淺談農商行債券配置的免稅效應

王婷

[摘要] 在宏觀環境收縮、監管環境趨嚴、同業環境分層的背景下，農商行本著回歸本源的核心路線，面對市場利率持續下行、負債成本高企、存貸利差收窄的困局，從而引導我們深入思考如何將債券配置中的稅收資源作用發揮最大的免稅效應。本文嘗試從債券價值、財務分析、社會價值這三個維度分析探索，旨在充分考慮稅收優惠政策后的債券配置價值，為提高資產收益率提供有效補充。

[關鍵詞] 農商行；債券配置；免稅效應

[作者單位] 什邡農商銀行

當下經濟下行壓力逐步加大，在幾年疫情沖擊下我國需進一步穩經濟穩投資，財政部強調要擴大地方政府專項債發行規模，用于穩定經濟增長和緩解財政收支壓力。而農商行在債券配置過程中，適度增加地方政府債的配置額度，不僅能支持當地經濟的發展，地方政府也可將發行債券的款項存至農商行，可以貢獻一定的低成本存款增長，從而實現多層次的共贏。

從債券的品種看其內生價值

中國債券市場作為利率市場化的前沿和金融資源配置的重要平臺，不僅是深化改革和加強調控的切入點，更是宏觀政策運行效果的最佳視角。農商行因監管指標、資產負債結構、風險承受能力等因素制約，債券配置品種主要集中在國債、地方政府債、鐵道債、政策性金融債、商業銀行債、企業信用債。

首先，根據現有政策，國債、地方政府債券、鐵道債、政策性金融債、商業銀行債均具有免稅價值，對農商行當期的利潤影響較大。特別是隨著市場利率持續下行，很多機構將資產配置的熱點放在了國債和地方債，其免稅力度不容小覷，免稅主要涉及我國增值稅、企業所得稅兩項稅種，稅率大多為6%和25%。（如表1）

其一，從企業所得稅的免稅政策來看，國家稅務總局公告2011年第36號《國家稅務總局關于企業國債投資業務企業所得稅處理問題的公告》明確了國債利息收入免稅問題及其計算口徑；緊隨其后，財稅2011年第76號《財政部 國家稅務總局關于地方政府債券利息所得免征所得稅問題的通知》及財稅2013年第5號《財政部 國家稅務總局關于地方政府債券利息免征所得稅問題的通知》明確了地方政府債免征企業所得稅。

其二，從增值稅的免稅政策來看，繼“營改增”后，國家相繼出臺財稅2016年第36號《財政部 國家稅務總局關于全面推開營業稅改征增值稅試點的通知》及財稅2016年第70號《財政部 國家稅務總局關于金融機構同業往來等增值稅政策的補充通知》等，對增值稅免稅范圍進一步擴大，解決了營業稅時代針對債券免稅問題一直存在的爭議，明確了持有債券應享有的優惠政策，相對減輕了金融機構的稅收負擔。

而不論增值稅還是企業所得稅，主要針對債券持有期間取得的利息收入享有免稅政策，其因轉讓而產生的價差均應納稅。

其次，農商行在資產配置中不僅僅關注資產本身，更應從全行各項資產進行多維度分析衡量資產的內生價值，在富余資金較多的情況下，配置債券資產可以有效地補充主營業務以外閑置資金的運用效益。

從整個資產結構分析，對信貸資產和債券資產做個簡單對比，假設考慮免稅效應進行同口徑換算收益率，暫不考慮增值稅附加稅影響。（如表2）可以看出，信貸資產與債券資產價值差距在縮小；相對信貸資產，債券業務在免稅上更具優勢。考慮免稅力度及風險因素，國債、地方政府債券免稅效應所帶來的價值最大，相對最具有配置價值。

立足財務管理分析債券的免稅效應

近年來，我們見證了諸多全球金融經濟的歷史時刻，見證了債券市場的幾起幾落，市場上充斥著多頭和空頭的博弈。而對債券市場的研判分析，經濟增長、通貨膨脹、貨幣政策、黑天鵝事件等均會引發債券收益率的上行或是下行。市場瞬息萬變，致使預判的準確度難以衡量，所以在債券的配置中，應有效地運用財務管理方法實施預算管理，擬定投資目標，制定當期以及3—5年的投資規劃，推行精細化的管理。

