保險資產端預期轉變

文頤

2022年三季度以來，存款利率的兩次普調導致銀行理財凈值大幅波動，新發基金持續 遇冷，疊加居民風險偏好持續下行，保險產品“剛兌保本+長期穩定收益+潛在分紅收益增強”的相對優勢凸顯。尤其是2023年二季度以來，壽險產品預定利率下調的預期，使得居民保險配置意愿提前釋放。

根據監管的窗口指導，在2023年7月底前，人身險新產品預定利率已完成調整；其中，傳統險、分紅型人身險產品的預定利率上限分別調整為3%、2.5%，萬能險最低保證利率不能高于2%。保險公司推出的增額終身壽險，以期在抵御不確定性風險的同時鎖定長期確定利益，旨在有效滿足財富規劃需求。

盡管不同人身險產品預定利率上限不盡相同，但當前市場的關注點主要聚焦在3.5%預定利率炒停后負債端數據改善的持續性。東吳證券分析認為，由于當前居民風險偏好下行可能是結構性的而非周期性的，無需過度擔心2023年三季度新單數據的壓力。即便預定利率從3.5%下降到3%，與無風險利率不斷下行的趨勢相比，對追求保本長期穩定收益的客戶影響不大。

值得注意的是，與2021年年初重疾險炒停后長期健康險銷售持續低迷不同的是，當前儲蓄型業務外部銷售環境是持續且明顯改善的，或者說即使沒有炒停，儲蓄型業務表現本來就不差，可重點關注下半年銷售隊伍增員情況和2024年“開門紅”產品及策略布局。后續業務的持續性需要密切關注新預定利率產品的銷售情況和客戶接受度，同時也要關注競品表現和居民風險偏好的修復情況。

預定利率變則行業變

實際上，保險產品的“預定利率”是一個特殊的概念，作為一種產品開發工具，是保險公司在保險產品設計的過程中，對投資端資產回報率的預測。假設定價利率下調會直接導致保險產品保費的增加，不同的保險產品由于保單年限、風險結構、附加費用率的不同，其本身的市場競爭力也有所不同。

圖1：預定利率上限調整情況一覽

資料來源：原銀保監會、東吳證券研究所

回顧歷史上五次預定利率調整，幾乎每次調整都會迎來行業的變革，盡管變革有大有小。按時間軸劃分，傳統險產品預定利率變化主要分以下五個階段：

第一階段是1999年之前，保單預定利率較高，平均利率超過9%；第二階段是1999-2013年，預定利率不超過2.5%，2013年，原保監會啟動人身險產品費改；第三階段是2013-2019年，普通型人身險預定利率上限調整為3.5%，長期年金險預定利率上限調整為4.025%，2019年8月，原銀保監會將普通型養老年金或10年以上的普通型長期年金的評估利率由4.025%上限下調至3.5%；第四階段是2019年至2023年7月，傳統險預定利率上限調整為3.5%；第五階段，2023年7月底前，人身險新產品預定利率要完成調整。其中，傳統險、分紅型人身險產品的預定利率上限分別調整為3%、2.5%，萬能險最低保證利率不能高于2%。

東吳證券根據《中國人身保險業經驗生命表（2010-2013）》CL1表測算預定利率調整對保險財富類產品毛保費影響，結果如下：從利率敏感性排序來看，終身壽險>年金>重疾>兩全>定期壽險。我們以30歲男性為例，保額為1000元，繳費期限10年，前五年的費用支出率為50%、30%、20%、5%、5%（第六年及以后沒有費用支出）。我們分別計算了當預定利率從3.5%下調到3.25%、3%和2.75%的影響，發現預定利率越低，毛保費上漲幅度越大。當預定利率從 3.5%下調到3%后，年金險、終身壽險、定期壽險、兩全險和健康險對應毛保費漲幅分別為18.4%、19.5%、3.5%、7.5%和16.4%。

