風險資本聯盟對IPO 公司隱性發行成本的影響研究

□ 鄧立 李琳 游銘川

一、引言

在我國特殊的轉型經濟背景下，“上市難、上市貴”的問題長期存在于資本市場中，廣受詬病，成為困擾IPO公司的難題。這不僅源于IPO資源的稀缺，更源于巨額的上市成本，尤其是隱性發行成本。要想成功登陸A股，除了承擔保薦承銷費、審計驗資費、律師費、披露費等顯性成本之外，企業更要負擔各式各樣的隱性成本，主要包括準入成本、信息披露成本、財經公關成本、時間成本和抑價成本（孫亮等，2015）。這些通常不被披露的隱性成本極為高昂，個別上市企業的隱性發行成本總和甚至上億元，遠遠超過顯性成本，成為企業上市道路上兇猛的“攔路虎”。我國資本市場起步晚，發展不成熟，現階段我國資本市場的治理環境仍不樂觀，巨額的隱性發行成本不僅阻礙了企業上市的節奏，擾亂了資本市場的健康生態，而且嚴重降低了資源配置效率，尤其值得重視。

盡管隱性發行成本問題的研究至關重要，但由于其難以度量，現有研究主要集中在對IPO抑價率這種隱性發行成本的探討上（Chemmanur等，2012；李海霞和王振山，2014）。對財經公關費、時間機會成本等其他隱性成本進行研究的學者主要關注其經濟后果（邵新建等，2015；易志高和程雁，2019；宋順林和辛清泉，2017），對影響因素的研究十分匱乏。僅有極少數學者聚焦在外在的制度層面對其影響因素展開分析，比如保薦制、預披露制度的實施對這些隱性發行成本造成的影響（劉燁和羅建兵，2013；方軍雄，2014）。在我國資本市場穩步推進“注冊制”改革的背景下，如何從內源角度出發，有效降低隱性發行成本顯得尤為重要。

在此背景下，本文從中國“差序格局”的人際關系特征切入，探討降低IPO公司隱性發行成本的有效途徑。人際關系作為一種重要的非正式制度，影響著中國人的經濟和生活，在制度不完善、市場不成熟的轉型經濟中，發揮了積極的“潤滑劑”作用。在資本市場，尤其是風險投資領域，這種“差序格局”的特征十分突出。為了降低投資風險，風投機構之間強強聯合，在多次結盟中資源共享，利益深度綁定，形成風險資本聯盟。

本文選取清科私募通數據庫（PEdata）2009-2019年中國風險投資數據，定義一定時期內，在風險資本市場中多次共同投資同一個項目的風投機構為風險資本聯盟，采用多次聯合投資的數據構建風險資本聯盟的指標。在此基礎上，進一步識別出在企業上市當年及前兩年有風險資本聯盟支持、在A股以IPO方式退出的企業信息。從IPO抑價、財經公關費及上市時間成本三個維度全面衡量隱性發行成本，從信息不對稱的角度切入，研究風險資本聯盟如何系統影響IPO公司隱性發行成本及其影響渠道，以期從中國傳統文化的全新視角切入，完善企業在IPO階段降低隱性發行成本，提高新股發行效率的路徑。

二、理論分析與研究假設

在IPO公司隱性發行成本度量方面，Ritter（1987）首次將IPO發行成本區分為直接發行成本和隱性發行成本，認為IPO隱性成本是指IPO抑價和其他難以衡量的隱性成本。由于其隱秘性，如何準確度量是一個難題。逐步有學者從財經公關費和時間機會成本作為突破口嘗試新的研究。方軍雄（2014）用披露的發行費用中的其他費用衡量支付給媒體的有償沉默費；邵新建（2015）等用總發行費用減去承銷保薦費、會計師審計費、律師的律師費用來衡量媒體公關費；王木之和李丹（2016）用非預期承銷費用的回歸殘差進行后三年的預測，衡量媒體公關費用。汪昌云等（2015）研究指出，IPO公司會積極在定價造勢期進行媒體信息管理，以此降低與外部投資者之間的信息不對稱程度。宋順林和辛清泉（2017）則以從證監會受理材料到最終發行上市的天數衡量上市的時間機會成本。學者們發現隱性發行成本越高的企業，其上市后的會計業績和市場表現也顯著越差。

就隱性發行成本的影響因素而言，現有文獻普遍認可信息不對稱程度越高的公司具有越高的隱性發行成本（Ibbotson等，1994；Ang和Brau，2002；Schrand和Verrecchia，2005）。一方面，IPO公司的信息不對稱程度越高，意味著公司的價值不確定性越強（Beatty 和Ritter ，1986）。現有文獻較為一致的結論是IPO抑價率與公司信息不對稱程度呈現正相關關系（張學勇和廖理，2011；馮照楨等，2016），信息不對稱程度越高，IPO抑價率越大。另一方面，價值不確定性越強的公司，越容易暴露出各種問題，在審核過程中容易遭到各方質疑，越有必要主動進行各種包裝和媒體信息管理，增強企業的可視性（Vlittis和Charitou，2012）。這不僅會大幅度增加財經公關費的支出，也可能延長上市時間，極大提高隱性發行成本。

