論我國境外間接上市中“可變利益實體架構”的認定

田思遠 李暢暢

（華東政法大學國際法學院，上海市 201600）

近年來，越來越多的民營企業走出國門以謀求境外投資者的資金支持，這不僅是完善社會主義市場經濟體制的重要一環，也能夠助力國際國內雙循環的新發展格局形成。中國企業赴境外上市，除直接掛牌融資外，也常采用間接上市的方式，且這更受民營企業歡迎。所謂間接上市，是指企業通過新設企業或者股權并購、協議控制等方式與其預先選定的境外公司之間產生聯系，最終由后者在境外上市從而實現募集境外投資者資金這一目標的行為。[1]作為間接上市“紅籌模式”的一個變種，VIE架構逐漸引起了實務界的關注。2023年證監會在《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》中首次明確規定了對我國境內企業境外間接發行上市的認定方法。然而如何理解前述文件，以及在實踐中應當如何具體認定協議控制和VIE架構等情況尚待進一步明晰。

一、協議控制模式與可變利益實體架構

在通過“紅籌模式”進行境外間接上市的過程中，根據離岸公司控制我國境內企業方式的不同，可以分為“股權控制”與“協議控制”兩種模式，其中“協議控制”模式便包括了離岸公司對境內經營企業的協議控制行為以及為實現協議控制而搭建的“可變利益實體（Variable Interest Entities，簡稱VIE）”架構兩部分。[2]

（一）協議控制模式的內容

“協議控制”模式較之“股權控制”模式最顯著的一個區別在于境外公司通過與在境內開展經營活動的企業簽訂一系列合同取代了收購后者的股權這一途徑來取得對后者的控制權。實踐中這類為完成控制行為而簽訂的協議通常包括資產運營合同、借款合同、股權/知識產權質押合同、投票權委托合同和獨家服務合同等。[3]這些協議不僅從對外經營、內部決策等方面強化了實際控制人利用境外上市公司對境內經營實體的控制，同時也是境內實體完成間接上市不可或缺的一環。簡言之，境外公司上市募集資金，轉給境內企業擴大生產，境內企業返還部分利潤給境外上市公司兌付股票、債券等分紅。借款合同為境外公司向境內實體提供融資，獨家服務協議為境內實體向境外公司支付技術服務費，完成資金和利潤轉移。

（二）可變利益實體架構的內容及其特點

VIE架構是“協議控制”模式衍生出的另一產物，當被投資企業是一項或多項隨實體凈資產的價值變化而變化的經濟利益的直接受益人時，需要按照會計準則將與此相關的實體財務狀況進行合并報表處理。實踐中，實際控制人往往會采取逐級設置法人企業的方式將境外上市公司對境內實體的控制層層包裝起來，包括設置以單純投資為目標的特殊目的實體（SPV）、用以隱藏股東身份的離岸公司（BVI公司）以及直接參與對境內經營實體實施控制的外商獨資企業（WOFE）等等。具體來說，協議控制模式下的VIE架構具有以下幾方面特點：

一是VIE架構中境外上市主體與境內實體的管理層基本上是由同一批股東構成，在決策機構的安排上具有同一性。這主要是由于境外上市主體設立的目的是服務于境內實體企業以解決其在經營時所面臨的資金難題，而非獨立開展經營活動，因此其與境內實體雖然在法律上屬于相互獨立的法人組織，卻具有利益上的高度一致性。因而為了維持整個VIE架構的穩定性，一般需要由相同人員構成的股東會或者股東大會對二者加以控制。

二是VIE架構實現了上市公司經營活動與利潤分紅的分離。如前所述，在VIE架構中，雖然進行經營活動并獲取利潤的是我國境內的企業，但受制于其與WOFE之間簽訂的《技術服務協議》，其所獲取的大部分利潤需要以支付費用的方式轉移至境外上市公司，最后由后者按照其公司章程以及其所在地的法律對這部分利潤進行分配。雖然境內實體與境外上市公司在股東機構人員組成上高度重合，但二者終究是彼此人格獨立的兩家企業，因此在利潤移轉至境外后，不僅在分配所遵守的規范內容上有所不同，且由于此時境外企業具有上市公司的屬性，該筆利潤在境外分配時所面向的對象數量也不同于直接在境內進行分配。

