經濟增長是解決城投債問題的關鍵

李宗光

城投債是長期存在的問題。短期看，如果說經濟能夠企穩，房地產能夠回暖，實際上它不是一個迫在眉睫的問題。但是它是長期持續性的，還是一個非常重要的挑戰。

中央、地方的財權、事權不匹配

中央、地方的財權、事權不匹配。地方實際上承擔了80%的事權，但是地方財政收入占比只有50%左右（圖1、2）。地方財政收入的一個重要來源是中央的轉移支付，大約占地方財政收入的50%。這種情況下，地方要保證經濟增長，發債的沖動還是非常強烈的。

城投平臺從1992年開始出現，真正的大發展是2001年之后。

大家經常講，2008年國際金融危機期間我國增發了4萬億元貸款，實際上這只是項目的規模，加上各種配套可能達到10-20萬億元。這里指的配套融資，大部分是地方城投融資。當時我們的預算法規定，地方政府不能發債。但是為了穩經濟增長， 2009年國家特地開了一個口子，支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債、中期票據等。限制放開后，城投債發行迅速增長，2010-2014年期間，從每年大約0.17萬億元增加到1.19萬億元，增長了接近5倍①，主要投資項目是基礎設施建設和土地整理這兩類。

化解城投債風險需要一定的時間

2013年，審計署對城投債問題做了一個梳理。城投平臺是地方政府主要的舉債主體，負有償還責任的債務達4.08萬億元，負有擔保責任的債務達8823.5億元，可能承擔一定的救助責任的債務達2.01萬億元，規模總共為7萬億元左右。

到2015年，地方債放開發行，開啟債務置換即“開前門、堵后門”（圖3）。2014年、2015年，我們下了很大決心解決城投債務問題，解決的前提是要承認它。所以“開前門”就是中央承認其中一部分債務，當時的思路是既然開了“前門”，“后門”（地方自行舉債）就不能再發展了。

2015年，中國的經濟出現較大的波動。2016、2017年中國的經濟發展狀況很好，名義GDP增速一度超過10%。2018年后，受資管新規等政策性、周期性因素影響，經濟又出現回落。2019、2020年以穩增長為主，地方承擔了越來越多的責任。中央的基本方針是“穩健的貨幣政策，積極的財政政策”，但過去幾年財政政策并不那么積極，因為受預算約束。地方怎么承擔穩增長責任？只能舉債。

本來，“去杠桿”是為了抑制債務增長，但是由于經濟下行壓力較大，舉債最終又被迫抬頭。我們既要限制債務，又要穩增長，幾方面目標不易兼顧。本來2019年、2020年是要限制城投債的，但是因為經濟的波動性，城投債的壓力又再次上升。當然城投債的增長也是受外部不確定因素的影響。另外，由于城投債中有較大部分用來借新還舊，真正用于補充新項目的不多，所以城投債的可持續性也面臨挑戰。

當然，過去的3年遇到了特殊情況，經濟確實面臨較大的困難。如果經濟循環鏈條能夠正常運轉，城投債是可以持續的。但由于過去3年經濟機器怠速運行，存在著比較嚴重的長期性問題，需要時間來逐步解決。

過去幾年，很多縣級、地級市的融資平臺，AA+債券融資已經很困難了。之前是有城投“信仰”，但現在市場都開始意識到，只有AAA級、省級的，以及信用比較好、財政實力比較強的地級市的城投債，才值得投資。

整體看，由于市場的約束，2022年城投債凈融資規模較2021年大幅下降，尤其是低等級和低行政級別的城投平臺。縣級城投債凈融資降幅最明顯，省級城投債凈融資還有所增長。如此看來，當前的經濟形勢比較困難，由于經濟不景氣和財政的約束，最終會對城投平臺的財務狀況形成約束。市場是有效的，城投債融資會越來越困難。本來是一個需要用5年、10年解決的問題，現在來看已經是迫在眉睫的問題。

