“一帶一路”背景下人民幣國際化影響因素研究
——基于灰色關聯與VAR 模型的實證分析

□ 廖選祥 李萍

一、引言

近年來，我國經濟實力穩步上升、在全球經濟治理中發揮的作用持續加大，人民幣的支付貨幣、國際儲備貨幣等功能不斷增強，越來越多的國家開始積極推動與中國進行相關貨幣安排，為推進人民幣國際化提供了有力支撐。2013年，“一帶一路”倡議的提出旨在加強中國與世界其他地區，特別是亞歐大陸、中東、歐洲以及非洲之間的國際合作，進一步推進了人民幣國際化進程。2022年，黨的二十大報告提出“有序推進人民幣國際化”，表明人民幣國際化從探索和累積經驗的穩慎階段步入了制度設計與行動的有序推進新階段。與此同時，受地緣政治沖突加劇和美聯儲貨幣政策轉向加息等因素影響，當前以美元為主導的國際貨幣體系內在缺陷和系統性風險不斷凸顯，許多國家尋求建立多元化的國際貨幣體系，去美元化舉措不斷。在此背景下，人民幣國際化將迎來更好的國際機遇。

雖然改革開放后，我國經濟得到快速發展，2010年一躍成為世界第二大經濟體，“一帶一路”倡議實施以來，人民幣國際化水平也得到明顯提升，但總體來看，人民幣的國際化水平與美元、歐元等主要國際貨幣相比仍存在較大差距，這與中國的經濟地位不匹配。當前國際社會處于百年未有之大變局，新冠疫情、俄烏局勢、地緣政治沖突和貿易戰等諸多不確定因素對人民幣國際化進程造成了巨大沖擊。因此，探究“一帶一路”背景下人民幣國際化的影響因素，對于進一步推進人民幣國際化進程、穩步提升人民幣國際地位具有重要的實踐意義。

二、文獻綜述

（一）人民幣國際化水平測度

目前關于人民幣國際化水平測度的研究，主要集中在兩方面：一是根據國際貨幣職能，選取能體現人民幣國際化職能的相關指標，構建人民幣國際化評價指標體系，以測度人民幣國際化水平。中國社會科學院金融研究所、中國遠洋海運控股有限公司和中國人民大學立足國際貨幣職能，根據可比性和可操作原則，共同編制了人民幣國際化指數（RII）。人民幣國際化研究課題組（2006）對貨幣境外流量指數、國際儲備占比、貨幣國際貿易支付數量以及貨幣在國際貸款市場、國際債券市場計價數量等多項指標進行加權構建了貨幣國際化指數，結果表明，人民幣國際化程度僅有美元的1/50、歐元的1/20。彭紅楓和譚小玉（2017）通過主成分分析法，從經濟基本面因素和結構性因素兩方面構建了人民幣國際化總量指數，結果發現人民幣國際化水平偏低主要由經濟基本面因素所致。張煥明和楊子杰（2018）基于貨幣的三大職能，利用客觀組合賦權測算世界主要貨幣的國際化指數。二是根據貨幣錨理論，譬如，Frankel & Wei（2008）以其他國家貨幣籃子中人民幣所占比重來衡量人民幣國際化水平；徐偉呈等（2019）通過構建貨幣錨模型，以一國本幣匯率變動對他國貨幣匯率變動的影響程度來衡量該國貨幣的國際化程度，并將其納入貨幣國際化指標體系，然后利用熵權法測算出人民幣國際化水平；還有許多學者從貨幣影響力的角度測度人民幣錨效應，研究發現人民幣已經成為亞洲地區和部分歐洲國家的隱性貨幣錨（Ito & Kawai，2016；丁劍平等，2018；馮永琦等，2020）。

