美國個人養老金特征及對我國資本市場改革的啟示

張一楠 朱永興

（安徽財經大學經濟學院，安徽蚌埠 233000；中國財政科學研究院，北京 100142）

一、研究背景

我國現行養老金體系面臨著老齡化加劇以及由此帶來的不可持續風險。一方面，根據第七次人口普查數據顯示：我國60歲及以上人口為2.64億，占總人口的18.70%①數據來源：《第七次全國人口普查公報（第五號）》[EB/OL]http://www.stats.gov.cn/tjsj/tjgb/rkpcgb/qgrkpcgb/202106/t20210628_1818824.html.；預計到2050年，這一數值將達到4.8億，老齡人口占總人口的比重將超過三分之一。另一方面，2020年我國城職保基金收入為44375.7億元，支出為51301.4億元，基金缺口為6925.7億元。如果扣除財政補貼，則缺口為18645.36億元②數據來源：《2021年度人力資源和社會保障事業發展統計公報》[EB/OL]http://www.mohrss.gov.cn/xxgk2020/fdzdgknr/ghtj/tj/ndtj/202206/t20220607_452104.html.。

面對養老金體系第一支柱收支差額擴大以及第二支柱發展緩慢的問題，2022年個人養老金不再采用產品制，轉而采取賬戶制運行模式③數據來源：《關于推動個人養老保險發展意見》。相比稅收遞延型商業養老金個人賬戶，改革后個人養老金的運行機制發生了改變。一方面，為繳款階段的稅收抵免設定了固定上限，不再以個人收入比例作為衡量基準。另一方面，賬戶可投資范圍增加，可購買符合規定的四類投資標的。總體而言，本次改革有兩大特點。其一是產品制向個人賬戶制的轉變。產品制在繳費、投資、征稅環節都要面向不同的產品管理人、手續繁多，不利于個人養老金的發展，而個人賬戶制能有效實現資金信息與產品信息的統一歸集，為個人認繳個人養老金降低了門檻。其二是個人養老金賬戶的建立，使得個人參加養老金制度、享受稅收優惠政策具有了基礎，便于國家進一步出臺激勵政策。

通過對我國個人養老金歷程以及具體投資產品的分析可以發現，賬戶制改革有利于我國居民參與個人養老金的投資，繁榮我國的資本市場。與此同時，稅收優惠政策不明確、投資者金融素養有限以及產品安全性和收益性之間的矛盾是制約我國個人養老金進一步發展的重要影響因素。目前美國的個人養老金制度相對成熟，而我國個人養老金制度如何實現與資本市場相結合，在緩解養老金給付壓力的同時，促進我國資本市場發展，乃至促進我國直接融資模式的深化，可以借鑒相關成熟經驗，穩步實現養老金和資本市場的良性互動。

二、美國個人養老金體系

（一）美國養老金體系

從規模上看，截至2020年底，全球養老金資產規模超過56萬億美元，相較2019年的50.6萬億美元增加了11%。但從資產分布情況來看，當前全球養老金市場發展并不平衡。在38個OECD國家中，美國養老金規模居OECD國家之首。2021年末美國養老金體系規模已經突破40萬億美元，第一、二、三支柱規模分別為2.85、22.81和16.55萬億美元，占比分別為6.76%、54.03%、39.21%①數據來源：ICI，https://www.ici.org/.。

從結構上看，全球養老金體系呈現出強制征收的第一支柱覆蓋率較高，自愿參與的第二、三支柱分化較大的特點。第一支柱一般是政府強制征收的公共養老金，因此覆蓋范圍相對較為廣泛。OECD國家中第一支柱養老金平均覆蓋率達到73.5%，第二支柱平均覆蓋率在30%左右，第三支柱覆蓋率均值在25%左右②數據來源：OECD，https://www.oecd.org/.。美國養老金體系同樣由三大支柱構成（圖1），并呈現出第一支柱重要性下降，第二、第三支柱重要性不斷提升的趨勢。聯邦社保基金（第一支柱），近年來占比已經下降至10%以下，主要是聯邦養老金計劃OASDI計劃，其對養老體系的支撐作用逐漸減弱。職業養老金（第二支柱）在養老金體系中占比高達50%以上，主要分為收益確定型（DB）和供款確定型（DC）養老金，以401(k)計劃為主要代表。個人養老金作為第三支柱，其重要性逐年提升，近年來占比已經接近40%，其中主要包括個人退休賬戶（IRA）和年金保險，以IRAs為主。