進入2023年，保險銷售持續回暖，一改前幾年的頹勢，這主要得益于居民儲蓄需求外溢和競品表現一般。居民儲蓄外溢主要是2022年9月以來存款利率的持續下行，利率下調導致銀行理財凈值出現大幅波動，新發基金持續遇冷，疊加居民風險偏好的持續下行，保險產品“剛兌保本+長期穩定收益+潛在分紅收益增強”的相對優勢在同業比較中日益突出。尤其是二季度以來，壽險產品預定利率下調的預期，直接導致居民配置人身險產品的意愿提前獲得大量釋放。

產品預定利率下行，壽險公司利差損隱憂逐步緩解；新型產品占比提升，傳統險業務占比下降，長期來看有望引導人身險公司降低負債成本。雖然儲蓄型業務吸引力略有下降，但分紅險占比提升有望緩解人身險公司剛性負債成本壓力。值得關注的是，在資管新規和市場利率中樞下行的共振影響下，壽險產品本身具有的“保本屬性”有望進一步強化。從監管的角度來看，引導壽險公司預定利率下調的初衷是防范行業利差損風險，未來行業聚焦長期儲蓄和保障型產品將逐步成為共識。

圖2：萬能險保單賬戶運作原理

資料來源：平安人壽萬能險產品說明書，東吳證券研究所整理

在監管力度不斷加強的背景下，隨著人身險新預定利率產品的逐步上架，3.5%預定利率老產品則有序下架，頭部壽險公司已于7月末完成新老產品切換。值得注意的是，根據《人身保險產品信息披露管理辦法》的要求，產品目錄、條款、費率表、現金價值表和說明書均明確公開，接受監管及社會的監督，這有助于投保人更好理解和比較不同產品和不同公司間差異。

另一方面，在新的披露規則下，新型人身險產品利益演示要求信息披露更高，對渠道、客戶和公司提出了更高的要求。《一年期以上人身保險產品信息披露規則》已在2023年6月30日正式實施，是在原保監會《人身保險新型產品信息披露管理辦法》（保監會令2009年第3號）基礎上，結合最新監管實踐，對不同設計類型的人身保險產品信息披露要求進行重新梳理并細化，以便消費者更全面、清楚地了解保險產品的功能作用，便于消費者自主選擇保險產品。各大險企官網均已陸續按要求披露。

產品說明書的披露有助于提升投保人比較不同公司、不同類型產品的優劣勢，提高了產品信息的透明度。保險公司會公布保險產品說明書以及保險產品條款，這二者在內容以及形式上存在一些不同之處。保險產品條款屬于保險合同的一部分，是一份法律文件，具有法律約束力。

保險條款的主要目的是規定雙方的權益和義務，確保保險合同的正常履行以及保險事故的處理。保險產品條款一般較為詳細和專業，包含了具體的保險責任、保險期限、保險金額、免賠額、保險費、投保人義務、理賠流程等具體的條款內容。而保險產品說明書是向潛在客戶介紹保險產品的重要文件，是一份非法律約束力的文件，產品說明書的主要目的是向客戶提供充足信息便于客戶了解產品，做出理性的購買決策。

因此，產品說明書通常更加簡明扼要，包含了產品的基本信息、保險責任、保險范圍、投保條件、費用說明、理賠流程等等。主要向客戶傳遞產品的核心信息，所以往往采用更為通俗易懂的語言，且會增加投保示例并列明保單利益示例表，供投保人進行參考。保險產品條款和產品說明書的內容會因具體產品和公司而有所不同。

新型產品新在收益結構

對人身險而言，所謂新型產品是相對于傳統型產品而言，系指分紅保險、萬能保險、投資連結保險。具體而言，傳統險收益一般比較確定，與傳統險相比，分紅險和萬能險提供更多復雜的收益結構。

分紅險提供保底收益，給予保守定價假設，分紅險費率高于傳統險，高出部分可視為投保人對產品經營成果的“看漲期權”費。萬能險的保險金額可靈活調整，具備保障投資雙重屬性，作為舶來品，透明的費率計算方法和靈活的繳費方式成為大資管行業下保險與同業競爭的重要產品。投連險的投資賬戶透明靈活，提供更高收益可能，類似公募基金承擔賬戶凈值波動。

