康希諾生物：當弱周期的疫苗遇上了強周期的新冠

陳曉燊

康希諾生物（06185.HK）2009年成立，2019年在港交所上市，2020年登陸科創板（康希諾，688185.SH）。在港股上市后，股價最高峰時上漲接近15倍，又在隨后的兩年時間里從最高點下跌超過了90%。

8月9日，康希諾發布公告稱，與AstraZeneca AB（“阿斯利康”）簽署了《產品供應合作框架協議》，公司將向阿斯利康提供合同開發和生產服務以支持其mRNA疫苗項目，生產和供應特定產品，并提供相關特定服務。受此影響，公司股價上漲一度超過20%。

這巨幅的波動背后，行業和公司發生了哪些變化？

罕見的行業周期

全球疫苗市場規模在新冠疫情前一直處于相對弱周期的持續增長，根據Statista的數據，全球疫苗市場以非常穩定的6.4%年均復合增長率從2016年的272億美元增長至2019年的328億美元。2020年受疫情影響，部分非緊急疫苗需求減少，行業增速有所放緩。

而隨著2020年底以來多款新冠疫苗陸續獲批上市并在全球范圍內開展大規模接種，全球疫苗的市場規模在2021年激增至1013億美元，同比增長200%。

正是新冠疫情帶來的影響，行業目前處于一個較為特殊的時期。

一方面，這為行業帶來了大量收入，新冠疫苗的研發加速了腺病毒載體、mRNA等新技術路線的應用，國內疫苗企業迎來技術創新升級的機遇；疫苗已成為家喻戶曉的抗疫產品，民眾的健康防范意識與疫苗預防接種意識有所提升，成人疫苗市場有望進一步拓展；全球抗疫也客觀促進了國產疫苗產品的出口，加速了中國疫苗企業國際化進程。

并且mRNA疫苗技術被驗證，這一項被稱為“第三代疫苗”的技術也正式登上歷史舞臺。未來，這一項技術在更多適應癥，尤其是腫瘤疫苗的運用，可能給疫苗市場打開更廣大空間。

但另一方面，后疫情時代，國內新冠疫苗業績的快速清零，也給相關公司帶來了業績大幅波動，資產負債表存在減值風險，相關投資價值直接轉負的中短期影響。需要等這一系列影響消除后，行業才能回到原先的弱周期狀態。

依然強者恒強的生意

全球疫苗市場為寡頭競爭。疫情前的很長一段時間以來，前四大疫苗巨頭（GSK、賽諾菲、默沙東、輝瑞）占據全球疫苗市場大部分市場份額（約90%）。

與之相比，由于中國疫苗產業進入市場化僅短短不到 20年時間，故中國市場格局相對分散。20世紀90年代以后，國家全面實施擴大免疫規劃，同時對疫苗產業準入的行政管制開始放松，民營企業紛紛涉足疫苗領域，外企也逐漸進入中國市場，疫苗市場經濟時代從此開啟了序幕；截至目前國內免疫規劃疫苗生產商仍以國企為主，非免疫規劃疫苗中，民營企業及外資企業占據更高份額。

正是由于疫苗這門生意護城河較高，預計未來依然會維持強者恒強的競爭態勢。

首先是強監管，準入困難。與藥品不同，疫苗的使用者通常是健康群體，尤其是以小孩為主，因此質量要求最為嚴苛，大多數國家對疫苗實行全產業鏈、全生命周期監控。

以疫情前的2018年數據為例，國內的疫苗企業僅50家（有批簽發記錄的有59家），獲批產品僅200多個；相同時期，中國醫藥制造業企業數量達到7556家，藥品批文數17萬條。

盡管如此，國內疫苗行業仍誕生了數次如長生生物事件一類的惡性事件。在這方面，康希諾生物沒有歷史的污點，在當前醫藥反腐力度加大的背景下，傳統疫苗企業或許容易爆發黑天鵝事件，而康希諾生物則有望在這個強者恒強的領域里，借此時機實現彎道超車。

其次，技術（工藝和產能）壁壘較高。傳統疫苗制備工藝流程大致分為五大步驟，涉及的核心技術環節包括，菌株/毒株篩選：上世紀90年代，國際疫苗巨頭曾應WHO要求向中國捐贈了一批可直接產業化的毒株，21世紀以來，隨著國內疫苗市場化的推進，國內疫苗也通過國際合作模式引入了一些新型毒株。但隨著國內疫苗行業越來越市場化，類似轉讓已很難再發生，企業必須自行進行毒株篩選；載體蛋白的選擇與制備：目前國際上常用的載體蛋白有DT、CRM197、TT、PD四種，但國內常用的通常只有TT一種；佐劑的選擇與制備：一種新佐劑的研發往往會耗費10多年時間，需要企業進行長期的積累，這方面最為成功的企業是GSK，其研發佐劑已有20多年歷史，形成了20種佐劑系統。國產疫苗最常用的仍為從1930年就開始使用的鋁佐劑。