新股發行是一個不完全競爭市場。在新股發行過程中，發行人、承銷商、投資者、媒體等發行參與者之間均存在不同程度的信息不對稱。新股發行的信息溝通機制十分特殊，發行人可以準確地掌握公司信息，但外部投資者卻只能通過研究報告、招股說明書、路演、媒體新聞、其他中介信息等來判斷企業價值。其中，媒體在資本市場的信息傳播中扮演著不可替代的重要角色，不僅可以制造、加工、整合信息，還極大程度上促進甚至引導信息傳播（Tetlock，2010；易志高等，2017）。由于媒體信息披露管理對IPO公司至關重要，又具有很高的專業性和復雜性，許多公司特別是信息不對稱程度較高的公司，不惜砸下重金增加媒體曝光度，吸引投資者關注。甚至有些公司通過媒體制造更多的正面報道，掩蓋相關的負面報道，為了回應投資者質疑順利通過審核，進行“粉飾”和包裝，支出巨額的財經公關費。

Megginson和Weiss（1991）研究指出，風險資本具有“認證”功能，能夠有效降低市場參與各方的信息不對稱程度，并認為有效發揮“認證”功能要具備三個條件：一是認證方有直接利益相關的投資；二是認證的價值大于虛假認證可能帶來的利益；三是認證失敗會使認證方聲譽受損。然而，遺憾的是，許多學者都認為中國市場上的風投機構較為年輕，整體上體現出“逐名”動機，為了盡快建立聲譽，會不惜以更高的隱性發行成本讓企業盡快上市。

然而，風險資本聯盟基于多次合作、重復博弈產生，緊密合作的伙伴之間具有忠誠信任、穩固地長期合作關系。風投的“認證”效應首先是基于對被投企業的服務、監督所帶來的價值增值（Kaplan和 Stromberg，2000），其次是基于聲譽的信息傳遞（吳超鵬等，2012）。本文認為，風險資本聯盟具備以下優勢，有利于“認證”功能的發揮：

第一，多樣化的信息聚集和私有信息分享造就了得天獨厚的信息優勢（Lerner，1995）。風險資本聯盟基于互補的專業技能和廣泛的資源網絡能夠更好地幫助IPO企業實現價值增值，更快更穩定地成長以滿足上市條件。第二，利益綁定的風投機構成員擁有更強話語權，目標一致且具有更高的努力程度，能夠對公司管理層進行更有力的監督（Kaplan和 Stromberg，2001），在與其他參與方的談判中占據有利地位。風險資本的聯盟提升了企業價值，這無疑減輕了風投機構進行虛假認證的動機。第三，風險資本聯盟代表著良好的聲譽，成員之間相互熟悉，有更強的融洽度，一定程度上可以避免虛假認證這種短視行為（Bachmann 等，2006）。第四，風險資本聯盟具備強大的市場力量，具有和證監會、承銷商、律師團隊、會計師事務所、分析師等高資質市場參與者、監管者的網絡連接，能夠向IPO參與方傳遞強有力的信號。風投機構非常看重通過IPO退出獲取高額利潤，假如風險資本聯盟提供虛假認證，會影響其在圈內的聲譽和行業聲譽，與承銷商等建立的有價值的關系，也會因為“認證”錯誤而影響后續的合作。因此，風險資本聯盟有動機和能力對IPO公司起到“認證”作用，向投資者準確傳遞公司價值信息，減輕與外部投資者和市場參與者的信息不對稱程度，降低公司上市的相關隱性成本。鑒于以上分析，本文提出如下假設：

假設5-1A：在其他因素都相同的條件下，風險資本聯盟會顯著降低IPO公司抑價率。

假設5-1B：在其他因素都相同的條件下，風險資本聯盟會顯著降低IPO公司財經公關費。

假設5-1C：在其他因素都相同的條件下，風險資本聯盟會顯著降低IPO公司上市時間成本。

三、研究設計

（一）數據來源與變量說明

1.數據來源

本文選取中國風險投資機構2009-2019年聯合投資數據進行研究，數據來自于清科私募通數據庫（PEdata）中的“機構”“投資事件”與“退出事件”三個子庫。本文主要研究風險資本聯盟對IPO公司上市階段隱性發行成本的影響，因此從“投資事件”與“退出事件”子庫進一步識別出在公司上市當年及前兩年有風險資本聯盟支持、在A股以IPO方式退出的公司信息及公司背后具有聯盟特征的風險資本。公司特征及財務數據等相關信息從國泰安（CSMAR）數據庫獲得，上市時間等相關信息從萬德（Wind）數據庫獲得。文中所有連續變量均采用1%和99%水平的縮尾（winsorize）處理，以消除極端值的影響。最后，將風險資本聯盟的信息與IPO公司信息進行匹配。在剔除相關變量數據缺失的樣本后，本文最終獲得了630個公司的完整樣本信息。