（二）人民幣國際化影響因素

對于貨幣國際化影響因素的研究，綜合國內外學者定性和定量的研究結果發現，經濟規模、貿易規模及金融市場發展程度是最為關鍵的影響因素（Frankel，2012；莊永婷，2012；林樂芬和王少楠，2016；彭紅楓和譚小玉，2017；吳舒鈺和李稻葵，2018）。也有學者從資本流動方面探討貨幣國際化的影響因素，Kenen（2011）提出，資本自由流動會加劇游資流動，進而影響國內金融市場穩定，是貨幣國際化的重要驅動因素；宿玉海等（2018）發現，匯率的穩定不僅能緩解短期資本流動沖擊，還有助于推動人民幣國際化。近年來許多學者通過構建不同的指標體系和計量模型實證分析人民幣國際化的影響因素。王孝松等（2021）研究發現，經濟一體化和金融體系改革是推動人民幣國際化的重要路徑；而無風險套利套匯的投機活動及差匯套利產生的惡性循環將不利于穩步推進人民幣國際化（何平和鐘紅，2014；李曦晨等，2018）；汪天倩和朱小梅（2022）基于雙循環和國家金融的視角，利用灰色關聯分析研究發現人民幣清算和貨幣合作在支持人民幣國際化方面發揮著關鍵推動作用；徐揚等（2023）從匯率聯動視角度量全球人民國際化進程發現，對外貿易、對外直接投資是人民幣國際化進程中的重要影響因素。隨著中國數字技術的發展，數字人民幣將在未來的發展中發揮重要作用，封思賢和張雨琪（2022）研究發現，法定數字貨幣能從提高我國經濟發展質量、穩定人民幣幣值、降低國內金融市場風險等方面提升國際主體對人民幣的信心，從而促進人民幣國際化；克里斯托弗·希梅爾斯和馬天（2023）通過主成分分析方法發現，數字人民幣能夠顯著提高人民幣的國際化程度。也有不少學者探討了“一帶一路”背景下人民幣國際化的影響因素，韓玉軍和王麗（2016）研究發現，“一帶一路”建設能為人民幣國際化帶來新的發展契機，并提出相應的國際合作建議；劉玲（2019） 以28個“一帶一路”沿線國家為研究對象，發現外貿依存度、貨幣供給量和國內生產總值等因素對人民幣國際化具有顯著影響；程貴和張小霞（2020）通過PSM-DID方法實證分析發現，“一帶一路”倡議下擴大對外投資和縮小貿易順差能促進人民幣國際化發展。

綜上所述，目前關于人民幣國際化水平測度和影響因素的研究比較豐富，已形成完整的理論框架和分析思路，但仍有一些未盡之處。大多數研究在測度人民幣國際化水平時所選指標主要集中于年度數據，缺少對人民幣國際化水平在更具體時間點上的刻畫。此外，許多學者對于人民幣國際化影響因素指標的遴選仍停留在前有的研究結論上，缺乏一定的時效性和科學性。基于此，本文以“一帶一路”為背景，選取2013—2022年的季度數據為樣本，在灰色關聯分析的基礎上對人民幣國際化的影響因素進行初步提取，然后通過VAR模型探討影響因素對人民幣國際化的具體影響過程。本文的邊際貢獻主要有：第一，以季度數據測度人民幣國際化水平補充了該方面研究在更加細微的時間刻度上的研究內容；第二，在人民幣國際化水平評價指標體系的構建上，加入了人民幣跨境指數（CRI）和人民幣互換規模兩個指標，進一步增強了人民幣國際化評價指標體系的科學性和合理性；第三，以灰色關聯分析結合VAR模型共同探究人民幣國際化的影響因素，豐富了該方面研究的實證應用。

三、人民幣國際化水平測度

（一）指標體系構建

目前學術界對于人民幣國際化尚未形成統一的認知，大多數學者從國際貨幣職能的角度出發，對人民幣國際化的內涵進行界定，進而構建指標體系測算人民幣國際化水平。由中國人民銀行編制的人民幣國際化指數（RII）是目前較為權威、認可度較高的人民幣國際化水平評價指數，本文在RII指標體系的基礎上，根據研究數據的可得性、時效性和研究頻次的一致性，從支付貨幣功能、投融資貨幣功能和儲備貨幣功能三個方面選取2013—2022年的季度數據構建人民幣國際化評價指標體系。指標選取情況及數據來源如表1所示。