此外，受監管要求，一條疫苗產線通常只能生產一種產品，行業產能利用率基本在 70%以下；由于建造和運營疫苗生產設施需巨額投資、對生產操作人員專業性要求也較高，疫苗產業化難度系數更高。

從更深層次來講，疫苗屬于免疫系統激動劑，在底層生物機理上更為復雜且不完全清晰，帶來了疫苗領域適應癥一直相對有限，更多的是聯苗或者更多血清型這種迭代式創新，技術穩定性相比藥品領域是更高的，也在長期上決定了會是一個強者恒強的領域。

第三是銷售壁壘，疫苗的銷售具有比藥品更高的壁壘。

海外疫苗的銷售費用與藥品存在一定區別——學術推廣較少。在歐美成熟市場，商業保險占疫苗支付的2/3左右，剩余為政府采購，零售比例很低。這種銷售模式往往會限制后進入者，帶來集中度的提升。

此外，疫苗的銷售渠道需要下沉得更深，需要深入到縣級以下衛生所、社康中心，需要有龐大，如同毛細血管一般的銷售網絡和體系。也因此，在新冠疫情爆發的背景下，背靠全球跨國大藥企輝瑞資源，BioNTech營收和凈利潤整體是優于競爭對手Moderna的。

商業模式有望逐步跑通

如前所述，疫苗企業存在準入、工藝、銷售壁壘等。但這些方面，康希諾生物在近幾年都發展出不錯的競爭力。

準入方面，新冠期間強大的研發能力，讓康希諾生物較早研發出新冠疫苗，從而帶來了準入能力的提升，背靠天津市政府，拿到了這個行業的入場券。

技術方面，康希諾生物和其他疫苗企業經營上最大的不同就在于其對于技術平臺積累的執著和持續投入。目前，康希諾生物的載體蛋白作為其核心技術平臺，實力十分突出。包括其在已獲批上市的四價流腦結合疫苗中使用了CRM197載體（自主知識產權），也是國內唯一擁有CRM197疫苗載體產業化能力的企業。

吸入劑型的疫苗也極具差異化，也推出了全球首個吸入用新冠疫苗，臨床結果也獲《柳葉刀》刊登，對于呼吸道傳染病未來也有更多的探索空間。

此外，康希諾新冠mRNA疫苗臨床結果保護效力與國際同行相當，且不良反應發生率及嚴重程度低于目前已上市mRNA疫苗，臨床結果也被《柳葉刀》收錄。未來康希諾mRNA疫苗三期臨床試驗完成，就標志著其已掌握了mRNA相關技術平臺，為下一步mRNA疫苗的更多運用打下堅實基礎。

海外疫苗大廠也是如此專注在技術平臺的不斷投入和迭代，最終形成了較高的壁壘，康希諾生物未來也有構建強大技術護城河的潛力。

銷售方面，康希諾終止了原先委托輝瑞針對其MCV4價產品在國內商業化的協議，轉而建立自己的銷售團隊，銷售人員已達到千人級別，真正實現研發商業化一體化。雖然新冠疫苗銷售清零，但競爭格局相對較好的MCV4價和2價疫苗已經上市，管線內多款產品也到了臨床后期階段，康希諾生物的商業模式也有望逐步跑通。

從文化上來說，康希諾生物是信奉長期主義和極強有科學家精神的一家公司。在成立后的相當一段時間內，公司都專注于技術研發，積累疫苗產業的技術平臺，并沒有急于推出疫苗產品或者追求一個大疫苗單品在自己的研發管線中，所以在業內一直默默無名。直到2017年，康希諾生物與軍科院聯合研制的埃博拉病毒疫苗Ad5-EBOV注冊申請獲批，使中國成為世界上第三個成功研發埃博拉病毒疫苗的國家。

阿斯利康在近期選擇與康希諾就mRNA疫苗生產研發進行合作，也是認可了康希諾長期積累的技術實力。更重要的是，也認可了這種類似于CDMO（研發生產外包）的商業模式?？迪ＶZ近幾年來對新冠mRNA疫苗的研發和生產投入的人力物力財力，有望給康希諾帶來更長期穩定的收益而不僅是短期收入。

如今，周期的干擾、市場的波動帶來了一個能夠以接近賬面現金、低于國內一級股權市場疫苗企業的融資對價，去買入并持有這么一家公司，這為相信長期主義的投資者提供了一個機會。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票