上半年理財存續規模承壓

楊千

8月4日，銀行業理財登記托管中心發布《中國銀行業理財市場半年報告（2023年上）》（下稱“《報告》”），報告》顯示，2023年上半年理財市場在居民避險偏好加強的影響下，存續規模有所下降且產品設計趨于保守，但投資收益率回升有望提振投資者信心，推動理財市場規模修復。

2023年上半年，理財存續規模較年初收縮，預計三季度理財有望延續二季度回升態勢。上半年新發理財產品1.52萬只，累計募集資金27.75萬億元，較2022年同期減少20.17萬億元。截至6月末，全市場存續理財產品3.71萬只，較年初增長6.88%；存續規模25.34萬億元，較年初下降8.36%。受2022年末債市波動影響，理財產品破凈導致個人投資者風險偏好降低，一季度尚未完全恢復，理財產品存續規模繼續收縮；二季度以來存續規模已有所回暖。此外，6月末部分理財產品到期沖存款對規模也有一定的影響。考慮到存款利率下調或提升居民理財需求以及三季度理財沖存款力度往往下降，預計三季度理財規模有望延續二季度回升態勢。

理財公司存續產品規模占比超八成，產品凈值化程度持續提升。分機構類型來看，6月末，理財公司存續產品數量和金額均最多，存續產品只數1.62萬只，存續規模20.67萬億元，占全市場的比例達到82%，較年初提升2個百分點。6月法巴農銀理財獲批開業，成為2018年12月以來成立的第31家理財公司，理財業務公司制改革持續推進。6月末，凈值型理財產品存續規模24.31萬億元，占比95.94%，較年初提升0.47個百分點，產品凈值化程度持續提升。

按投資類型來看，6月末固定收益類產品存續規模為24.11萬億元，占全部理財產品存續規模的比例達95.15%，較年初增加0.64個百分點，固定收益類產品占比進一步提高；混合類產品占比為4.38%，較年初下降0.72個百分點。權益類產品和商品及金融衍生品類產品的存續規模相對較小，分別占0.32%、0.16%。

圖1：理財產品存續規模及只數

資料來源：銀行業理財登記托管中心，東興證券研究所

圖2：凈值型理財產品規模及占比變化情況

資料來源：銀行業理財登記托管中心，東興證券研究所

與此同時，現金管理類理財縮量，封閉式理財產品占比提升。6月末，開放式理財產品存續規模為20.26萬億元，占比為79.95%，較年初減少2.76個百分點；其中，現金管理類理財產品存續規模為7.21萬億元，較年初下降1.55萬億元；占比為28.45%，較年初下降3.23個百分點。在現金管理類理財新規的背景下，產品收益率出現一定幅度下行、向貨基靠攏，對資金的吸引力有所下降。封閉式理財產品存續規模為5.08萬億元，較年初增加0.3萬億元；占比為20.05%，較年初上升2.76個百分點，主要由于市場風險偏好下降，凈值穩健的攤余成本法封閉式理財產品發行有所增加。

此外，債券類資產配置占比下降，存款類資產占比提升。從資產配置端看，理財產品資產配置仍以固收類為主，尤其以債券類資產居多。6月末，理財產品投向債券類資產余額為16.15萬億元，占總投資資產的58.30%，較年初下降5.4個百分點；投向現金及銀行存款占比為23.7%，較年初上升6.2個百分點；其他類別資產占比變化不大。資產配置變化亦反映投資者對產品低波動訴求的提升。

理財收益穩健增長，平均收益率回升。上半年，理財產品整體收益穩健，累計為投資者創造收益3310億元，同比增57%。上半年各月度，理財產品平均收益率為3.39%，較2022年上升1.3個百分點。

總體來看，上半年銀行理財存續規模仍承壓，但二季度以來已有所回暖，產品收益率也顯著回升。考慮到存款利率下調或提升居民理財需求，東興證券看好三季度理財規模延續回升態勢，有助于銀行資產管理業務收入及代銷理財中收恢復性增長。中央政治局會議定調“活躍資本市場，提振投資者信心”以來，預計相關政策將陸續落地，推動資本市場活躍、回暖，將有助于提振銀行財富管理相關業務收入。同時，隨著近期穩增長政策信號落地，市場需求將得以提振，風險預期有望逐步修正。