表1 人民幣國際化水平評價指標體系

（二）熵值法測算

國內學者測度綜合指數的方法主要有熵值法、因子法、主成分分析法和主觀賦權法等。因子法和主成分分析法不具有確定的經濟含義，更適合于比較分析，而主觀賦權法往往容易導致最終結果與實際值產生較大偏差。因此，本文采用熵值法對指標進行客觀賦權，并測算出2013—2022年各季度的人民幣國際化水平。其計算步驟具體如下。

第一步，為消除不同指標間數量和單位的差異，需對原始數據進行無量綱化處理。由于所有指標屬性均為正，因此只需使用一種算法將不同數據標準化，算法如下：

其中，Xij表示第i個樣本的第j項指標的數值，Yij為標準化后的數值。

第二步，求第i個樣本的第j項指標所占的比重Pij：

第三步，計算信息熵ej和各項指標權重W j，計算公式如下：

其中，dj=1-ej，表示差異系數。

第四步，根據標準化數值和指標權重計算每個季度的人民幣國際化水平綜合得分Cij：

（三）指數分析

圖1反映了由熵值法測算出的2013—2022年各季度人民幣國際化水平及其變化趨勢。由圖可知，從2013年第一季度到2022年第四季度人民幣國際化水平總體呈逐漸上升態勢。具體來看，2013年提出“一帶一路”倡議之初，人民幣國際化水平呈現臺階式增長，主要系“一帶一路”倡議的實施加強了中國與沿線國家的雙邊貿易，對外貿易的增長促進了沿線國家對人民幣的結算需求，人民幣“走出去”特征愈加明顯。

圖1 2013—2022年各季度人民幣國際化水平變化趨勢圖

2014—2016年期間人民幣國際化水平波動較大，呈現出震蕩式態勢，尤其在2015年波動最大。主要系2015年“8.11”匯改后離岸和在岸人民幣匯率一度貶值、跨境資本大量流出、外匯儲備出現巨額下滑，致使人民幣國際化進程陷入停頓甚至倒退的局面。這一時期，面臨境內外金融市場的劇烈波動和國內貨幣政策變化，人民幣國際化仍在繼續推進。

2017—2022年處于人民幣國際化的第三個階段，這一階段人民幣國際化水平處于穩步上升的狀態。主要原因在于，其一，2017年形勢趨于穩定，國內金融市場加入了一些國際指數，一些雙向開放的舉措慢慢推出，金融市場對外開放進一步擴大。其二，自2016年人民幣加入IMF特別提款權貨幣籃子以來，人民幣儲備貨幣功能不斷增強，全球多國央行在其外匯儲備資產池中主動配置人民幣資產的需求逐漸上升。其三，中國經濟穩步發展，人民幣國際化基礎設施、相關產品與機制日益完善，使得人民幣國際化進程進一步加速推進。其四，隨著“一帶一路”的持續推進，越來越多國家或地區與中國達成國際合作，人民幣覆蓋范圍不斷擴大。

四、人民幣國際化影響因素分析

（一）基于灰色關聯度初步提取影響因素

灰色關聯分析是通過測度兩個系統或兩個因素之間的關聯性大小來描述系統或因素之間的關系強弱，其基本思想是根據序列曲線形狀的相似程度來判斷其聯系的緊密性，曲線越相似，相應序列之間關聯度就越大，反之就越小。該方法最大的優點是對樣本量的多少、樣本數據有無規律沒有嚴格要求，適用于擁有少量信息的研究（晁文琦等，2018）。灰色關聯分析基本步驟如下：