三是VIE架構以“協議控制”行為作為其核心內容，弱化了公司法通過股權識別公司控制權從而發揮監管的作用。在傳統公司法下，股東就其股權所享有的表決權大小直接決定了其能夠在多大程度上影響公司高層的決策。而VIE架構不僅繞開了境外上市過程中所面臨的以持股大小作為判斷標準的外資準入門檻，規避了上市地國家的金融監管措施，也創造出了“合同化的公司控制權”這一新概念，[4]使得公司不再“牢牢”掌握在其股東群體手中，不具有股東身份的企業外部人員也能夠借助投票權委托、股票優先認購權等制度介入到企業的內部事務當中來。

由此可見，VIE架構中既會反映出借助合同文本來安排的不同企業之間控制與被控制的權利義務關系，又會體現出通過報表合并而將不具有股權投資關系的多家企業實體的業績組合在一起的商業模式。這使得在實踐中認定“協議控制”模式，尤其是VIE架構將會成為擺在我國立法、行政乃至司法機關面前的一個難題。

二、我國目前對可變利益實體架構的認定方式

（一）商務部“10號文”對VIE架構的認定

2006年商務部頒布的《關于外國投資者并購境內企業的規定》（以下簡稱“10號文”）首次規定了境內主體在境外設立特殊目的公司的特殊要求?！?0號文”將特殊目的公司定義為“中國境內公司或自然人為實現以其實際擁有的境內公司權益在境外上市而直接或間接控制的境外公司”，該定義明確了構成特殊目的公司應當至少滿足以下兩個條件：其一，該實體屬于由我國境內的公司法人或者自然人控制的境外公司，其控制的形式既包括采用持股等方式的直接控制，也包括利用母子公司架構等方式進行持股的間接控制；其二，我國境內的公司法人或者自然人控制該境外實體的目的是為了“以其實際擁有的境內公司權益在境外上市”。可見，“10號文”采用了“形式+實質”的判斷標準，這兩個標準同等重要，缺一不可。只有在同時滿足兩個要件的情況下才會落入到該規章的監管范圍中。且在實質要件上，“10號文”更側重于考察當事人控制境外實體的主觀目的。

10號文針對境外間接投資的監管是以特殊目的公司這一對象為核心展開的，涵蓋了特殊目的公司的設立、上市以及返程投資等重要環節。一方面，由于境內運營實體與境外上市公司往往采取相同的股東人員安排，故“10號文”通過加強對特殊目的公司實際控制人以及其境內股東等相關主體的監管，確保投資者利用境外企業上市真實性，降低虛構和隱瞞交易內容風險。另一方面，“10號文”要求擬上市主體向金融監管機關證明其能夠正常地開展融資活動，且在境外上市發行的股票總值也不得過低，這表明在“10號文”下相關審批人員仍然能夠在很大程度上左右境內企業赴境外間接上市的結果。[5]而在返程投資的問題上，“10號文”僅要求當事人進行概括性申報，并不會關注WOFE與境內經營實體之間就完成境外上市計劃所達成的其他協議。結合對作為上市公司的SPV進行嚴格審查的政策傾向這一點來看，若以“10號文”作為依據，監管機構往往容易忽略作為VIE架構重要組成部分的協議控制行為。

（二）最高人民法院在“VIE第一案”中對相關概念的認定

就司法實踐而言，長沙亞興置業發展有限公司與北京師大安博教育科技有限責任公司合作合同糾紛上訴一案作為我國首個涉及VIE架構下境內運營實體與外部相對人糾紛的案件，體現出了VIE架構本身所存在的法律風險。該案的爭議焦點在于亞興公司與安博公司簽署的《合作框架協議》是否有效。①詳見（2015）民二終字第117號判決書。二審中，最高法征求了行政機關的意見后認為，本案中案涉學校雖然受到外資的控制，但作為外資的安博教育控股公司系通過與內資企業的股東簽訂合同的方式控制案涉學校，而非直接參與學校辦學管理，此舉不被《中外合作辦學條例》所禁止。