圖1 美國養老金體系

（二）個人養老金計劃（IRA）

1.歷史沿革與主要類型

美國的個人養老金計劃（Individual Retirement Account，IRA）設立于1974年，與401（k）類似，主要監管部門為美國國稅局，其主要負責對IRAs計劃稅收優惠法規進行監督與執行。同時，證監會、銀行監管機構、保險監管機構等對養老金業務有間接的監管作用。目前，美國的IRAs計劃已衍生出多種類型（表1），適合不同人群。傳統IRAs最初面向無退休計劃覆蓋人群，或通過保留在工作變動以及退休之后的滾存資產對雇主發起的退休計劃起到補充作用。1981年，IRAs計劃的覆蓋面擴展至全員，包括那些已有養老金的人群。此后，隨著雇主發起IRAs計劃、羅斯IRAs計劃的建立，小企業雇員進一步從IRAs中受惠，當前IRAs計劃已實現對美國家庭的廣泛覆蓋。由于是個人養老計劃，因此IRAs計劃的參與完全由個人決定，參與主體也是個人。

表1 美國IRAs對比①資料來源：ICI

2.規模與運行機制

從總體規模看，截至2021年末IRAs計劃的資產規模已經達到13.91萬億美元，占美國養老金市場總規模的32.97%。當前有4770萬美國家庭（約占36.72%）已參與IRAs計劃。從類型分布來看，傳統IRAs計劃與羅斯IRAs計劃是主要類型，占比分別為85%和10%。面向低收入人群的羅斯IRAs計劃在僅20年間發展迅速，規模從780億美元上升至1.32萬億美元，占比也從3%提高至10%②數據來源：ICI。

從運行機制看，IRAs計劃要求投資者向機構提出開立賬戶申請，開戶機構對賬戶履行受托管理職責。在繳費金額方面不能超過稅優額度上限，否則無效。賬戶資金可用于直接投資各類金融產品，或將資金放入注冊時選定的現金管理工具，但不得投資壽險保單。同時，美國賬戶制的IRAs直接與社保賬號（SSN）掛鉤，因此稅務部門可以承擔相應的征管職能（圖2）。

圖2 IRAs運行機制

3.領取規則

根據IRAs的領取規則，提前或延期領取都需繳納懲罰稅。在合格領取條件下，傳統IRAs計劃的累計本金和投資收益均須繳納個人所得稅，而羅斯IRAs計劃則予以免稅。而由于IRAs計劃在繳費和投資階段已經減免了稅收，因此對于征稅的領取環節，對提前領取養老金或者退保的行為給予懲罰，促使投資者注重基金投資的長期性和投保的穩定性。

提前領取不僅要按照正常收入交稅，取消稅收抵免，更要額外繳納相當于領取金額部分10%的稅金，但存在部分例外情況。傳統IRAs計劃規定在59.5歲之前提取資金，會被施加領取金額部分10%的稅金。而羅斯IRAs計劃給出的合格領取條件對本金的提前領取不施以懲罰，但對于投資收益的領取，則要求領取者同時滿足連續繳費5年以上和年滿59.5歲的要求。在部分例外情況①包括去世、完全永久性的殘疾、提款后60天內將受益轉入另一個IRAs計劃等。下，允許提前領取不受懲罰。

對提前領取金額的懲罰，同樣也限制了IRA賬戶中養老金產品的分紅，以及將IRA賬戶用以抵押的行為。分紅方面，IRA賬戶中產品的分紅默認采取再投資形式，大多數債券基金每月支付分紅，而股票基金通常三個月支付一次。然而，要使IRA的分紅以現金形式支付，投資者需要向托管機構提出要求，將分紅的形式由再投資改為現金支付。然而，從IRA中提取分紅的行為，同樣被視為從IRA中提取金額，在投資者59.5歲之前，這一行為將同樣被處于10%的額外罰款。用IRA賬戶作抵押方面，美國國稅局本身是不允許用IRA賬戶用作貸款抵押品的，一旦將IRA用做貸款抵押品，則稅務局會將其視為從IRA賬戶中提取全部余額，不僅要取消所有的稅收優惠，如果投資者的年齡低于59.5歲，更是要支付全部賬戶余額的10%的稅金罰款。

