從歷史判斷券商行情發展趨勢

方斐

無論是從日均成交額還是兩融余額數據來看，近期市場交易情緒持續修復。在中央政治局會議、證監會工作會議為資本市場定調后，以地產為主的多行業利好政策密集出臺，推動證券板塊延續估值修復。

在行業層面，中國結算時隔一年半再度下調股票類業務最低結算備付金比例，將該比例從現行的16%調降至平均接近13%，并正式實施股票類業務最低結算備付金繳納比例差異化安排。經計算，此次“降準”有望為證券行業釋放約300億元資金，并帶來約20億元的年度增量利潤（以2023年預期ROE水平進行考量），從而進一步提升證券公司的資金使用效率。

此外，近日，深交所就創業板上市公司股東詢價轉讓和配售方式減持股份規則公開征求意見，優化減持機制安排，維護創業板市場健康穩定發展。市場反彈時股東頻繁減持是抑制權益市場持續性行情的重要因素之一，降低各類投資者的參與熱情。而通過政策及監管安排規范減持行為，是資本市場環境改善優化的重要舉措，有利于中長期價值投資資金參與權益市場投資，在中長期維度上利好市場及券商。

在政策預期上，東興證券分析認為，“投資端”更可期待通過降低監管標準、優化市場運行等方式引導中長期資金進場，豐富投資者隊伍，同時鼓勵融資融券等杠桿資金入市；“融資端 ”更可期待持續優化資本市場環境，上市、退市兩手抓，實現資本市場高質量擴容；“交易端”更可期待優化交易制度，適度降低各類交易費率，擴大中介做市規模，進而提升交易活躍度。同時，更全面的規范各類市場主體行為，減少惡性競爭，加大違法違規行為的懲處力度，也是對以證券公司為主的各類核心中介加快業務創新的重要支 持，以期在監管、中介、市場、投資者間形成改革創新的有效閉環。

從投資角度看，當前行業核心關注點仍在財富管理主線和投資類業務在權益市場復蘇中的業績彈性，但考慮到市場近年的高波動性和較為有限的風險對沖方式，財富管理和資產管理業務在提升券商估值下限的同時平抑估值波動的作用 將不斷提升此類業務在券商業務格局中的重要性。而全面注冊制推動下的投行業務“井噴”將成為證券行業中長期最具確定性的增長機會。

圖1：行情通常啟動于通脹下行或低位階段

資料來源：Wind，華西證券研究所

在當前時點看，2023年資本市場大發展趨勢已現，以注冊制為代表的資本市場改革提速有望成為行業價值回歸的直接催化劑，業務創新亦將為盈利增長開啟想象空間，行業中長期發展前景繼續向好。整體上看，我們更加看好行業內頭部機構在中長期創新發展模式下的投資機會，當前具備較高投資價值的標的仍集中于估值仍在低位的價值個股，此外，證券ETF為板塊投資提供了更多選擇。

券商長期行情波動性明顯

從中長期趨勢看，除政策和市場因素外，有三點將持續影響券商估值：一是國企改革、激勵機制的市場化程度；二是財富管理轉型節奏和競爭者（如銀行、互聯網平臺）戰略走向；三是業務結構及公司治理能力、風控水平、創新能力。

整體上看，證券行業當前業務同質化仍較高，在馬太效應持續增強的背景下，僅龍頭公司的護城河有望持續存在并加深，資源集聚效應最為顯著，進而有機會獲得更高的估值溢價。基于此，兼具Beta和較高業績增長確定性的行業龍頭公司值得重點關注，在市場 劇烈波動的情況下業績仍能保持較強的穩定性和確定性。

從長期視角看，券商行情具有明顯的波段特征。自2003年第一家券商上市（中信證券）至今，典型的券商行情（漲幅超過50%）共有8輪。華西證券對這8輪行情進行了復盤，總結券商行情啟動的6大條件為：宏觀經濟處于衰退后期或復蘇前期、宏觀流動性寬松或趨向于寬松、券商估值處于較低的位置、外圍條件穩定、國家重視資本市場、改革推動機構微觀流動性改善。

復盤歷次券商行情，8次行情均啟動于宏觀經濟衰退后半段或復蘇前半段，也就是通脹下行、經濟觸底或企穩的過程中，這也符合美林投資時鐘的結論。8段行情中有7段啟動于CPI、PPI下行（或低位走平）階段，只有2012.11-2013.2行情啟動時CPI、PPI已經越過下行階段，處于上行過程中。

事實上，本輪行情我們更愿意定義為前一輪2012.1-2012.6行情的延續，2012年上半年，在證券業創新驅動下證券行業有一波持續時間較短的行情，但市場對于行業創新及效果仍然抱有懷疑態度，加之歐債危機發酵行情終止，2012年下半年，證券業創新細則陸續落地，以及寬松的貨幣流動性配合，行情再次啟動。

圖2：行情通常啟動于經濟筑底或底部回升階段

資料來源：Wind，華西證券研究所

8輪行情中有7次工業企業利潤位于觸底前夜（4個月內數據回升）或者觸底企穩階段，只有一個例外是2014.3-2015.5，行情啟動之時，社融與工業企業利潤仍然處于漫長的下行通道，行情啟動于2014年6月，但事實上一年后社融與工業企業利潤才企穩回升。

