黑田時期日本央行貨幣政策回顧與評估

文/李劉陽 丁瑞 編輯/張美思

黑田東彥于2023年4月8日結束了為期十年零一個月的日本央行行長任期。黑田東彥在任期間，日本央行推出超寬松貨幣政策，并維持這一立場。本文對黑田時期日本央行貨幣政策變化及影響進行回顧與評估。

黑田時代日本央行貨幣政策發展階段

2013年4月，量化質化貨幣寬松政策（QQE）：乾坤一擲的“2、2、2” （“黑田火箭筒”）

白川方明任日本央行行長時期（2008—2013年），日本央行因其相對保守的貨幣政策飽受外界的爭議。黑田東彥在就任后的首次議息會議（2013年4月）中，表示“不搞‘滴漏’、而是‘大水漫灌’，目前已將寬松的油門踩到了底”，打出了3個“2”為口號的超寬松貨幣政策，即通脹目標為2%、實現期限為2年以內、基礎貨幣擴大至2倍。這一系列火力強勁的操作被市場稱為 “黑田火箭筒（Kuroda Bazooka）”。

此后在日本貨幣政策大幅寬松、日元匯率快速貶值、全球金融市場風險情緒轉好的背景之下，日本的消費價格指數（CPI）同比由黑田就任前的約-0.5%升至2014年3月的約1.5%，逐步向通脹目標邁進（見圖1）。

圖1 日本各類通脹指數的同比走勢（%）

2014年10月，意外加碼寬松：“黑田火箭筒”第二彈

2014年4月，安倍政府將消費稅由5%上調至8%，此后日本居民消費意外大幅回落，同時疊加世界經濟走弱的背景，日本通脹回落至同比0.5%附近的水平，漲勢明顯放緩。受此影響，黑田行長在2014年10月的日本央行議息會議中意外地（黑田此前一直否定加碼寬松的必要性）加碼了貨幣寬松，將基礎貨幣的年增速擴大至每年多增80萬億日元、長期國債的購買量年增速擴大至每年多增80萬億日元，并將日股ETF以及日本不動產投資信托基金（J-REIT）每年購買額度擴大至此前的3倍。本次寬松亦被稱為“黑田火箭筒”第二彈。

2016年1月，導入負利率：刺激過強-日本長短息差倒掛-擔憂金融中介能力減弱

“黑田火箭筒”第二彈后，2015年期間，日本除去能源的各類通脹同比小幅上行至1%附近，但受能源價格走低的影響，含有能源的各類通脹同比轉負。此外，黑田在2013年4月所承諾的2年內2%的通脹目標并未能實現。在此背景之下，在2016年1月的議息會議中，日本央行意外地（黑田此前一直否定導入負利率的必要性）導入了負利率。此后，日本長端利率大幅下降，下降幅度超過了日本央行的預期，并且疊加英國脫歐所帶來的避險情緒，使得日本的長短息差出現了倒掛，銀行的收益能力被大幅削弱，日本央行對此表示十分擔憂。同時，日本央行還面臨另一大難題，長期國債每年多增80萬億日元的目標過于激進，按照此計劃實施未來會出現買光所有日本國債的窘境。

2016年9月，導入收益率曲線控制（YCC）：對抗通縮轉為持久戰

在2016年9月的議息會議中，日本央行在負利率的基礎之上導入了YCC，即短端利率維持-0.1%，長端利率維持在0附近。該舉措的目的有兩方面；一是確保一定的長短息差，解決此前收益率曲線倒掛的問題，進而加強金融機構的金融中介功能；二是表明日本央行貨幣政策的重心由此前的“量”（長期國債的購買量每年多增80萬億日元）轉至利率，從而規避未來無債可買的難題。由此，日本央行對抗通縮的戰斗由此前的“閃電戰”逐步轉為“持久戰”。

YCC政策的難處在于管控長端利率，為此日本央行導入了“固定利率無限量購債操作”，即當利率大幅上行時，日本央行會指定某一利率水準進行無限量購債，從而遏制利率的上行。

2018年7月，上調10年期日債利率上限（由0.1%上調至0.2%左右）：應對全球利率上行

2018年7月前后，在美聯儲仍處于加息周期、歐央行決定年內開啟縮減資產購買（Taper）等背景下，全球利率進一步上行。受此影響，10年期日債利率在上限的0.1%附近高位徘徊，日本央行迫不得已在7月23日、27日、30日頻繁實施“固定利率無限量購債操作”。最終在7月31日的議息會議后，黑田表示將10年國債利率的變動幅度由此前的±0.1%擴大至2倍左右。此舉或可以視為日本央行面對全球利率上行的“讓步”，同時也反映出YCC政策的弱點。