如上所述，分紅險的主要特征在于“提供保底收益，給予保守定價假設”，基于此可以將分紅險費率高于傳統險的部分視為投保人對產品經營成果的“看漲期權”費。從這個角度分析，分紅險指按照相對保守的精算假設假定較高的保險費率，在每個會計年度結束后，將上一會計年度該類分紅保險的可分配盈余，按一定的比例、以現金紅利或增值紅利的方式分配給客戶的一種新型人壽保險。分紅保險的紅利來源于死差益、利差益和費差益所產生的可分配盈余，投保人可以與保險公司共享經營成果；與此同時，由于每年保險公司的經營狀況不一樣，客戶所能得到的紅利也會不同。

2023年年初，原銀保監會公布了《一年期以上人身保險產品信息披露規則》（下稱“《披露規則》”），《披露規則》要求保險公司披露分紅實現率指標，同時取消高、中、低三檔演示利率表述，調低演示利率水平，對于分紅險而言，“應當采用保證利益演示和紅利利益演示兩檔演示產品未來的利益給付，用于利益演示的利差水平分別不得高于0、4.5%減去產品預定利率”。

圖3：壽險公司產品策略的多方利益平衡

資料來源：東吳證券研究所整理

而且，監管明確提出取消高、中、低三檔演示利率表述，調整為兩檔演示，并調低演示利率水平，一方面與市場利率長期走低趨勢相符；另一方面也有利于引導行業關注自身利差損風險的同時，合理引導保險消費者預期。

我們以平安御享傳家終身壽險 2.0（分紅型）紅利演示為例，產品利益演示從過去三檔（高、中、低）調整為兩檔（保證利益演示和紅利利益演示）。具體來看，生存總利益包含現金價值（退保金）及交清增額現金價值（退保金），身故總利益包含身故保險金及交清增額身故保險金，保證利益演示和紅利利益演示分別與各自的項目所對應。

隨著監管力度的加強，分紅險規范日臻完善，分紅實現率披露有助于投保人客觀比較不同人身險公司實際經營成果。2018年，原銀保監會發布《關于組織開展人身保險產品專項核查清理工作的通知》（銀保監辦發〔2018〕19號），以全面規范人身保險產品開發設計行為，規范分紅險利益演示要求。2020年2月原保監會發布《關于強化人身保險精算監管有關事項的通知》，修訂完善了分紅險利益演示的方法，明確了演示利率上限，并將紅利分配比例統一為70%，以更好引導客戶合理預期，防范銷售誤導和惡性競爭。

原銀保監會2023年1月4日發布《一年期以上人身保險產品信息披露規則》，文件從2023年6月30日起施行，要求保險公司每年在宣告分紅方案后，在15個工作日內披露該分紅期間下各分紅型保險產品的紅利實現率。紅利實現率的公布可以提升分紅產品對消費者的信息透明度，幫助消費者更好的了解分紅產品的風險與回報；也可以幫助險企增加市場競爭的透明度以及消費者對產品的信任度。大部分險企已公布各產品的紅利實現率，分紅險某年度實際派發的紅利同該產品所有保單紅利演示水平的比值就是紅利實現率，此項指標可以反映該款分紅險產品在披露年度的分紅狀況，以衡量險企實際派發的紅利同演示紅利的差異。其中采用現金紅利分配方式的需要披露現金紅利實現率；采用增額紅利分配方式的需要披露增額紅利實現率和終了紅利實現率。

圖4：增額終身壽險產品利益示意圖

資料來源：東吳證券研究所整理

壽險公司按監管要求陸續完成披露分紅實現率要求，有87%的產品分紅實現率超過100%。此次已有650余款分紅險產品對分紅實現率進行披露，從統計的數據來看，險企的分紅險產品紅利實現率比較高。

平安壽險紅利實現率大多數已在100%及以上。平安近日根據監管要求公布了紅利實現率的最新數據，在計算紅利實現率時平安采用的是現金紅利實現率，平安將演示利率設置為4.5%，紅利分配比例采用銷售產品時演示所用的比例且不低于70%。我們僅選擇了保單生效區間在 2018年5月31日及以后的保險產品來進行分析，不難看出平安的紅利實現率已經達到了100%及以上，這在一定程度上可以體現險企分紅實現的可靠性，為客戶在選擇產品時提供一定的參考。紅利實現率的披露也有助于提升險企分紅型保險產品的透明度，幫助投保人了解保險公司過往派發非保證利益的表現情況，使得消費者可以更加理性地做出投保決策。

