濟衰退的風險更高。無論如何，這都將從外需角度拖累中國經濟的出口。另一方面，近期硅谷銀行、瑞信銀行的風險事件雖然背后邏輯各有不同（前者是美聯儲持續加息帶來資產的大幅損失，后者是投資、風控及監管等多重因素造成），但共同點是都引發了市場對銀行業經營狀況的普遍擔憂，而有2008年國際金融危機的前車之鑒，此次政府為防止風險蔓延都選擇了快速出手救助。從目前來看，上述事件尚未造成顯著的風險蔓延，但高利率環境下金融市場所體現的脆弱性可能使得2023年全球資本市場持續處于較為動蕩的狀態。

2023年廣義財政赤字率與2022年基本持平

外部環境的不確定性也可能在一定程度上影響國內經濟復蘇及通脹的表現。海外通脹尚未回落到合意水平（見圖4），而經濟與金融市場已然在高利率環境下逐漸暴露出風險。海外央行正在加息壓制通脹與擴表對沖風險的兩難之間進行艱難權衡。未來，如果海外央行為壓制通脹而繼續加息，并由此引發更大風險的蔓延，可能造成危機的爆發并導致經濟迅速陷入衰退。在此背景下，國內需要擔心的是外需迅速萎縮影響經濟復蘇，進而帶來的通縮風險。而如果央行為應對風險而提前結束加息周期，則海外通脹可能延續更長的時間，尤其大宗商品價格上漲或居高不下，國內則可能存在一定的輸入性通脹壓力，但短期對PPI的影響更大。總的來看，海外不確定性對國內整體物價帶來的通縮風險可能大于通脹風險。

圖4 海外主要經濟體通脹水平仍然較高（單位：%）

綜上所述，2023年中國經濟處于從底部向上復蘇的趨勢當中，物價也將呈現從低位逐步改善的態勢，經濟修復的強度決定了物價上行的幅度。從基本面來看，當前宏觀經濟復蘇的基礎尚不牢固，尤其以消費為代表的終端需求回暖節奏仍然較慢。從政策來看，國內宏觀政策已體現出較強的收斂特征，如果政策過早走上正常化的軌道而非繼續保持擴張姿態，則經濟復蘇的進程可能更為緩慢。從外部環境看，海外經濟下行與金融市場風險的不確定性也將在一定程度上影響國內物價的走勢。整體來看，預計中國全年物價整體處于較低水平，通縮風險大于通脹風險。基于上述經濟背景的假設，筆者預計，2023年全年CPI同比約為0.8%，趨勢為先降后升，低點在6—7月；全年PPI同比約為-0.2%，呈現先降后升態勢，低點在4—5月。從政策面看，面對當前經濟復蘇基礎尚不牢固、海外環境不確定性上升的情況，宏觀調控政策更需要繼續維持積極擴張的姿態，尤其應加快推動消費需求的釋放，以進一步夯實經濟修復的基礎。