在達到強制領取年齡后，尚未從傳統IRA支取最低取款的投資者將被課以稅金處罰。這一規定與IRAs計劃的稅制有關，傳統IRAs計劃在繳費和投資環節不繳納稅款，但在領取環節，卻要求繳納個人所得稅，因此傳統IRA要求參保者在達到強制領取年齡后，按照IRS給出的預期壽命表和資產規模，計算所應提取的最低金額，并至少從賬戶中支取最低金額，并根據支取金額繳納個人所得稅，落實國家的稅收收入。由于羅斯IRAs計劃在領取環節也不繳納稅款，因而并沒有這一最低取款要求。在2019年通過的《退休金提高法案》中提及，受美國人民預期壽命延長影響，將這一強制領取年齡由70歲提升至72歲，以應對日益嚴重的老齡化危機。

沒有達到強制領取要求的投資者，將被施加最低取款金額的50%的稅收處罰，這就要求投資者提前規劃自身養老金產品的期限與流動性，提前預留應支取的金額。而IRA賬戶內資金的流動性與投資的產品有關，如收入替代基金能夠在需要時選擇贖回，變現或者轉換為其他金融產品，而年金保險在購買后往往不能退保，或者只能在緊急情況下退出。

（三）美國個人養老金對資本市場的影響

1.提高機構投資者占比

頻繁波動、“熊長牛短”、過度投機等問題使得我國資本市場一直以來受到詬病，相關研究也試圖進行科學解釋。根據經驗證據，投資者結構對資本市場的良好運行和健康發展具有重要影響。一般而言，機構投資者占比的高低是體現資本市場是否成熟的重要標志之一。美國個人養老金的發展對美國資本市場投資者結構具有顯著影響。

20世紀70至80年代，由于石油危機和通貨膨脹的影響，美國出現了稅級爬升（Bracket Creep）現象，個人投資者的收入因為通貨膨脹的影響而增加，在累進稅制下，納稅人適用的個人所得稅稅率提高、實際稅負有所增加。在此背景下，養老金投資具有投資收益免稅或延遲納稅的優惠，因此，個人轉而委托養老金進行股票投資。從1970年到1990年，美國的養老金投資在股票市場中的占比從不到10%上升到25%，相應地，個人投資者占比從78.5%下降到55.5%，年均下降1.15個百分點。養老金對投資收益的避稅效果越強，散戶投資者在股市中的比重下降越大。平均來說，投資收益避稅的年收益率每增加三個百分點就會導致散戶占比多下降一個百分點。進一步將養老金的避稅收益劃分為資本利得避稅收益和分紅避稅收益后發現，分紅避稅收益對散戶比重具有顯著負影響，而資本利得避稅收益的影響不顯著，表明樣本國家的分紅稅收政策對于散戶長期的投資行為具有更加顯著的影響。

個人養老金占比不斷提高的另一因素在于不同IRA賬戶之間可以互相轉換，401（k）賬戶也能夠向IRAs計劃賬戶轉移。不同IRA賬戶之間的轉換方面，以傳統IRAs計劃向羅斯IRAs計劃轉換為例，全部或者部分資產將從傳統IRA賬戶中被支取，于60天內在羅斯IRA賬戶中重新投資，支取后及時轉移（轉換）到羅斯IRA賬戶的金額被稱為轉換供款。而配偶或指定受益人的IRAs計劃，也能夠接受轉賬。而401(k)賬戶也能夠向IRA賬戶轉賬，一個勞動者在離開原企業之后，他可以將原企業為其建立的401（k）賬戶的資產轉入新企業為其建立的401（k）賬戶中；如果新企業未發起企業年金計劃，則可將原有的資產轉入IRA賬戶中（表2）。美國IRAs計劃特有的轉賬機制將養老體系各層次有機地聯系起來，使養老體系的各層次的退出和進入機制更加靈活。然而，一年內只能進行一次轉賬，轉賬包括原來賬戶的本金和投資收益。