2021年3月，小幅上調10年期日債利率上限 （由0.2%左右上調至0.25%）：防范于未然

2018年7月日本央行上調10年期日本國債利率上限后，至2020年中，受美聯儲降息周期以及疫情擾動的影響，全球利率處于下行趨勢，10年期日債利率大幅低于0.2%的上限，日本央行的貨幣政策在YCC的框架下平穩運行。然而，進入2021年后，全球經濟逐步從新冠疫情沖擊后復蘇，10年期美債利率出現了快速的上行，10年期日債利率也快速沖高，自2021年初的0%附近在2月底上行至0.16%附近，逼近0.2%的利率上限。在此背景下，日本央行防患于未然，在3月19日的議息會議上將10年期日本國債利率的上限由此前的0.2%左右明確在了0.25%，實際上為一次小幅的利率上調。

2022年12月，調整利率上限（由0.25%上調至0.5%）：防守后的妥協

2022年以來，全球通脹進一步加速上行，日本之外的發達國家經濟體紛紛開啟了加息，全球利率的上行壓力達到過去幾十年以來最大。雖然10年期日債利率也同樣面臨大幅的上行壓力，但由于仍未實現通脹目標，因此日本央行依舊維持寬松的貨幣政策不變。同時日本央行為了守住0.25%的10年期利率上限，在2022年內頻繁實施“固定利率無限量購債操作”。

強行大幅購債的結果雖然守住了利率的上限，但同時也帶來了兩大副作用：一是購債量重新增加。日本央行購債量大幅提升，尤其是對10年期國債的持有率平均高達80%—90%左右，并導致債券市場功能出現了歷史性的惡化（見圖2），收益率曲線變形（10年期利率低于7—8年期利率）。二是日元大幅貶值。日本央行的鴿派姿態在2022年尤為明顯，2022年3—10月期間，日元相較美元貶值20%以上，成為了最弱的十國集團（G10）貨幣。

圖2 日本央行債券市場功能調查 （擴散指數）

最終，日本央行在2022年12月的議息會議中有所妥協，以平滑收益率曲線、改善債券市場功能為理由，意外地（黑田在此前對上調利率上限持否定態度）進一步上調了10年期利率的上限（由0.25%上調至0.50%）。截至2023年4月8日，日本央行的困境仍未結束，金融市場在進一步挑戰0.50%的10年期利率上限。日本央行在2023年一季度的購債量不降反增，債券市場功能仍在進一步惡化，同時收益率曲線也并未完全平滑。

黑田時代日本貨幣政策的影響評估

日本通脹：黑田時期走出通縮，目前日本央行對通脹容忍度較高

對于通脹形勢，日本央行的官方評價為“日本目前已走出了通縮，但是通脹目標還未能實現”。日本央行的通脹目標所定義的通脹為核心CPI（除去生鮮食品），然而日本的能源自給率僅為10%左右，能源價格的變動對綜合CPI以及核心CPI（除去生鮮食品）的同比會產生很大的擾動，因此筆者更傾向于通過“除去生鮮食品與能源的CPI指數”或“除去食品與能源的CPI指數”去觀察日本內生的通脹力量。上述兩種CPI指數在2000—2012年期間同比長期為負，但在2013年后大部分時間內都處于同比為正的情況，因此可以認為，日本在黑田時期基本擺脫了通縮。

關于通脹目標是否實現，筆者認為，其中存在較大的解釋余地。2023年2月，日本除去生鮮食品與能源的CPI以及除去食品與能源的CPI同比分別達到了3.5%與2.1%的高位。鑒于日本央行的通脹目標為“預期未來通脹能夠持續超過2%”，未來的通脹預測是一個比較模糊的概念，日本央行具有較大的解釋權。目前日本央行認為還不能預期未來通脹能夠持續超過2%，因此要繼續維持寬松的貨幣政策。在筆者看來，日本央行的該判定與其過去的“失敗體驗”有高度相關。日本政界、國內國際學術界普遍將日本2000—2012年期間陷入通縮的原因歸咎于日本央行過于保守的貨幣政策（即不敢大幅寬松）。因此，為了避免再度成為被批判的對象，日本央行目前對通脹的判斷極為謹慎，對通脹的容忍度遠大于之前。