受制于民事訴訟處分原則的約束，本案一、二審均未就安博公司與其關聯公司之間的控制關系是否構成VIE架構以及其合法性問題作出判斷。即便如此，VIE架構的合法性仍是本案不可回避的一個問題，理由在于當事人搭建VIE架構主要目的之一便是避開東道國政府對外資進入其本國的管制制度。這在本案中體現為對安博公司究竟是內資公司還是外資公司的爭議。筆者認為，雖然一、二審均認定安博公司屬于內資公司，但還應當考慮到以下兩點因素。其一，一、二審均以安博公司的工商登記為基礎進行性質認定。工商登記是我國《公司法》所明確的設立公司法人的形式要件之一，登記的事項應當僅限于法律所規定的內容。這意味著WOFE對境內經營實體的協議控制行為從形式上來看屬于后者的具體經營活動，并不會體現在境內企業的工商登記當中，在現行法下也不會對企業的性質產生影響。其二，必須結合裁判文書的說理部分對本案法院的態度加以解讀。二審中，最高法指出了VIE架構可能會被外資利用后作為變相進入我國相關行業領域的手段這一現實，并明確應當禁止那些可能“危害教育安全及公共利益”的投資行為。由此可見，實踐中司法機關在VIE結構下簽訂的協議不存在違反強行法的情況下，同時也愿意選擇維護協議控制結構的穩定性。但司法實踐中還尚未形成對何為VIE架構的系統性認識，也沒有改變VIE架構合法性模棱兩可的現狀。

（三）《證券法》對VIE架構的認定

《證券法》第224條規定：“境內企業直接或者間接到境外發行證券或者將其證券在境外上市交易，應當符合國務院的有關規定?！苯Y合《證券法》第2條第四款以“損害效果標準”為聯系對證券監管管轄權進行擴張的規定來看，第224條將會成為我國未來在對境內企業境外間接上市進行監管時可以直接適用的法律依據。[6]筆者認為，該規定對認定協議控制模式和VIE架構的價值體現在以下兩方面：

其一，從客體內容來看，該條適用于“在境外發行證券”和“將證券在境外交易”這兩種行為。相較于“在境外發行”，“將證券在境外交易”則是指將已經在境內以公募或者私募方式發行的股票、債權和存托憑證等拿到境外的證券交易機構掛牌交易，二者在交易主體、交易標的等方面存在顯著區別。由此便區分出了對包括協議控制在內的“紅籌股”以及其他類型股票的首次發行行為與在境外對境內股票的二次交易行為，從而給行政機關依據該條對VIE架構進行管理留有余地。

其二，從行為模式來看，該條規定境內企業在實施前述行為時應當“符合國務院的有關規定”。通過考察《證券法》歷次修法中此條文變化的歷史沿革可以發現，在2019年修法之前，該條所規定的監管主體一直是“國務院證券監督管理機構”。這一表述的轉變順應了目前我國金融監管實踐中所強調的“協調監管”理念，即在越來越多的新興金融產品被納入到“證券”的范圍之后，《證券法》便不再排斥證監會以外的其他監管機構對跨入本行業的交叉性證券產品進行監管，從而避免監管真空。[7]在這樣的背景下，協議控制模式或可通過第224條的規定被《證券法》所吸收。

（四）證監會《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》中對VIE架構的認定

2023年2月17日，證監會公布了新制定的《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》（以下簡稱《管理辦法》）?！豆芾磙k法》的第13條第一款規定其適用范圍為“境外發行上市的境內企業，應當依照本辦法向中國證監會備案”。其第15條針對“間接發行上市”的認定方法分別給出了兩條判斷標準，分別是境內企業的營業收入、利潤總額、總資產或凈資產占發行人同期財務報表的比例，以及境內企業負責業務經營管理的多數高級管理人員國籍或經常居住地，或者業務經營活動的主要場所、環節所處地點。在此基礎之上，《管理辦法》首次明確了認定境外間接發行上市必須遵循“實質重于形式”的原則。具體來說，其中對VIE架構的定義體現出如下幾個特點：

其一，《管理辦法》不再受制于公司法上以股權的份額識別控制關系的觀念，而是根據境外上市主體的主要營收來源地、高管構成以及經營地點等標準進行判斷，這些標準都是從“實質重于形式”這一原則當中衍生出來的。作為概括性的認定依據，以上市公司的“錢從哪來”、“人從哪來”、“在哪經營”等實質標準取代傳統的持股關系、登記地等形式標準，不僅能夠準確把握境外上市主體與境內運營主體之間關系的實質，也能夠破除僅注冊地在境外，而實際上除此以外的其他基本關系仍然位于我國境內的“假外資”企業利用國內外法律監管制度的差異來逃避其應當承擔的法律義務，享受不合理的境內融資優惠準入待遇或境外融資優惠放行待遇。[8]

