從美國芝商所推出人民幣外匯期貨期權看人民幣國際化新進程

2023-08-09 00:50:56張笑梅吳燚源編輯張美思

中國外匯 2023年7期

文/張笑梅吳燚源編輯/張美思

3月6日，芝加哥商品交易所集團（CME Group）宣布將于4月3日推出基于現有的美元/離岸人民幣（USD/CNH）期貨的期權合約，這使得全球人民幣外匯衍生產品得到進一步豐富。本文在梳理全球人民幣外匯衍生品市場發展的基礎上，分析CME此次新產品推出的背景及影響。

人民幣外匯衍生品市場發展和交易情況

當前，全球外匯衍生品按照交易模式不同，分為場外市場（OTC市場）和場內市場（交易所市場），前者占據主流位置（見附表）。場內外匯市場雖然體量相對較小，但可作為場外市場的重要補充，因為期貨合約具有標準化程度高、集合競價、價格透明、保證金以及當日無負債結算等特點，在提升價格發現、擴充市場流動性、提高交易效率和降低交易成本等方面均具有重要價值。

人民幣外匯OTC市場的發展

2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。此后，人民幣外匯衍生品市場開始建設和發展。人民幣外匯衍生品OTC市場歷經近二十年發展，已經形成了覆蓋銀行間和客盤，包含遠期、掉期、外匯掉期和期權，跨越離岸、在岸的全品類市場格局。

從境內市場的發展歷程來看，2005年7月21日中國人民銀行發布《關于完善人民幣匯率形成機制改革的公告》，正式啟動人民幣匯率形成機制改革。在此基礎上，人民銀行同年8月發布《關于加快發展外匯市場有關問題的通知》和《關于擴大外匯指定銀行對客戶遠期結售匯業務和開辦人民幣與外幣掉期業務有關問題的通知》，境內人民幣外匯遠、掉期業務因此迎來發展契機；后又于2007年8月和2011年2月分別批準在境內人民幣外匯市場進行貨幣掉期和期權交易。經過多年發展，我國境內人民幣外匯衍生品市場深度不斷拓展、流動性顯著增強，2022年全年境內人民幣外匯衍生品實現交易量21.91萬億美元（包括銀行間市場和金融機構對客市場），其中外匯和貨幣掉期、期權、遠期的份額分別為89%、6%、5%（見圖1）。

圖1 境內人民幣外匯市場年交易量（單位：億美元）

離岸人民幣外匯衍生品OTC市場的誕生早于在岸市場，1996年前后人民幣外匯無本金交割遠期（NDF）就在中國香港、新加坡等地開始交易。NDF以人民幣外匯中間價為定盤匯率，使用美元對遠期匯率與到期中間價的差額進行結算。在境內人民幣外匯市場尚未建立成熟之時，NDF市場一定程度上滿足了國際投資者對人民幣匯率風險的對沖需求。而隨著2010年人民幣跨境貿易背景的市場參與者數量不斷擴大、交易限制條件被逐漸放開，離岸可交割人民幣外匯市場（CNH市場）開始發展，對NDF市場形成替代。2011年6月份開始，香港多家金融機構開始提供人民幣可交割遠期的報價，此后離岸人民幣外匯衍生品市場的金融工具不斷豐富，出現了外匯掉期、貨幣掉期、外匯期權等。根據國際清算銀行每3年1次的全球外匯市場調查報告，截至2022年4月底全球人民幣外匯OTC市場的日均交易量為6783億美元（含即期、遠期、掉期、貨幣掉期和期權），在岸、離岸分別為1181億美元和5602億美元，大致呈現二八開分布。人民幣外匯離岸OTC市場以中國香港、英國和新加坡三地交易為主，占比分別為34%、27%和18%（見圖2）。

圖2 在岸和主要離岸人民幣外匯OTC市場日均交易量（單位：百萬美元）

人民幣外匯交易所市場的發展

人民幣外匯的交易所產品以外匯期貨為主，起步于美國，發展于中國香港、新加坡，在岸市場當前仍為空白。2006年8月，CME率先推出了以人民幣匯率為標的的外匯期貨合約。作為最大的離岸人民幣資金池，香港交易所（以下簡稱“港交所”）于2012年9月推出美元兌離岸人民幣期貨，是全球首支人民幣可交割外匯期貨合約，交易時間覆蓋歐美主要市場交易時段。2014年10月，新加坡交易所（以下簡稱“新交所”）推出了包括人民幣外匯期貨合約在內的亞洲貨幣期貨系列合約。憑借區位優勢與政府支持，新交所人民幣外匯期貨交易量迅速擴大，于2017年超越港交所成為全球最大交易量市場，且體量優勢不斷擴大。截至2022年底，以未到期交易量衡量的新交所人民幣外匯期貨在全球中占比約70%，港交所占比約13%。此外，從2010年開始，中國臺灣、韓國、俄羅斯、巴西等國家和地區的交易所也紛紛推出了人民幣外匯期貨產品（見圖3、圖4）。