實際上，城投債問題不僅西部地區很嚴重，東部地區也很嚴重，比如天津、浙江、江蘇。最近幾年，江蘇、浙江很多縣級、地市級的城投債務，無論是絕對量還是占比都已經很高了。

最近我去東部一個經濟較發達地區的地級市，跟城投平臺的負責人談，他們過去幾年的思路是通過借債發展經濟，就是修公路、造新城。但這種模式早晚會出問題，因為當地的流動人口并不多。所以說，這不僅僅是東部或西部的問題。西部的問題可能更嚴重一些，西部的財力本來主要就靠轉移支付，本地的稅源比較少。但是東部的一些大省，尤其是那里一些市級和縣級融資，其實也存在一些風險。

之所以說城投債風險最壞的情況已經過去，主要原因是2021年，地方土地出讓金對城投債務本金和地方債利息支出基本上能100%覆蓋，只有極個別地區不能覆蓋。但是到了2022年，地方賣地收入少了近2萬億元，土地出讓金已經沒有辦法覆蓋支出了（圖4）。而很多城投平臺的抵押物基本上就是土地，土地的流動性相對是最好的，但是過去的一年，由于房地產市場顯著回落，導致地方城投也面臨挑戰。

借債發展經濟的模式難以持續

解決問題，首先要救急，就是先救活房地產。如果房地產繼續低迷，地方城投債就是迫在眉睫的挑戰。房地產問題也很嚴重，高房價的背后就是賣地，就是土地財政。

回顧過去幾年我們解決房地產問題所做的工作，我們發現，本來要解決這個問題，但因為工作的方法和力度方面存在問題，導致對土地財政的依賴變得更加嚴重。

如果房地產問題解決不好，城投債就是一個“黑天鵝”。如果房地產市場短期之內能夠改善，社會信心回來了，那么城投債就是一個經濟增長速度問題。10年前，我國經濟增長速度是10%，現在降到3%，這里面是什么問題？

經濟增長是解決問題的關鍵

要解決城投債問題，最終還是增長的問題。為了解決增長的問題，短期內的債務稍微放松一點應該沒問題。最近也有很多專家爭論，債務到底是毒品還是蜜糖，實際上債務問題的背后是經濟增長問題。

我們提出去杠桿已經有5、6年了，但根據社科院統計，實體經濟杠桿率不降反升，其中的問題是值得反思的。在經濟增速下降情況下解決債務是很難成功的。

現實中有很多成功的案例是通過經濟增長把債務降下來，歷史上解決債務問題的方式值得參鑒。1947年，由于二戰的原因，當時美國二戰后債務率非常高。1947年-1975年由于經濟增長情況好，美國政府部門的杠桿率最低降到40%左右（圖5）。這種情況非常多，包括英國，芬蘭等等。所以解決債務問題，首先是要把經濟增長問題解決好。

本來2020年要采取一些穩增長的措施，不過遇上了疫情。所以過去5年，城投債風險持續發酵，問題逐漸積累起來。我認為，短期內應該先通過債務把經濟增長啟動起來，最重要的還是要調動全社會的積極性，增強國企和民企的信心，改善預期。只有把全社會的積極性發動起來，才能改變地方政府唱獨角戲的境況，如果大家都躺平，光靠地方政府奮斗，它們的債務只能是越來越高。當整個社會的積極性被調動起來，把蛋糕做大，地方政府的支出責任會逐漸減輕，支出減少，稅收增加，債務就會越來越低。

歷史上看，我們有不少去杠桿的案例。1998年，當時“四大行”的不良資產率達到30%-40%。我們一方面以外匯儲備注資，把不良依次剝離。另一方面，最重要的還是經濟增長。當時我國加入了WTO，通過國企改革調動各方面的積極性。其實“四大行”不良資產的總量水平并沒有降低，但是因為經濟增長速度高于不良資產的增速，問題就消解了。

過去十幾年，銀行不良資產率從30%-40%降到3%-4%，現在降到不到2%，這也是一個很好的去杠桿的案例。總之，現在的中心是解決經濟增長問題。經濟啟動起來，老百姓敢花錢，民營企業敢投資，才能解決根本問題。

要真正落實中央經濟工作會議的精神。比如改善預期，需要拿出一些實質性的措施來，而且還要注意部門之間的協調，否則可能出現“合成謬誤”。我相信中國現有的經濟潛力，城鎮化潛力，這個問題是能夠解決的，這需要一個系統的，而且長期的方案。但前提是經濟增長要好，如果能夠恢復經濟增長，我相信10年之后這些問題全都能解決。

（編輯 尚鳴）