最新公布的6月CPI、PPI分別為0、-5.4，且均處于下行通道；最新公布6月的工業企業利潤總額同比-16.8%，同比降幅逐漸收窄，由此可見，兩者均符合歷史上行情啟動時的宏觀經濟特征。

歷次行情啟動前，都伴隨著貨幣、財政、房地產放松政策等一系列穩增長政策發力的過程，包括貨幣、財政、房地產政策陸續出臺，貨幣流動性最寬松或趨向于寬松。

首先，降準降息。降準降息等貨幣政策的出臺有助于穩定經濟恢復預期，同時為市場注入流動性。其次，財政政策發力。有助于穩定經濟恢復預期。再次，穩定房地產政策出臺。作為國民經濟的支柱型產業，房地產業對于穩定經濟的積極意義不言而喻。同時，房地產及相關資產還是借貸最常用的抵押品之一，房地產價格成為影響資金市場借款者資產凈值的重要因素，房地產市場的穩定對于信貸市場穩定意義重大。2008年、2014年為兩輪典型的地產放松周期，2011年、2018年地產政策弱放松，幾輪放松后帶來經濟趨穩預期，此后券商指數均有較好的表現。

2022年下半年以來出現多輪降準、降LPR舉措，以及支持房地產企業發展政策，以穩定實體經濟發展。流動性對于市場的意義相對更為關鍵，但是券商行情的啟動是否伴隨著經濟預期的改善則在經濟發展不同階段結果有所不同，具體分界線為2012年。

2012年之前券商行情啟動之時，貨幣流動性達到寬松的頂點，以10年期國債收益率來看，達到收益率的最低點，行情伴隨10年期國債收益率的回升而啟動。換句話說，此時的宏觀流動性足夠寬松，同時市場對于宏觀經濟基本面預期向好。2012年之后的券商行情則啟動于宏觀流動性持續寬松的過程中，也就是流動性在持續寬松，但宏觀經濟并無預期企穩的跡象。

事實上，通過M1判斷券商行情啟動具有較好效果。當市場M1降至較低水平，則接下來M1大概率觸底回升。因此，根據M1低點構建投資策略買入券商將有較高超額回報。

當前10年期國債收益率處于較低水平，最新的中國10年期國債收益率為2.65%；最新的M1為3.10，也處于低于5%的較低水平。2023年8月1日中國人民銀行、國家外匯管理局召開2023年下半年工作會議表示，“保持流動性合理充裕”，流動性環境也符合歷史上券商行情發展的條件。

圖3：貨幣流動性VS券商行情

資料來源：Wind，華西證券研究所

估值處于低位是必要條件

另一方面，估值處于低位、有較大提升空間也是券商行情啟動的必要條件。2011年以來，啟動時券商指數PB估值均處于2倍PB以下。從估值分位數來看，2011年以來，啟動時券商指數估值均處于歷史10%分位數以內。

本輪行情券商首次探底的2022年10月底PB估值1.18倍，估值分位數為歷史0.3%，二次探底PB估值1.24倍，估值分位數為歷史1.9%。

從外圍環境看，7月可能是美國最后一次加息。8次券商行情中6次發生于美國10年期國債收益率下行觸底或者下行過程中，中美利差上升或穩定，中美貨幣經濟周期一致。只有2次例外，分別是2005年7月以及2012年11月。

2005年券商行情啟動于7月份，彼時中國10年期國債收益率持續下行，而美國10年期國債收益率持續上行。通常情況下美國加息或縮表周期下，新興資本市場表現有較大壓力，華西證券認為，2005年6月A股市場之所以迎來行情啟動，主要原因在于2005年匯改背景下人民幣進入長期升值通道，雖然中美利率倒掛，但資金仍然是凈流入的。此外，當時雖然上市公司整體業績有壓力，但是中國宏觀經濟并不差；另外，2005年6月行情啟動前市場已經有了長達四年的調整，市場整體估值處于極低位置。

2012年12月券商行情的啟動時美債收益率小幅上行，10年期美債收益率從2012年12月的1.6左右上行至2013年2月的2.0左右。但整體上行幅度不大而且持續時間并不長。同時我們認為本輪券商行情也是上半年行情的延續。

根據華西宏觀團隊的分析，7月可能是美聯儲的最后一次加息，從現在到2024年都處于維持利率狀態，降息可能要到2024年年初，這樣的外部條件將有利于券商行情的延續。

實際上，每一輪大級別的券商行情都伴隨著國家高層對于資本市場的重視程度提升，以及資本市場改革的不斷推進。

中共中央政治局2023年7月24日召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。會議明確提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”。7月27日中證報再發評論員文章直指“有活力的資本市場是穩預期強信心的重要抓手”。可以說資本市場的重要性得到政策層的充分重視。

證監會日前召開的2023年系統年中工作座談會表示。“從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策，協同發力，確保黨中央大政方針在資本市場領域不折不扣落實到位。”據報道，日前證監會召集了幾家頭部券商的相關人士，就之前政治局會議提出的“活躍資本市場提振投資者信心”廣泛征求了意見。

目前，公募基金降費方案已出將有利于個人及機構投資者通過權益基金參與二級市場，監管喊停“離婚式減持”，對于上市公司再融資行為更加審慎，將有效改善二級市場圍觀流動性現狀。預計后續會陸續有相關政策落地，尤其是資本市場改革和引入長線資金等。