表2 IRAs賬戶之間的轉換規則①資料來源：IRS

2.豐富金融投資標的

個人養老金進入資本市場后，資金從銀行存款轉變為股票為主的金融投資品。隨著資金規模的擴大，美國金融衍生品市場也得以發展。金融機構利用金融衍生品進行風險管理的成本不斷下降，更多的金融機構開始利用金融衍生品對各種風險進行轉移或者管理。金融中介機構的主要功能轉變為管理和交易風險，降低了直接融資市場的市場參與成本。伴隨金融中介機構功能轉變過程的是直接融資比重的不斷增加，個人直接參與直接融資市場比重的不斷下降，機構參與直接融資市場比重的不斷上升。與此同時，個人直接投資股市的比重不斷下降，導致市場上噪音交易減少，進而使得主動交易策略獲取利潤的空間變小，機構投資策略都更加傾向于被動化和指數化。金融衍生品能夠降低被動投資策略和指數化投資策略的交易成本，因此金融衍生品市場得到進一步發展。

從兩類主流IRAs計劃的資產配置選擇來看，股票以及相關產品最受參與者青睞。根據ICI的數據，2020年有七成參與者在IRAs計劃中配置了共同基金，其中配置比例最高的是股票型基金，其次是混合型基金。第二大類較為受歡迎的投資工具是股票，傳統IRAs計劃中有近一半的參與者選擇，羅斯IRAs計劃中也高達42%。選擇配置年金、銀行存款以及債券等資產的占比在20%左右（表3）。

表3 傳統IRAs與羅斯IRAs資產配置比較②數據來源：ICI，由于一個賬戶可以多種資產類型，所以加總合計不為 100%。

從資產配置的分布情況來看，共同基金占據了IRAs計劃的“半壁江山”。在IRAs計劃推行初期，有七到八成參與者將IRA賬戶交由銀行管理。但大多數銀行給IRA的投資人提供的投資方式有限，通常是提供一個儲蓄賬戶，包括存款證（簡稱CD，類似定期存款）或者貨幣市場賬戶。隨著美國資本市場的發展與配套政策的完善，共同基金和券商在資產管理業務上的專業化優勢凸顯：截至2020年，共同基金管理的IRAs計劃資產占比達到45%，銀行為6%，保險公司為4%，而其他機構（主要以經紀商為主）占比為47%，共同基金及券商為代表的非銀金融機構已經成為IRAs管理的主力。

3.加大個人投資保護力度

美國的養老金體系相對完善，但仍通過政府和金融機構的共同努力，構建投資環境的法治化、規范化，提高個人投資者投資決策的理性水平。個人投資者在擁有投資決策權初期，往往因為金融素養有限和趨利避害的行為動機，不愿承擔風險，導致投資不足、收益非常低，無法達到養老儲蓄目標。美國政府針對這一問題建立了“三自動一保護”制度，即自動參加、自動投資、自動增加、法律明文保護雇主為員工做合規的三自動措施的法律免責權①《養老金保護法案》，2006.。其中的“默認投資機制”，即美國新入職的員工要自動加入雇主支持的養老金計劃，并根據雇員的年齡自動購買目標日期基金，這一制度的本質是養老金投資的自動配置養老金融產品機制。如果投資者具備高水平金融素養，則可以放棄默認產品，選擇更高收益的金融產品，當然也需要考慮高風險的管理和規避。而養老目標日期基金（TDF）正是在宏觀政策制定后，金融市場根據法律法規的要求，結合生命周期理論，出于動態資產配置的需要，將其加入養老金投資產品清單。針對尋求高收益的個人投資者，金融機構則推出養老投顧業務。最終，在政府頂層設計和金融機構微觀創新的基礎上，美國的養老金投資環境不斷優化。而投資者也具有一定的制度環境和緩沖機制讓其不斷提高金融素養，最終使其養老金資產配置理性化，實現養老資產保值增值目標。