存續規模收縮公司份額提升

截至2023年二季度末，理財產品存續規模為 25.34萬億元，同比下降13.07%，與居民避險偏好加強下資產配置由理財轉向存款有關。 其中，凈值型理財產品存續規模達24.31萬億元，占比為95.94%，較2022年同期提升 0.85個百分點，凈值化轉型持續推進。

雖然理財存續規模減少，但凈值化轉型持續推進，隨著理財公司份額的提升，理財業務趨于規范化。分機構來看，截至二季度末，國有大行、股份制銀行、城商行、農村金融機構、理財公司存續產品數量占比分別為1.87%、2.46%、24.98%、21.74%、43.72%，分別較年初變動-0.05個百分點、-1.02個百分點、-1.16個百分點、-0.78個百分點、3.49個百分點。

截至二季度末，國有大行、股份制銀行、城商行、農村金融機構、理財公司存續規模占比分別為3.01%、2.58%、8.59%、3.96%、81.55%，分別較年初變動-0.33個百分點、-0.6個百分點、-0.26個百分點、0.03個百分點、1.12個百分點。股份制銀行、城商行在產品數量和存續規模上都出現較為明顯市場份額下滑，而理財公司市場份額整體提升，中小銀行逐步退出理財發行市場，理財業務發展趨于規范化。

理財公司拓展母行以外代銷渠道，成效顯著。2023年上半年，除貝萊德建信理財、高盛工銀理財、上銀理財3家理財公司僅有母行代銷理財產品，其他27家理財公司則兼具母行代銷和其他銀行代銷的渠道。截至二季度末，理財公司母行代銷金額占比仍在75%以上，但占比呈逐步下降趨勢，理財公司通過提高投研能力、完善銷售服務等多方式不斷拓展銷售渠道。比如，招銀理財重視第三方渠道銷售建設，圍繞“系統重要性銀行”拓展渠道；信銀理財則探索互聯網理財直銷，持續打造理財銷售開放平臺。

隨著居民避險偏好的加強，理財產品設計和投向皆趨于保守。理財產品仍以公募和開放式為主。從募集方式看，公募產品仍為主要產品類型。截至二季度末，公募理財產品存續規模為24.08萬億元，占比95.03%，較年初下降0.38個百分點；私募產品存續規模為1.26萬億元，占比略微提升至4.97%。

從運作模式看，封閉式產品占比有所提升。截至二季度末，開放式產品存續規模為 20.26萬億元，占比為79.95%；而封閉式產品存續規模為5.08萬億元，占比較年初提升 2.76個百分點至20.05%。其中，現金管理類理財產品規模同比下降14.98%至7.21萬億元，預計有現金管理新規過渡期結束后銀行使用此類產品沖規模需求減弱的原因，也有季末考核壓力下存款沖量需求提升的原因。

在避險偏好占市場主流的情況下，理財產品的設計趨于保守。從投資性質看，權益市場疲弱使得固收類產品仍為主流且占比提升。截至二季度末，固收類、混合類、權益類產品占比分別為95.15%、4.38%、0.31%，分別較年初變動0.65個百分點、-0.72個百分點、-0.02個百分點。

從期限結構看，產品期限縮短。2023年上半年新發封閉式理財產品加權平均期限在326-381天之間，而2022年為339-581天。截至二季度末，1年以上的封閉式產品存續規模占比為71.48%，較年初下降 1.12個百分點。隨著居民避險偏好的加強，流動性需求提升，長期限理財產品占比有所下降。

從風險等級分布看，中低風險等級理財產品仍為主流且占比提升。截至二季度末，低級、中低級、中級、中高級、高級的風險等級理財產品占比分別為27.9%、62.31%、9.12%、0.2%、0.47%，分別較年初變動-0.45個百分點、1.91個百分點、-1.77個百分點、-0.02個百分點、0.33個百分點。