其二，《管理辦法》選擇將VIE結構作為一個整體加以對待，并更多地將目光著眼于SPV與境內經營實體之間的關系上。通過考察“高級管理人員”的國籍或經常居住地、“業務經營活動”及其場所所在地等內容不僅能夠抓住境外間接上市的主要特征，還能夠借此將境外上市主體與境內經營實體串聯起來，從而穿透VIE架構下為了獲取稅收優惠、解決外匯問題等目的所搭建的一層又一層“融資工具”，盡可能做到不遺漏對境外間接上市重要環節的監管。

不難看出，《管理辦法》出臺是證監會繼《證券法》修改之后為加強對境外間接上市行為進行監管而作出的一項重要舉措，較之前的監管規則進一步明確了境外間接上市的界定。但作為最新出臺的金融監管規范性文件，《管理辦法》中諸如“業務經營活動”、“控制權”等新概念仍需要證監會在具體實踐中作進一步明晰。

三、認定VIE架構的相關建議

境外間接上市作為市場自我探索出的特殊融資途徑，想要以此促進我國金融市場與國際金融市場的良性互動，終究還是離不開我國立法、司法和行政監管三種國家權力之間的相互配合和分工合作。具體來說，在對VIE架構進行法律定性時需要考慮的因素包括VIE架構自身存在的法律風險、涉VIE架構法律糾紛的特點以及如何協調各國的金融監管管轄權問題等等。

（一）衡量VIE架構存在的法律風險

在VIE架構中，由于實際控制人通過簽訂各式各樣的協議取代了股權作為境外上市主體與境內運營實體之間的聯系，因此當作為協議雙方的當事人不履行其義務或者未能充分履行其義務時便會產生違約風險。雖然境外上市主體和境內實體的實際控制人相同，但由于二者屬于人格上相互獨立的兩家企業，境內與境外公司的實際運營人員構成可能有著天壤之別，因而在因市場波動等情況導致協議雙方之間的關系出現裂痕、甚至引發信任危機時，尤其容易爆發大量違約的問題。另一方面，在WOFE與境內運營實體之間通過投票權委托的方式轉移公司控制權的情況下，境內公司的股東仍然是《公司法》所承認的股權持有者，此時被委托投票方并不享有股權的處分權。雖然WOFE可以通過另行簽訂協議的方式解決這一問題，但實踐中經?？梢娨蛎x股東牽涉其他債務糾紛或離婚析產等原因而發生司法強制執行轉移股權至他人名下的情形，[9]此時受讓股權的新股東不一定受原委托協議的拘束，將會嚴重影響到VIE架構下控制關系的穩定。

針對VIE架構自身可能產生的這些問題，筆者認為應當由立法機關在制定或修改法律時予以考慮并加以解決。上述這些情況并非孤立的個案，而是普遍存在于幾乎所有我國民營企業為境外上市搭建的VIE架構中，故應當由立法機關制定能夠普遍適用的法律加以調整。雖然我國監管機關在履行其職責時也保有一定的制定規范性文件的權力，但作為抽象行政行為的規章在立法技術上遠不如法律那樣成熟，且受制于《立法法》等法律的約束，我國的行政機關能夠制定規范的內容有限，稍有不慎便會構成越權，進而在合法性上受到質疑。立法機關不僅應當在有關法律中明確規定企業境外間接上市所使用的VIE架構的定義，同時也應當根據目前國際上有關VIE監管規則的發展趨勢，針對境外上市各環節的特殊性，設置相應的配套規范，進一步優化我國資本市場，最終使得我國民營企業不論在境內上市還是境外上市都能夠認同其屬于中國企業的這一本質。[10]