在我們統計的十款保險產品中，2023-2024年、2022-2023年、2021-2022年、2020-2021年、2019-2020年的紅利實現率平均值分別為108.8%、114.9%、120.4%、121.4%、132.1%。

新保險合同會計準則下，分紅險采用VFA法，通過CSM的吸收功能有望熨平負債端對報表的波動，有望對上市險企產品策略布局產生積極引導。新保險合同會計準則下，長險分紅和萬能型產品將采用浮動收費法（具有直接參與分紅特征的保險合同所適用的計量模型）進行計量，浮動收費法下，基礎項目中歸屬于公司權益部分的變化和其 他金融風險變動將調整合同服務邊際（CSM），包括發生率、費用率、退保率等非經濟假設、利率變動、權益市場變動、投資成分經驗偏差等在內的變化將被CSM吸收，有望熨平負債端對報表的波動，有望對上市險企產品策略布局產生積極引導。

與分紅險不同，萬能險的突出特征在于“保險金額可靈活調整，具備保障投資雙重屬性”，作為舶來品的萬能險透明的費率計算方法和靈活的繳費方式成為大資管行業下保險與同業競爭重要產品。萬能保險是一種具有保險保障功能并設有單獨保單賬戶，且保單賬戶價值提供最低收益保證的人身保險，兼具保險保障和儲蓄投資功能。

具體來看，萬能險具有以下三個主要特征：第一，保費繳納靈活。萬能險的保費交納方式較為靈活，投保人可根據自己的需要選擇一次性交清保費，或者分次交清保費。第二，可靈活調整保險金額。投保人可以根據自己對保障、投資的不同需求自主選擇或隨時變更保險金額，通常保險公司會規定最低保險金額，而且保險金額的變更需要在保單成立且生效滿一年以后。第三，具備保障壽險產品的特征。萬能險產品可以為投保人提供相應的人身保障，當被保險人死亡或發生重大疾病時，保險人將給予相應的保險給付。

相比分紅險，萬能險投資賬戶有相對明確的投資策略，在風險可控的前提下，盡量提高賬戶的財務投資收益率，捕捉市場高收益資產。銷售環節會以高（一般為6%）、中（一般為4.5%）、低（保底結算利率）檔進行演示收益，產品透明度相對較高。

2013年至2017年間，原保監會對萬能險歷經放開和收緊兩個階段。2013年，原保監會為了引導壽險公司經營模式和產品結構的創新，同時也為了建立市場化主導的費率形成機制，通過“傳統險-分紅險-萬能險”三步走方式逐步放開預定利率的相關限制，給予保 險公司更多的定價自主權。2015年取消萬能保險不超過2.5%的最低保證利率限制。最低保證利率由保險公司根據產品特性、風險程度自主確定。而利率中樞下移疊加萬能險市場的野蠻發展，自2016年年末以來，原保監會持續規范萬能險業務發展，落實“保險姓保”的政策理念，對萬能險的規模、經營管理等進行了限制和規范，將萬能保險責任準備金的評估利率上限調整為年復利3%，引導保險資金服務實體經濟，支持資本市場平穩健康發展。

投連險的特征在于“投資賬戶透明靈活，提供更高收益可能”。投連險投資賬戶透明靈活，類似公募基金承擔賬戶凈值波動。投資連結保險是指具有保險保障功能并至少在一個投資賬戶擁有一定資產價值，并不保證最低收益的人身保險。投資賬戶完全獨立于保險公司的其他投資賬戶，這是投資連結保險區別于其他類型保險產品的一個最主要的特征。投資連結保險在操作上的透明度很高，投保人可以知曉每筆保險費在投資賬戶、死亡成本及管理費用上的具體分配情況。投資連結保險保險費可以靈活支付，保險金額可以靈活調整，投資賬戶也可以靈活轉換，一張保險單就可以靈活適應消費者未來多樣化且不確定的理財需求。