如何有效運用財務管理實現免稅效應的最大化，提高收益率？具體來說，應按照收益目標，對債券的配置的品種、期限、額度、流通市場、投資節點等方面整體規劃和動態管理，實現一系列量化安排，激發與價值創造相一致的投資行為，將結果反饋到財務報表中去。所以，當債券市場無法準確估量時，用目標導向引導交易策略，將預算落實到操作中去。

如何推算債券的免稅效應？此處引入公式“R×（1+6%）/（1-25%）”，相對于其他非免稅的資產進行同口徑的反推演算：假設10年期國債利率按2.7%計算，套用公式換算后收益率為3.82%，那么就意味著12bp的價差來源于免稅所帶來的效益，體現了投資的價值。該公式僅是一個衡量標準，在稅收實務中，如果區分一般計稅和簡易計稅，“6%”可換成“3%”，如果再考慮增值稅附加稅，“6%”可換成“6.72%”或是“3.36%”。

如何將免稅效應最大化？應結合資產負債表、損益表、利潤表所反饋的數據，進行量化計算。

其一，以賬面利潤簡單假設企業所得稅減免，以國債為例：

假設1：當期實現2000萬元國債利息收入、當期賬面利潤為5000萬元，則2000萬元國債利息收入可全額享受免稅政策；

假設2：當期實現2000萬元國債利息收入、當期賬面利潤為1000萬元，則2000萬元國債利息收入中僅1000萬元可享受免稅政策。

其二，在實務操作中，還應充分考慮計提貸款損失及其他各項收支等對賬面利潤的調增調減，例如：

當期實現2000萬元國債利息收入、當期賬面利潤為1000萬元，經年度企業所得稅匯算，對不符合稅法規定所計提的貸款損失500萬元予以調增，調整后的稅務口徑利潤為1500萬元，則國債利息收入僅1500萬元可享受免稅政策，抵扣當期應納稅所得額。

綜上所述，應全面測算債券利息收入可用于抵扣的應納稅所得額，準確測算債券免稅的最大額度，即享受免稅政策債券的當期利息收入一旦超過了當期應納稅所得額，超過部分不再具有免稅效應。意味著在此基礎上，當債券免稅效應達到最大化時，即可選擇票面或到期收益率更高的債券品種。其實，這也是所有交易者面臨的一個基本問題，在做交易決策之前，應充分考慮稅收優惠對收益的影響程度，作出全面的判斷，達到收益目標。同時，根據目標變化、市場變化、政策變化適時調整免稅債券持倉占比。

實現合理節稅與社會價值創造的均衡

近年來，國家的稅制不斷進行變革，從2013年末農商行企業所得稅免稅政策到期，到2016年“營改增”稅制變革，農商行通過自身提高或是引入專業稅務咨詢，從提高稅務風險管理水平、降低稅務成本的角度出發，在遵行稅收法律法規的前提下，加強稅收籌劃，實現最小合理納稅、最大程度降低納稅風險而進行設計和運籌。

通過稅收籌劃，債券免稅不僅增加債券價值、提高實際收益、合理降低稅負，從整個社會的價值體系來看，還實現了價值共贏。此處僅以地方政府債為例：

其一，2022年財政部下達新增地方政府債務限額17880億元，這些地方債的投向主要是基礎設施、產業園建設及交通、環境保護、鄉村振興、衛生醫療、基礎教育等民生領域，對國內經濟和民生起到了重要作用。

假設：農商行當期配置10億元地方政府債，按2.7%的收益率計算，當期實現2700萬元利息收入。也就是說，按25%企業所得稅率在當期抵減了675萬元企業所得稅應納稅額，而其本金的10億元卻實際投入到地方政府的各項建設項目中去，雙方都實現了價值創造。

其二，農商行面對傳統業務風險驟增、貸款投放難的嚴峻形勢，地方政府債具有較高的安全性和較好的收益性。從價差來看，相對于國債可以獲得+10bp以上的溢價，相對于其他資產具有更大的免稅效應。同時，央行將地方政府債納入流動性管理工具的抵押品范圍，農商行可申請SLF、MLF、PSL等；也納入了財政國庫現金定存抵押品范圍，可用于質押競標地方財政存款，獲得相對低成本的負債資金，有利于增加流動性。