（二）考慮涉VIE架構法律糾紛的特點

作為一種建立在合同基礎上的法律關系，VIE架構的當事人需要承受較大的違約風險，因此VIE架構中最容易引發糾紛的往往是當事人為維系控制關系所締結的合同，其具體體現在兩個方面。其一，由于VIE架構是境內企業赴境外上市所采用的一項工具，因此一旦產生法律糾紛后，境內營運實體與WOFE之間的爭議往往屬于國內案件，而境外上市主體與境內運營實體及其股東之間的訴訟則通常存在涉外因素。其二，在涉及VIE架構的案件中，合同效力極有可能被作為爭議的核心焦點，不僅當事人會請求確認合同無效，法院也有可能對合同效力進行嚴格審查。在VIE架構的內部關系上，由于當事人往往具有規避監管的意圖，且境內運營實體不僅要向境外輸送幾乎全部的利潤，其股東還須無條件地讓渡出表決權，故“以合法形式掩蓋非法目的”或者“顯失公平”等合同效力瑕疵事由在涉及VIE架構內部關系的案件中較為常見。

就涉VIE架構法律糾紛所具有的這些特點，法院應通過認定VIE架構來準確判斷案件的性質，先行判定是否屬于涉外案件，進而準確運用相應的實體法和程序法。同時還應當參考最高法在“亞興公司訴安博教育”案中的做法，嚴格區分VIE架構的內部關系與外部關系，嚴格遵循民事訴訟“處分原則”，明確案件的審理范圍，不能夠肆意侵入本屬于合同自治與公司治理的領域，輕易否定VIE架構內部當事人之間對控制關系的安排，隨意破壞VIE結構的穩定性。[11]鑒于我國民事訴訟制度中堅持“不告不理”的立場，仍需要期待在未來有更多的典型案件進入到司法部門以豐富現有的審判實踐。

（三）滿足對協調各國金融監管管轄權沖突的需要

由于VIE架構本身包含境外上市和境內經營兩部分，因此如何劃定我國國內法管轄權的范圍便成為我國監管機關面臨的首要問題。而管轄權的確定也必須以具體界定是否存在VIE架構為前提，故在對VIE架構進行定義時，應當將協調我國與其他國家在證券監管的管轄權沖突問題納入考量。構建國內資本市場以迎合國際趨勢固然重要，但在證券市場國際化的背景下，本國證券市場通過促進資本跨國界自由流動從而逐漸發展成為國際性證券市場，在此過程中各國主權內容的差異性必然導致各國證券法律體系的差異性。[12]而當兩個以上的國家希望將同一事項或主體置于本國的監管之下時，此種差異性便會轉化為管轄權的沖突。

在過去，就其他國家對可由我國管轄的事項或人員提出的管轄請求，我國常常會以維護國家主權為由拒絕承認其管轄權，此種消極回應的方式不適用于對VIE架構的認定和監管。一方面，一定條件下認可他國管轄權并不必然會威脅到我國的國家主權，正如肖永平教授所主張的“在尊重主權、不干涉內政和國際禮讓等原則的前提下，國內法的域外效力并不必然對他國主權帶來損害，在一定條件下還有利于國際法的發展”，[13]如果我國僅是無條件地否認其他國家乃至自身享有域外管轄權，并不一定有助于維護我國證券市場穩定和國家利益。另一方面，隨著我國近年來在國際社會上影響力的不斷提升，與域外的金融監管合作水平層次不斷提高，加之《反外國制裁法》等法律法規的出臺，我國完全可以在條件允許的情況下承認他國的域外管轄效力，同時也對我國現有的金融監管管轄權作適當擴張，以滿足我國對保障本國金融市場健康穩定發展的需要。

具體來說，在對涉VIE架構監管的管轄權進行協調時，應當把握好我國證券監管立法宗旨和理念，考察我國與外國在財會統計方法、監管機關的法律地位和職權等方面存在的差異，靈活處理我國與外國管轄權的沖突。對于其他國家為維護本國利益且不違反比例原則、不損害我國利益的管轄請求，國際社通常會適度認可此種域外管轄的合理性，故我國應當承認其管轄權。[14]而對于那些由意識形態對抗、政治對壘等因素引起的管轄權爭端，由于其往往觸及國家根本利益，難以通過技術手段進行協調和化解，故此時我國不應當受此種不合理管轄權的拘束。需要強調的是，對管轄權的協調并不是堅持“各人自掃門前雪”，而是要在明晰VIE架構含義的基礎之上更好地開展有關證券金融監管的國際合作。