三、中國資本市場改革與個人養老金優化建議

（一）資本市場改革建議

1.優化中國特色估值體系

養老金入市可以降低宏觀經濟融資成本。一是養老金入市往往采取多元化的投資策略以降低風險，因而養老金持有既定公司股份所需的風險溢價就會相應較低。二是養老金投資通常為長期價值投資，投資的長期性使得流動性溢價降低。三是由于美國養老金規模龐大且逐年增加，因而對于交易成本相對較高的市場，入市養老金能夠獲取規模收益從而減少交易成本。四是規模龐大的養老金能夠攤薄證券承銷的成本。五是養老金入市會促進資本市場的發展，從而降低證券的發行成本以及交易成本。與大多數西方國家一樣，美國也面臨著人口老齡化問題。根據生命周期理論，進入退休時期的一代人會出售以股票、債券等形式持有的養老金資產以維持退休后的消費。但由于他們的下一代人口相對較少，對金融資產的供大于求，從而使得金融資產的價格下行。

對于我國而言，目前正在探索構建的中國特色估值體系，需要市場更多地反映自由競爭的效率和收益。隨著個人養老金的入市，市場需要對投資標的進行更加科學的估值，以此實現養老金收益的穩定性要求和資本市場波動性特征這一組矛盾的協調。我國的個人養老金對資本市場估值的影響在于，傳統資本市場關注的“國有企業+行業戰略重要性”的估值理念，就會向“競爭性+收益性”轉變，實現對民營企業的估值修復。

2.平衡私人風險和公共風險

我國資本市場發展面臨的長期阻礙就是風險管理問題，個人投資者的財務風險與資本市場的金融風險界限不清，使得計劃指令和非市場機制難以完全退出，影響了我國資本市場的健康穩健發展。使老年人獲得有尊嚴的老年生活同樣要化解多樣化的私人風險和公共風險。由于經濟社會的不確定性，老年人面臨的風險包括由國家承擔的宏觀風險、由企業和保險機構承擔的中觀風險以及由家庭和個人承擔的微觀風險。其中，政府面對的風險包括個人的信息不充分與短視風險、金融市場風險（市場不完善、缺乏金融工具、投資風險等）、宏觀經濟風險（通貨膨脹、波動、蕭條等）、保險市場風險（逆向選擇、道德風險、長壽風險、失能風險等）、長期貧困風險等。這些風險與資本市場面對的風險存在相當大程度的重合，政府無論是解決養老風險還是資本市場風險，都需要根據人口預期壽命、經濟發展形勢、財政收支狀況和物價變動情況進行預測和應對。在建立個人養老金制度后，政府預防、緩解和應對老年人養老風險的同時，就在一定程度上對我國資本市場面對的風險進行了一定的回應。

3.構建個人投資者友好型市場

我國資本市場長期以來存在個人投資者保護機制不完善、個人投資者理性有限的制度短板和現實問題。養老投資的本質是平滑全生命周期收入，因此往往投資周期長、跨越經濟周期。基于以上理論和現實因素，我國資本市場應當借助個人養老金制度建立和完善的契機，構建個人投資者友好型市場。由于養老投資具有復雜性，政府部門需要制定保護個人投資者的法律法規和相關機制。根據美國個人養老金制度的建設經驗，政府應當在產品分級、線上化銷售范圍，償付能力計算，投資管理模式等方面予以明確，支持養老保險機構加大產品和服務創新的力度，提升服務的專業性。而在基本制度建立完善的基礎上，政府和監管部門可以借鑒美國的“默認投資機制”，擴大個人養老金的覆蓋面，那就需要政府對金融投資標的的收益和風險進行研究，從中選擇或創新出合適的投資品作為默認投資標的。這一機制一方面滿足缺乏投資經驗的人群需要、降低了投資門檻，另一方面可以增加個人養老金制度的便捷性和吸引力。