第一步，確定參考序列X0（K）和比較序列Xi（K）。本文的參考序列即前文用熵值法測算出的人民幣國際化水平指數（RMB），比較序列共包括11個因素（見表2）。所選數據主要來源于國際貨幣基金組織（IMF）、環球銀行金融電信協會（SWIFT）、國際清算銀行（BIS）、中國人民銀行、國家外匯管理局以及RESSET數據平臺。

表2 人民幣國際化影響因素關聯度大小

第二步，對所有序列數據進行初始值化處理。

第三步，計算關聯系數。關聯系數反映某兩組對比序列在某一時刻的緊密程度，其計算公式為：

其中， 為分辨系數，一般情況下取值0.5。第四步，計算關聯度。公式如下：

各指標灰色關聯度計算結果如表2所示。

表2結果顯示，數字化程度方面的影響因素平均關聯度最高，達到0.72。可以發現，數字技術應用在推進人民幣國際化過程中發揮著重要作用。其中，網上支付跨境結算業務金額的關聯度為0.7797，在11個影響因素中對人民幣國際化的影響力最強，意味著人民幣跨境結算在人民國際化過程中扮演著舉足輕重的角色，在未來持續完善和優化人民幣跨境結算系統是進一步推進人民幣國際化的關鍵一步；電子支付業務金額的關聯度為0.6579，電子支付系統不僅可以有效降低交易成本，還有助于增強境內外用戶的連通性，對于加速貿易發展、提升人民幣國際化效率具有非常重要的作用。其次是金融市場發展程度方面的影響因素，平均關聯度達到0.64，說明金融市場發展在影響一國貨幣交易規模和流動性的同時也對人民幣國際化產生重要影響。同時，金融市場開放程度與人民幣國際化的關聯度達0.6323，表明金融市場的開放程度與人民幣國際化密切相關，因為金融市場開放可以為境外市場主體便利地獲取和使用人民幣創造條件。經濟規模與人民幣國際化的關聯度達0.6148，反映出一國的經濟實力始終是提升本國貨幣國際話語權的重要手段。另外，外貿規模、經濟環境穩定性、外匯市場調節能力和經濟開放情況等影響因素的灰色關聯度較為靠后，但對于推進人民幣國際化也可能起到一定作用。

（二）構建VAR模型進一步分析

1.模型構建

前文通過灰色關聯分析測算出了各影響因素的關聯度及其大小排序，為進一步分析主要影響因素對人民幣國際化的具體影響過程，通過構建VAR模型并選取關聯度排名前六的影響因素（即網上支付跨境結算業務金額X11、非現金支付業務金額：電子支付X10、債券發行額占GDP比重X6、股票交易額占GDP比重X5、金融市場開放程度X7、經濟規模X1）作為解釋變量做更深一步的探討。VAR模型基本表達式如下：

其中，yt為內生變量，A為內生變量待估系數矩陣，P為最優滯后階數，εt為隨機擾動項。

2.模型檢驗與分析

（1）單位根檢驗。為避免偽回歸，本文采用ADF檢驗法對各變量的時間序列數據進行平穩性檢驗，檢驗結果如表3所示。由表可知，X5的原數據為平穩序列，而RMB、X1、X6、X7、X10和X11的原數據未通過平穩性檢驗，經過一階差分后均在5%的顯著性水平上拒絕存在單位根的原假設，即通過平穩性檢驗。因此，可以使用變量DRMB、DX1、X5、DX6、DX7、DX10和DX11建立VAR模型。

（2）最優滯后階數的確定。建立VAR模型需要確定模型的最優滯后階數，一是為了保證模型有充分的自由度，二是確保模型能夠完整地反映變量間的動態關系。由表4可知，在LR最大，FPE、AIC、SC、HQ最小的判斷準則下，VAR模型的最優滯后階數確定為2。