日本債券市場：日本央行占比過半，債券市場功能惡化

2022年底，日本央行持有的547萬億日元的日本國債占日本國債整體的52.02%，央行持有國債占比率為發達國家中最大。此外，由于YCC對10年期利率的嚴格管控，日本央行對最新幾個批次的10年期國債的持有率也高達9成左右。在此背景之下，日本債券市場的市場功能達到了歷史性的惡化水平。同時，日本央行持有的大量國債今后在面對貨幣政策正常化之時，如何平穩退出，成為了對日本央行的嚴峻挑戰。

日本信貸：“天量”購債并未能帶來信貸大幅擴張

很多人認為日本央行大量購債會最終刺激大量的信貸，導致日本金融市場成為一種“大水漫灌”的狀態，然而事實并非如此。日本央行從市場中購買大量債券之后，現金并未流入信貸渠道，而是作為金融機構的超儲繼續放在日本央行的資產負債表當中。并非日本的金融機構不愿意放貸，而是近乎為零的貸款利率也無法獲得信貸需求（日本企業沒有加杠桿進行投資的意愿）。黑田時代的日本廣義貨幣供應量（M2）同比基本在2%—4%附近（新冠疫情期間除外），與1990—2010年期間并無太大差異，遠低于昭和時代（1926—1989年）的水平。因此，日本央行過去10年的通脹實現途徑并非是信貸，而是僅通過改變通脹預期，進而利用通脹預期的自我實現來達成通脹。然而，過去10年來看上述的傳導好像并非十分順暢。

日元匯率：超寬松貨幣政策造成日元大幅貶值

匯率在日本屬于財務省管轄，日本央行一直強調其貨幣政策是以利率為主的手段去實現通脹目標，匯率并非自身的管轄。但實際上，日本央行的貨幣政策從結果上對匯率產生了重要的影響。黑田上任前，美元兌日元匯率在95附近，而黑田離任時美元兌日元匯率在130附近，日元相較美元貶值近30%。并且從名義/實際有效匯率或購買力平價角度來看，日元都處于被嚴重低估的程度，其主要原因來自于日本突出的貨幣寬松政策。

經濟增速：貨幣寬松并未促成經濟快速增長，美元計價GDP縮水

在“安倍經濟學”開始前，有一種主流論調認為，日本的低通脹導致低經濟增長，通脹上行時日本的實際國內生產總值（GDP）也自然會快速增長。然而經過10年時間，伴隨日本擺脫了通縮，經濟增長反而出現了減速。日元計價的日本實際GDP增長率在2000—2012年平均為0.78%，而在2013—2022年平均僅為0.54；美元計價的日本GDP水平則相較2012年的水平減少了約20%（日元貶值帶來的影響較大）， “低通脹導致低經濟增長”的論調實際上被證偽。

“安倍經濟學”：未能獲得預想的成功

2012年12月，時任日本自民黨（在野黨）黨首的安倍晉三提出了“安倍經濟學”的理念，倡導大規模貨幣寬松，并在演講中表示“要讓日本央行開動印鈔機無限印鈔直至通脹發生”“要讓日本央行買下所有的建設國債”“為了削減日本央行獨立性，考慮修改《日本央行法》”等大膽的觀點。基于上述通脹、債券市場、信貸、匯率、GDP等方面的表現，筆者認為，“安倍經濟學”未能獲得預想一般的成功。就黑田10年任期的評價，彭博資訊對45名日本經濟學家進行了問卷調查，結果顯示56%的經濟學家認為其成功，44%的經濟學家認為其失敗，整體來看褒貶不一。

另外，“安倍經濟學”一共有三支箭：大膽的貨幣寬松、靈活的財政政策、刺激民間投資的增長戰略。筆者認為，“安倍經濟學”過于依賴其第一支箭，給日本央行帶來了過大的負擔，反之第二、三支箭并未能有效實施，也影響了安倍經濟學的效果。

綜上所述，過去10年的日本經驗表明，在一個國家面臨人口減少、國內市場萎縮、勞動力市場流動性較低、悲觀情緒存在之時，僅憑極端的貨幣寬松與本國貨幣貶值難以獲得較大的成效。當然，日本央行的故事還未結束，未來5年日本的貨幣政策大概率還會出現調整，其動態及影響值得持續關注。