投資資產規模下降，存款類資產占比提升。截至二季度末，理財產品投資資產規模合計27.7萬億元，同比下降12.92%。從理財產品投向上看，債券、現金及存款、同業存單仍是主要配置資產，占比分別為47.7%、23.7%、10.6%，分別較年初變動-2.7個百分點、 6.2個百分點、-2.7個百分點。存款類資產占比大幅提升，主要是市場整體風險偏好降低導致。此外，截至二季度末，非標類、權益類、公募基金資產占比分別為6.7%、3.2%、3.2%，分別較年初增加0.2個百分點、0.1個百分點、0.5個百分點。

截至二季度末，持有理財產品的投資者數量達 1.04億，同比增長13.41%；其中，個人投資者仍為市場投資主體，為1.03億，同比增長13.16%，占比為98.87%。機構投資者數量則保持較快增長，達117.33萬個，同比增長40.15%，占比較年初提升0.14個百分點。機構投資者入市有望帶來穩定的中長期資金，引導理財市場規范化發展。

投資者風險偏好仍以穩健型為主，但邊際變化呈現兩極化。截至二季度末，持有理財產品的個人投資者中，穩健型投資者占比為34.31%，較年初下降1.13個百分點，仍為主要的風險偏好。而保守型投資者、進取型投資者占比分別較年初提升1.32個百分點、0.32個百分點， 投資者風險偏好呈現兩極分化。

理財收益有所修復，提振投資者信心。上半年，理財產品累計為投資者創造收益3310 億元，同比下降20.66%；其中，銀行機構、理財公司分別創造836億元、2474億元，同比分別下降60.25%、增長19.61%。但上半年各月度理財平均收益率為3.39%，較2022年提升1.3個百分點，投資收益率回升有望提振投資者信心，穩定理財市場資金流入。

規模收縮低波資產更受青睞

截至2023年二季度末，全市場理財產品存續規模為25.34 萬億元，同比下降13.07%，較年初下降8.36%；其中理財公司市占率較年初僅小幅上升至81.55%，一方面，目前市場參與者主要是存量機構，上半年新開業的理財公司僅法巴農銀理財，市場屬于存量競爭；另一方面，受到贖回潮的影響，投資者仍較為偏好流動性較高的存款類、現金管理類產品，理財公司的產品優勢并未完全體現。

圖3：理財產品存續情況（按投資性質）

資料來源：銀行業理財登記托管中心，東興證券研究所

開源證券拆解發現，在存續產品數量并未下降的背景下（較年初增加2362只至3.71萬只），單只產品存續規模收縮至6.84億元（2022年末為7.97億元）。上半年新發產品數量同比持平，但單只新 發產品的募集金額從2022年全年的30億元下降至18億元，可印證供給端并未明顯收縮，但居民風險偏好變低，導致資金流至存款，“爆款產品”減少，需求端仍待進一步修復。

此外，6月新發產品平均期限僅為346天，同比下降約100天，或與增配較多現金和存款類資產有關。整體來看，下半年，隨著存款考核邊際放松、贖回潮影響邊際減弱，再加上經濟持續復蘇，居民信心有望修復，理財市場規模預計筑底回升。

不過，私募產品規模并未出現明顯收縮，理財公司有望發揮專業化優勢。若按募集方 式劃分，截至二季度末，市場規模下降的主要為公募產品，私募產品并未受到明顯沖擊，特別是理財公司的私募產品規模邊際持平。由于私募產品的投資門檻較高，主要面對特定客戶發行，對凈值波動的敏感性較低，這部分資金與存款的替代關系相對較小。理財公司不斷加碼投研能力建設，借力母行的客群基礎，其私募產品有望成為泛資管競爭中的差異化優勢之一。

機構投資者占比首次超 1%，理財公司有望與母行構成財富管理業務聯動。截至二季度末，機構投資者的占比顯著上行，首次突破1%，隨著理財市場的逐漸成熟，實體企業、資管機構配置對公理財產品的需求將日益上升，倒逼理財公司構建更為完善的產品譜系，并與母行聯動，共筑財富管理新的版圖。