表4 VAR模型滯后階數統計結果

（3）模型穩定性檢驗。在進行脈沖響應函數分析和方差分解之前，需保證VAR模型處于穩定的狀態。由圖2可知，所有序列特征根均位于單位圓內，故模型整體穩定，可以進行下一步分析。

圖2 AR根圖

（4）脈沖響應函數分析。脈沖響應函數主要是分析因變量受其他變量沖擊時的產生影響，本文分別對經濟規模增量（DX1）、股票交易額占比（DX5）、債券發行額占比增加值（DX6）、金融市場開放程度增加值（DX7）、電子支付業務金額增量（DX10）和網上支付跨境結算業務金額增量（DX11）給予一個單位的正沖擊，觀察人民幣國際化水平增加值對不同變量的脈沖響應。圖3為脈沖響應函數圖，圖中的橫軸表示10個季度的滯后期數，縱軸表示因變量對自變量的響應大小。

圖3 脈沖響應函數圖

由圖3（a）可知，當給予經濟規模增量一個正向沖擊時，人民幣國際化水平增加值即期表現出負響應，在第2期時達到最低值-0.0074后開始回升，在第3期轉變為正響應，隨后響應值雖有波動，但始終保持為正。表明經濟規模增加雖然會對人民幣國際化表現出短期的負向影響，但從更長時間來看能在一定程度上促進人民幣國際化水平提升。

由圖3（b）可知，當給予股票交易額占比一個正向沖擊時，人民幣國際化水平增加值在第2期出現最大正響應0.0011后逐漸轉變為負響應，且在第4期達到最低值-0.0082后逐漸收斂。這表明股市活躍度的提升對人民幣國際化具有一定的抑制作用，可能因為股價的大幅波動加劇了大股東和公司高管的套現活動，如此頻繁的套現交易使得國內金融市場波動風險增大，進而導致國際投機資本頻繁流出我國股市，給人民幣國際化帶來一定阻礙。

由圖3（c）可知，受到債券發行額占比增加值的沖擊后，人民幣國際化水平增加值表現出短期的負響應，而后開始波動，第4期時達到最低響應值-0.0089后又出現回升，到第5期時達到最大響應值0.0051，之后逐漸收斂。從整個過程來看波動較大，這可能由于國內債券市場的不發達、回流機制的不健全對人民幣發揮投資貨幣功能和儲備貨幣功能構成一定挑戰。

由圖3（d）可知，受到金融市場開放程度增加值的沖擊后，人民幣國際化水平增加值在第2期達到最大響應值0.0044后逐漸回落，于第4期達到最低值-0.0021后以“波動型”方式逐漸收斂。表明金融市場開放短期內可以提升人民幣國際化水平，但在長期上這種作用并不穩定，甚至出現一定程度的負向影響，這可能由于擴大金融市場對外開放提高貨幣資金流動性的同時，也可能會帶來外匯市場波動的風險。未來構建更加穩定的金融市場體系，是保障金融市場擴大開放和推進人民幣國際化的重要一步。

由圖3（e）可知，受到電子支付業務金額增量的沖擊后，人民幣國際化水平增加值在第2期達到最大響應值0.0053后逐漸轉變為負響應，之后雖有回升，但多數時期保持為負響應值。表明電子支付短期內可以提升人民幣國際化水平，但在長期上會表現出一定程度的抑制作用。

由圖3（f）可知，受到網上支付跨境結算金額增量的沖擊后，人民幣國際化水平增加值表現出即期的負響應后馬上轉變為正響應，并逐漸收斂。表明網上支付跨境結算對人民幣國際化具有推動作用，但隨著時間推移這種作用會逐漸減弱，未來推進數字人民幣跨境支付應用或許能為人民幣國際化賦予新動力。