圖3 主要交易所人民幣外匯期貨未到期金額（以當前即期匯率折算，單位：百萬美元）

圖4 三大交易所人民幣外匯期貨年交易量（以當前即期匯率折算，單位：十億美元）

人民幣對非美貨幣期貨產品不斷豐富，交易日漸活躍。根據國際清算銀行的調查，2019—2022年，人民幣超越澳元、加元和瑞士法郎成為全球第五大交易貨幣；根據環球銀行金融電信協會（SWIFT）的統計，人民幣當前保持全球第五大最活躍貨幣地位。人民幣全球排名上升表明了其在全球貿易、投資、借貸、交易、結算等方面的應用不斷擴大，同時促進了非美貨幣對人民幣直盤交易的發展，也包括場內產品。除了美元之外，人民幣與歐元、澳元、日元、新加坡元、韓元等發達經濟體貨幣的期貨品類不斷擴充。與此同時，隨著2009年6月金磚國家合作的正式開啟和不斷深入，南非、巴西和俄羅斯的交易所分別于2010年、2011年、2015年推出人民幣對本國貨幣的外匯期貨，以適應日益增長的跨境貿易。港交所也于2019年推出了印度盧比對人民幣的外匯期貨。截至2022年底，在全部人民幣外匯期貨未到期金額中，人民幣對非美產品的比重已超過8%。

場內人民幣外匯衍生品的市場報價和參與者情況

鑒于當前場內人民幣外匯衍生品市場交易以外匯期貨為主，因此以下以場內人民幣外匯期貨為例分析場內人民幣外匯衍生品市場的報價和市場參與者情況。

通過觀察路透、彭博等數據終端上新交所、港交所和CME最活躍的人民幣外匯期貨——USD/CNH期貨報價，可以發現其具有以下幾方面特點：一是市場流動性主要集中在首三行合約（新交所、港交所的雙邊報價點差在10個基點以內，CME在20個基點以內）。二是點差水平隨著合約期限的增加而擴大。新交所在短期合約流動性方面雖優于港交所，但前者在半年以上期限流動性下滑更快，一年以上部分有時缺乏雙邊報價。原因在于新交所以美元軋差交割，更吸引投機型交易；港交所以人民幣實物交割，以實需背景的交易為主。三是活躍合約的期貨價格與OTC遠期價格基本趨同。

人民幣外匯期貨市場參與者結構較為多元化，促使場內場外市場形成競爭。人民幣外匯期貨市場參與者除了商業銀行，還有對沖基金、宏觀基金、量化交易商、期貨交易商等。這些參與者普遍擁有專業團隊執行量化交易策略，為實需背景的參與者拓展了市場深度和交易對手范圍。期貨市場深度的提高，同樣吸引了大批的工商企業參與場內合約，使交易所和場外市場在對客業務上形成競爭。

從CME新產品看場內人民幣外匯期權

CME此次擬推出人民幣外匯期貨期權，標的資產是其現有掛牌交易的美元對離岸人民幣（USD/CNH）期貨，是離岸人民幣外匯產品線的一大擴充。雖然這是CME針對離岸人民幣外匯期貨首次推出的期權產品，但對于人民幣外匯的場內期權產品并非首創。

CME擬推出USD/CNH期貨期權產品

根據CME的定義，期貨期權為投資者提供了一個權利而非責任，在到期前或到期日，期權買方通過向賣方支付期權費來獲得以特定價格去購買（做多，call option）或者出售（做空，put option）一個特定期貨合約的權利。按照標的物的不同，該類期權分為月期權（monthly options）和周期權（weekly options）。月期權的到期日與其標的物——期貨合約的到期日一致。周期權的到期日如在當月的月期權到期日之前，周期權的標的物與月期權的標的物一致；周期權的到期日如在當月的月期權到期日之后，周期權的標的物則為在下個日歷月到期的期貨合約。

CME掛牌的其他人民幣外匯期權產品

目前CME場內掛牌人民幣外匯期貨共有四種：境內人民幣對美元（CNY/USD）期貨、境內人民幣對歐元（CNY/EUR）期貨、美元對離岸人民幣（USD/CNH）期貨以及USD/CNH迷你期貨。前兩者由CME在2006年推出，標的物為中國央行在到期日上午9點15分公布的中間價。后兩者由CME于2013年推出并優化了交易流程和結算方法，合約標的物為中國香港財資市場公會在到期日上午11點30分左右公布的美元兌人民幣（香港）即期匯率（即CNH的即期價格）。

以上述CNY/USD期貨和CNY/EUR期貨為標的物的期權——CNY/USD期貨期權和CNY/EUR期貨期權，于2006年與期貨同時上市。

由于美國本土機構進行人民幣匯率管理的需求較為有限，且后續新加坡、中國香港等離岸人民幣衍生品市場崛起，吸引投資者向亞洲流動，CME當前只有USD/CNH期貨具有一定的成交量，其他的人民幣外匯衍生品交易極少。此次USD/CNH期貨期權的上市是否能帶來新的市場流量，還有待觀察。

其他交易所的人民幣外匯場內期權產品

交易所掛牌的人民幣外匯期權產品，標的物除了期貨合約之外，還可以是即期匯率。港交所于2017年3月推出了首個場內人民幣貨幣期權，標的物與CME的USD/CNH期貨一致，即為中國香港財資市場公會在到期日上午11點30分左右公布的CNH即期價格。當前該期權合約交易量稀少，遠不及港交所其他的美元兌人民幣產品。