在資產端，隨著凈值化的穩妥推進，資產配置凸顯低波穩健。凈值化轉型如期推進，收益率邊際回暖。截至二季度末，全市場理財產品凈值化率為95.94%，較年初上升約0.5個百分點，凈值化轉型正常推進。由于理財公司成立之初便“潔凈起步”（凈值化率始終為 100%），尚存續的1萬億元非凈值型產品均為銀行機構所有，非凈值型產品主要有早年間發行的現金管理類產品、私行專屬的預期收益型產品等。若按此速度凈值化轉型，預計到 2025年可基本實現全面凈值化。

從收益率來看，上半年供給端不斷調整策略，如發行混合估值法產品、抓住債市入場機會等，理財產品平均收益率為3.39%，較2022年全年2.09%的收益率明顯上升，但略低 于2022年同期。

在資產配置方面，理財資金凸顯低波穩健，獲取絕對收益，增配現金和存款類資產較多，固收類產品占比進一步提升。

截至二季度末，固收類產品存續余額較年初雖下降2萬億元至24.11萬億元，但由于固收、混合和權益三類產品規模均有所收縮，從占比來看固收類不降反升，或由于上半年債市行情邊際改善，固收類產品的投資機會相對較大。此外，部分產品為了降低凈值波動帶來的負面影響，更加偏好攤余成本法估值資產（持有到期的固收資產），這也可能使得固收類產品在供給端更受歡迎。

從底層資產看，現金及存款類資產占比大幅上升。截至二季度末，理財產品減配較多的資產為債券類資產（包括標準化債券、同業存單），占比自2021年以來首次降至60%以下，或與2022年年末的贖回潮關聯度較大?，F金和存款類資產延續上升趨勢至24%，約占底層資產的1/4，其高流動性和高安全性為主要優勢，主要由于理財投資風格更追求絕對收益而非相對收益，因此低波穩健是關鍵。這也與居民端存款高增的趨勢契合。隨著商業銀行各期限存款掛牌利率下調，存款類理財產品的收益率或有下降，但較個人存款利率仍有一定的優勢。

由于受到規模上限和較高風險系數的雙重約束，非標規模難以明顯上升。

強調絕對收益，或有多類產品增配現金和存款類資產。截至二季度末，現金管理類產 品存續規模降至7.21萬億元，在市場的占比升至35.6%，是配置現金類資產的主要力量。其次，其余固收類產品、混合類產品也增配了一定現金資產，根據銀登中心的披露，二季度末，固收類產品（非現金管理類）持有18%左右的現金資產，該比例與現金管理類產品十分接近，此外，混合類產品也持有約12%的現金資產。據此推測，此次現金及存款類資產占比邊際大幅上行，可能是固收類、混合類產品合力貢獻，反映了理財產品更為追求絕對收益而非相對收益的特殊性。

在減配方面，理財資金主要減配信用債和利率債，且利率債減配幅度大于信用債，非標則保持平穩。截至二季度末，信用債、利率債資產規模分別為12.15萬億元、1.07萬億元，較年初分別下降11%、25%，在總資產中的占比分別降至43.86%、 3.86%。贖回潮下，利率債由于其流動性相對較好，較先遭遇拋售；信用債由于部分采用持有到期策略，贖回規模相對較小，同時作為理財產品增厚收益的利器，規模和占比難以大幅下降?？傮w來看，利率債減配較多，資金或流向凈值波動更小的現金和存款類資產。

非標資產占比仍然相對平穩，得益于收益較高、與債市關聯度較小。截至二季度末，理財產品的非標資產規模略降至1.85萬億元，占總資產的6.68%，占比邊際小幅上升。非標資產主要有以下兩個優勢：首先，非標資產的收益率通常較標債更高，但缺點是信用風險審查周期較長，無法參考外部評級機構，投資便利性較低，短期內難以迅速上量。其次，非標資產期限較為靈活，且與標債相關度較小，利于分散風險，因此受贖回潮影響不大。

但由于受到規模上限和較高風險系數的雙重約束，非標規模難以明顯上升。監管要求理財子公司全部理財產品投資于非標的余額，在任何時點均不得超過凈資產的35%。此外還設有較高風險系數1.5%-3%（債券和股票風險系數均為0）。因此，預計后續非標規模的資產難以大幅上升，占比保持平穩。