（5）方差分解。方差分解旨在進一步描述各影響因素對人民幣國際化的影響大小，分解結果如表5所示。由表可知，人民幣國際化水平變動由自身解釋的比例最大，在第1期貢獻度達到100%，隨后開始下降，到第10期降至63.8555%。除自身貢獻外，其余五個因素對人民幣國際化的影響貢獻度也比較大。其中，經濟規模增量的影響最大，在第8期時達到最大貢獻度11.1450%后開始收斂，到第10期仍有11%以上的貢獻度。股票交易額占比和債券市場發行額占比增加值的貢獻度從第2期開始逐漸上升，到第10期共同貢獻9.8875%。金融市場開放程度增加值的貢獻度在第4期達到最大貢獻度2.6984%后開始回落，第6期時又出現回升。電子支付業務金額增量和網上支付跨境結算業務金額增量的共同貢獻度從第2期開始上升，在第9期達到最大值12.5529%后有所回落。以上結果表明，經濟規模、金融市場發展程度、金融市場開放程度和數字化程度對人民幣國際化水平具有一定影響。

表5 方差分解結果

五、結論與建議

本文以“一帶一路”倡議實施為背景，利用2013—2022年的季度數據構建人民幣國際化評價指標體系，并通過熵值法測算出了各季度的人民幣國際化水平，然后通過灰色關聯分析篩選出主要影響因素作為構建VAR模型的內生變量，經過一系列分析后，得出的主要結論有：（1）從2013年第一季度到2022年第四季度人民幣國際化水平經歷了“快速增長—劇烈波動—穩步上升”三個階段，雖然期間受外部環境和政策變化影響出現過倒退，但總體上呈上升態勢。（2）灰色關聯分析結果顯示，數字化程度方面的影響因素與人民幣國際化水平的關聯度最高，同時，金融市場發展程度、金融市場開放程度和經濟規模也與人民幣國際化具有較強的關聯。根據關聯度強弱，可以認為在人民幣國際化進程中需重點關注數字應用、金融市場發展、金融市場開放和經濟規模等方面的影響。（3）脈沖響應結果表明，經濟實力的穩步提升、股票市場和債券市場的長期穩定、金融市場的高水平開放、電子支付和跨境結算網上支付的普及有利于穩步推進人民幣國際化。

當前形勢下，人民幣國際化面臨著諸多挑戰，結合前文研究結果，為進一步穩慎推進人民幣國際化，提出以下建議：

第一，持續推動經濟高質量發展，夯實人民幣國際化條件基礎。推進人民幣國際化離不開經濟高質量發展的支撐，而暢通國內大循環是助推中國經濟高質量發展的關鍵舉措，因此需在加大科技創新投入、優化產業結構、降低社會交易成本等方面深化供給側結構性改革，暢通國內大循環，為推進人民幣國際化提供有力支撐。同時，可以與“一帶一路”相結合，將中國自身的產能優勢、經驗與模式優勢、技術與資金優勢轉化為國際市場合作優勢，從而助推經濟高質量發展。

第二，完善金融市場體系，提升金融效能。當前我國金融市場體系還不完善，導致人民幣國際化受阻。為此，需提高金融市場監管水平，確保資金合理流動和防止市場價格異常變動，為人民幣國際化提供安全穩定的金融環境。同時，健全金融風險防范與預警機制，防止市場風險蔓延，阻礙人民幣國際化進程。此外，應鼓勵境外金融機構和資金進入境內金融市場，推進金融市場擴大開放，例如，可以先吸引和鼓勵參與“一帶一路”合作國家的金融機構進入境內市場，再逐步擴大范圍。

第三，推進數字人民幣跨境支付應用，優化人民幣跨境支付系統功能。隨著數字經濟的快速發展，數字技術的廣泛應用為人民幣國際化賦予新動力。因此，可以充分發揮數字人民幣優勢，完善GIPS系統，進而降低人民幣跨境支付成本，提高貨幣流通效率。與此同時，數字人民幣跨境支付的推廣面臨著不少難題，為此，可以以跨境數字零售支付為起點，先實現個人端商品和服務的跨境數字支付，再徐圖拓展，逐步建立起完整成熟的跨境數字支付體系。