而金融機構，包括養老保險公司需要提供專業化養老規劃咨詢服務，幫助投資者做出決策，保障個人養老權益的實現。廣泛使用專業的養老規劃咨詢服務可以使個人投資者逐步樹立自主養老的觀念，提高第三支柱比重，強化養老金融理念的普及、提升其金融素養，使個人投資者從全生命周期考量財務安全，降低我國資本市場由于非理性行為帶來的波動。除此以外，金融機構也要做好相關基礎研究。通過對不同收入水平和消費能力的人群進行科學分析與真實模擬，預測客戶在不同人生階段面臨的財務收支的缺口，對應形成可量化的較為清晰的養老投資策略。根據投資策略協助客戶配置多元化的養老產品，切實管理好生命周期的養老風險。

（二）個人養老金完善建議

1.設計靈活的賬戶管理制度

我國雖然進行了個人養老金賬戶制改革，但是目前政策只允許開設唯一的賬戶，這就限制了投資者利用多個賬戶在不同投資標的之間進行資產配置，降低了投資者投資個人養老金的積極性。除此以外，目前的年繳費上限為每人每年1.2萬元。以上這些繳費規則、繳費上限和賬戶設置規則都缺乏靈活性。眾所周知，我國目前的養老金尤其是第一支柱的給付壓力，既有第一代退休人員未繳納養老金的歷史原因，也有數字經濟時代靈活就業人員繳費難和繳費意愿低的現實困境，不根據每個個體的投資習慣、風險偏好和金融特征設計賬戶管理制度，最終可能使得賬戶制個人養老金依舊陷入低參與率的尷尬境地、削弱了改革的效力。從美國的經驗可以發現，美國在設計個人養老金時更加關注勞動者是否參與社會生產并獲得勞動收入，對于其是否已享受基本養老金并不作為前置要求，這為我國的個人養老金機制設計提供了一定的借鑒。

2.制定多維的賬戶優惠政策

根據近年來央行的貨幣政策執行報告和西南財經大學家庭金融報告顯示，我國居民的儲蓄率持續走低，個人養老金究其本質帶有強制儲蓄的特征，因此如果相比其它投資渠道沒有優勢則投資者的投資意愿也十分有限。一般而言，投資者在資產配置過程中會考慮收益性和風險性的權衡。個人養老金賬戶資金無法提前支取，因此即便可以參與資本市場運作，其流動性的喪失會影響其風險的管理。而在收益性方面，同樣由于流動性遜于固定收益類證券，因此其不確定的收益率也無法完全對這些金融標的發揮替代作用。根據美國經驗，我國的個人養老金應當設立更加多維的稅收優惠政策。目前我國僅對稅延型個人養老金存在“稅收優惠”，但投資者最終依舊需要繳納所得稅。國家應當借鑒美國經驗，根據婚姻狀態、個人收入水平、年齡等多維度因素制定差異化稅收優惠政策，對不同人群實行有針對性的刺激政策，鼓勵其參與個人養老金。

除此以外，在優惠政策的設計上還可以借鑒我國稅收征管制度的經驗。如果個人養老金賬戶的設立與是否參與基本養老金脫鉤，則大量靈活就業人員和進城務工農民可以參與我國多支柱養老金體系。而通過個人所得稅征管系統對這兩類人群進行識別和標記，并出臺差異化稅收優惠政策，則可以進一步實現我國養老金體系的增量改革、調動國民參與積極性。

3.鼓勵多元的賬戶投資標的

美國的經驗表明，主權財富基金是資本市場的壓艙石。我國養老體系想要提高自身的給付能力，必須找到一條規避宏觀經濟波動、獲得持續成長性的投資路徑。根據我國目前高質量發展理念看，科技是帶來持續發展、穩健收益的主要渠道。從這一點出發，國家設立了北交所并大力發展科創板。因此，我國在接下來完善個人養老金制度的同時，還應當鼓勵各類投資標的的充分發展，為個人養老金基金提供更多更具成長性的金融資產，使得個人養老金的收益率和養老剛性支付之間取得動態平衡。尤其是目前我國個人養老金的投資標的更多是銀行養老儲蓄產品，保險類產品也有一定發展，基金類推出不久，住房反向抵押雖有試點但未成功，而信托類、證券類則幾乎空白。