NBV實現兩位數增速不易

IRR（Internal Rate of Return）是內部收益率，是一個可以用來衡量現金流收益率的指標，常常將IRR看作衡量保險儲蓄產品收益的主要標準。保險產品的預定利率是一種產品的開發工具，是保險公司在保險產品設計過程當中對投資端資產回報率的預測假設，是保險公司計劃給投保人的“投資回報率”。

但保險公司存在成本費用，保險公司在經營一個產品時需要承擔多項費用，一張保單所涉及的費用成本通常包括：1.保險公司銷售保單所需要支付的獲取費用；2.保險公司經營產生的固定成本費用；3.保險產品提供風險保障所需分攤的風險成本；4.保單若早期退保所需承擔的退保費用。

正因為這些費用成本的存在，所以客戶實際到手的投資回報率會低于預定利率。不同公司以及不同產品之間的費用成本假設存在差異，預定利率相同的產品只代表保險公司給客戶資金增值所使用的投資回報率相同，但不代表保險公司在定價時采用的費用成本假設也相同，相同預定利率時，費用成本假設高的產品，實際回報率低，費用成本假設低的產品，實際回報率高。所以在選擇保險產品時不僅要看預定利率同時也要看產品的IRR。

2023 年上半年，上市險企 NBV 增速平均達 20%， 較一季度 個位數增長明顯提速。

基于上述分析，在產品策略方面，壽險公司需要兼顧多方利益平衡，在滿足管理層、投保人、代理人和股東多方利益平衡下，長期快返年金和終身重疾就成了行業產品主流。一方面，“開門紅”期間的長期快返年金是提升代理人收入和回饋客戶的重要基數，而終身壽險主險+附加重疾成為的高價值率低件均保費成為平衡股東利益和完善客戶保障體系的重要補充。

但是必須客觀認識到的是由于從儲蓄型產品向保障型產品切換過程中，件均保費降低是不爭的事實（但同時也說明代理人質態仍有待提升，簡單粗放型增員無法扭轉行業頹勢），因此確保高資產規模，拉長、拉高利差依然是產品的最大使命和唯一的選擇，結合客戶需求，產品戰略的核心原則應為“儲蓄拉動保障、死差服務利差”。

在這個原則下，儲蓄型強需求產品的目的，不是追求自身的價值率，而是帶動弱需求的高價值產品銷售。三大利益相關方轉向總量衡量原則，即股東追求價值總量最大化、渠道追求費用/收入總量最大化、客戶追求保險方案總效用最大化。結合未來規模、價值率和需求程度，未來長期年金、終身壽險和長期健康險三足鼎立可期。

東吳證券認為，當前資產端預期轉變是催化板塊核心因素。7月末，中央政治局會議表述的內容超預期，首提“要活躍資本市場，提振投資者信心”、再提“加強逆周期調節”；不提“房住不炒”，彰顯政策發力對于下半年穩經濟、穩市場、穩信心的訴求較此前明顯加強；此后的后續動作頻頻——住建部座談會及各地表態，證監會學習貫徹會議精神，中證報再發評論員文章直指“有活力的資本市場是穩預期強信心的重要抓手”。信心比黃金更重要，市場信心在中央政治局會議召開后明顯恢復。

作為順周期特征的保險板塊充分受益于長端利率向上+權益市場回暖+地產政策緩釋，從近期走勢來看，指向當前資產端預期轉變是催化板塊核心因素，個股表現中純壽險公司漲幅更大。從基本面來看，炒停后關注下半年隊伍增員情況和2024年“開門紅”產品及策略布局。當前儲蓄型業務外部銷售環境是持續且明顯改善的，或者說即使沒有炒停，儲蓄型業務表現本來就不差。根據東吳證券的預計，2023年上半年上市險企NBV增速平均達20%，較一季度個位數增長明顯提速，在二季度企業盈利普遍下行的背景下實屬不易，核心基本面表現在大金融板塊中一枝獨秀。