剩余收益模型在高新技術企業價值評估中的應用

連 豪

(河北經貿大學,石家莊 050061)

0 引言

隨著科技水平的不斷進步,高新技術企業作為科技創新主體對社會經濟的促進作用日益增強,其快速發展和變革給企業管理、技術創新、市場營銷等帶來了諸多機遇與挑戰。為了準確、全面地評估高新技術企業的價值,需要建立科學合理的評估體系對企業的財務狀況、技術實力、市場前景、人才團隊等進行全面分析。

傳統的企業價值評估通常依據財務數據和定量分析,存在一定的局限性,因為高新技術企業的價值不僅取決于財務數據,還受技術創新、團隊能力、市場領導力等非財務因素影響,而這些因素難以量化。高新技術企業的財務數據和盈利模式預測較難,往往會受技術進步、外部環境等因素影響導致初期評估結果偏離實際。為更精準評估高新技術企業的估值,本研究將傳統的Ohlson剩余收益模型、企業生命周期理論及杜邦分析體系相結合,論證用改進后的Ohlson剩余收益模型評估高新技術企業價值的可行性。

1 高新技術企業價值評估中Ohlson剩余收益模型的改進

1.1 Ohlson剩余收益模型的基本模型

(1)

式中,V0表示第0期的企業價值,BV0是指企業在第0期的股東權益賬面價值,RIt表示企業第t期的剩余收益,r表示股東要求的投資回報率。

1.2 Ohlson剩余收益模型假設前提

基本假設1:股利折現模型。企業價值由企業向股東發放的股利折現值之和決定,其計算見式(2):

(2)

式中,V表示企業價值,Dt表示企業支付的第t期股利。

基本假設2:CSR利潤關系。會計盈余包含了普通股權益的所有變化,包括扣除股利后的企業凈利潤和當期權益賬面價值的變化金額,即使股利減少,但對當期盈余來說,也只是減少了對應的權益賬面價值,不會對當期盈余產生影響。計算見式(3):

BVt=BVt-1+Xt-Dt

(3)

式中,BV表示股東權益賬面價值,Xt表示t期企業的會計利潤。

基本假設3:Lucas和Sargent提出的動態一致性假設。Ohlson剩余收益模型的動態一致性假設是指未來可發現剩余收益與股價間存在線性關系,且這種關系會隨著時間變化而變化。根據該模型,可以假設企業的內在價值由可實現的剩余收益和超過市場的折現率兩個因素決定,計算見式(4)、式(5):

RIt+1=ωRIt+Vt+εt+1

(4)

Vt+1=γVt+εt+1

(5)

式中,V表示能夠對剩余利潤產生影響的非財務因素,ω、γ表示取值范圍為[0,1)的相關系數,ε表示其他不受控制的因素,預期值為0。

1.3 基于生命周期確定增長階段模型

針對企業價值評估的特殊性,王立夏將生命周期理論引入Ohlson剩余收益模型[1]。結合生命周期理論與剩余收益模型,針對高新技術企業普遍存在的“初始膨脹期”和“平穩發展期”特征,將Ohlson模型改進為分兩個階段的剩余收益評估模型。對該模型的前提條件股利折現模型進行合理推導,將評估預測期分為兩個階段,以此解決無期限時企業剩余收益不能被預期問題。第一階段是企業確定的可經營預測期,預測期為T年,3～5年比較合適。第二個是后續階段,在T年后計算出每個時期的剩余收益并對其折價,從而將推導出的剩余收入公式推演為式(6),形成兩階段特征公式:

(6)

式中,t表示企業可經營預測期,CVt表示企業在后續期剩余收益的折現值之和。

1.4 引入杜邦分析體系

為了增強Ohlson剩余收益模型在企業價值評估中的適用性和可操作性,徐建玲、王柳靜、李保剛等將模型與財務管理中的杜邦分析體系相結合,成功將該模型與企業財務數據聯系起來[2-4]。模型最終改進如式(7):

(7)

式中,St代表企業t期的銷售收入,MOSt代表企業t期的銷售凈利率,ATOt代表企業t期的總資產周轉率,EMt-1代表企業t-1期的權益乘數。

(8)

2 實證預測

1)營業收入。某高新企業2018—2022年的營業收入分別為9.94億元、10.03億元、11.35億元、11.09億元、9.70億元。將時間設為自變量、營業收入設為因變量,利用SPSS 20.0軟件對營業收入進行回歸分析,并利用回歸曲線對企業未來的營業收入變化進行預測。得到的回歸曲線為lny=84.242lnx-636.702,R2為0.906,回歸結果顯著。預測2023—2025年的營業收入分別為9.72億元、10.13億元、10.56億元。

2)資產周轉率。如表1、圖1所示,2018—2022年,雖然該企業的總資產周轉率有波動,但變化不大,整體上較平穩。將2018—2022年總資產周轉率的平均值作為預測期的總資產周轉率,即總資產周轉率ATO=0.294。

圖1 2018—2022年企業總資產周轉率變化趨勢

表1 2018—2022年企業總資產周轉率

3)權益乘數。如表2、圖2所示,2018—2022年,該企業權益乘數呈下降趨勢,但變動不大。采用2018—2022年企業權益乘數變動百分比的平均值-1.41%進行預測,預測2023—2025年該企業的權益乘數分別為1.12、1.11、1.09。

圖2 2018—2022年企業權益乘數發展趨勢

表2 2018—2022年企業權益乘數

4)銷售凈利率。如表3、圖3所示,該企業銷售凈利率在2021年出現大幅下降。將2021年數據剔除,利用其余年份的平均銷售凈利率作為預測期的銷售凈利率,即銷售凈利率MOS=0.25。

圖3 2018—2022年企業銷售凈利率發展趨勢

表3 2018—2022年企業銷售凈利率

5)股東必要報酬率。利用資本成本定價模型估算企業的權益資本成本(r),見式(9):

r=Rf+β(Rm-Rf)

(9)

式中,Rf為無風險利率,β為企業的系統風險,Rm為市場風險收益率,Rm-Rf為市場風險溢價。

選取2023年三年期國債利率作為無風險利率,Rf值為3.00%。通過同花順軟件查詢到該企業的β系數為1.42,借鑒趙歡將股票價格指數收益率均值作為Rm取值的思路,確定Rm取值為6.46%[5],企業的權益資本成本為7.91%。

3 結論

將2022年12月30日定為評估基準日。式10中的BV0為2022年12月30日企業財務報表中資產負債表中所有者權益的金額,其金額為30.83億元。將各會計參數指標的預測值代入式(10),測算企業價值。

(10)

V=30.83+(0.126+0.085+0.064)+0.088=31.193(億元)

利用改進后的Ohlson剩余收益模型評估企業價值為31.193億元,同期流動市值為33.86億元,誤差率為7.89%,在合理的區間范圍內,說明利用該模型評估高新技術企業價值具有一定的有效性。