2.風險資本聯盟

本文定義一定時期內，在風險資本市場中多次共同投資同一個項目的風投機構為風險資本聯盟。參考Hochberg等，采用以下方法進行指標構建：

第一步，本文根據過去三年的聯合投資信息，識別出與風險投資機構A共同投資3次及以上的伙伴機構B、C、D 等，以此識別A為有聯盟特征的風投機構。

第二步，計算風投機構A的伙伴機構B、C、D的個數，以此衡量風投機構A的聯盟成員數量。

第三步，采用滾動時間窗口的方法，每一年進行重新識別，例如，“2009-2011年”作為一個時間窗口，“2010-2012年”作為另一個時間窗口，以此類推。

3.隱性發行成本

本文從IPO抑價、財經公關費及上市時間成本三個維度全面衡量隱性發行成本。其中，隱性成本中最核心和占比較大的是財經公關費。簡單而言，公司的財經公關費主要是指在IPO過程中花費的各種宣傳推介費用。本文借鑒邵新建等的方法，用總發行費用減去承銷保薦費、會計師審計費、律師費并進行對數化處理來衡量財經公關費（Mediafee1）。

IPO抑價被形象地稱為“留在桌子上的錢”，是衡量新股發行價與市場價之間差距的指標。雖然公司不需要對這種成本進行直接支付，但卻不得不承擔由于新股發行定價錯誤帶來的無謂損失。參考Li等（2017），本文采用經市場調整的首日回報率（Underpr1）來度量公司的IPO抑價程度，計算方法為首日收盤價與發行價之差除以發行價，再用首日A股市場指數收盤價與發行日A股市場指數收盤價之差除以發行日A股市場指數收盤價進行調整。

上市快慢對公司而言至關重要，時間機會成本的增加不僅意味著公司無法按時完成募資，影響重大戰略部署，還會對上市后業績表現和市場收益造成影響。宋順林和辛清泉（2017）首次對上市時間成本的經濟后果進行實證研究。王木之和李丹（2016）在文中也對IPO審核時間進程進行了梳理,重要的時間節點是申請受理、預披露、發審通過及批準發行。本文采用IPO申報預披露日至上市公告日之間的天數，并進行對數化處理來衡量上市時間機會成本（Day）。如果樣本的IPO申報預披露日和上市公告日落入IPO暫停期則進行相應的調整，扣減掉暫停的天數。

4.控制變量

參考王木之和李丹（2016）等，我們采用廣泛被使用的三類變量作為控制變量。一是公司特征變量，包括募資金額對數化處理（Size）、上市前三年公司凈資產收益率的平均數（ROE）、公司股東股權集中度（Hhi）、公司董事會人數對數化處理（BoaNum）、公司是否屬于高風險行業的啞變量（HigInd）以及公司從成立到IPO歷經年限對數化處理（Age）；二是反映市場特征的變量，包括反映一級市場特征的網上發行中簽率（Lot），反映二級市場特征的發行首日換手率（Turnover）以及反映熱市效應的IPO當月同一交易所IPO公司數（Hot）；三是公司風險管控的特征變量主承銷商聲譽，是否是前十大承銷商的啞變量（Underwr），如果承銷商的承銷收入和承銷數量由中國證券業統計排名前10，則記為1。

（二）模型設計

本文采用的回歸模型如（1）式所示。其中，被解釋變量是經市場調整的IPO抑價程度（Underpr1）、財經公關費（Media f ee1）或上市時間成本（Day）。我們關注的解釋變量風險資本聯盟X用兩類變量進行刻畫。一是公司是否有風險資本聯盟投資的啞變量（StkQzDum），二是聯盟的風投機構A的伙伴數量對數化處理（LSQzNum）。主要解釋變量、被解釋變量與控制變量如表1所示。同時，本文對行業（Industry）和年度（Year）固定效應進行了控制。

表1 主要變量定義

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計結果。相比于美國市場18.8%的平均IPO抑價率（Ritter和Welch，2002），樣本公司經市場指數調整的IPO抑價率（Underpr1）平均值為43.4%，仍處于一個較高的平均水平上。樣本公司的財經公關費對數化處理（Media f ee1）平均值為6.211，大致接近于500萬元的平均水平。上市時間機會成本（Day）的平均值為4.895。描述性統計的結果顯示我國的IPO公司除了承擔高額的顯性成本之外，隱性成本更加不容忽視。從解釋變量來看，在風險資本聯合投資并成功通過IPO退出的樣本公司中，平均有66.6%的樣本公司背后有風險資本聯盟（StkQzDum）的支持，風投機構聯盟現象十分突出。風投機構伙伴數量對數化處理（LSQzNum）的均值為0.688。

表2 描述性統計

（二）回歸結果分析

模型（1）的實證結果報告在表3中。其中，我們關心的解釋變量，一是公司是否有風險資本聯盟投資的啞變量（StkQzDum），二是聯盟的風投機構A的伙伴數量對數化處理（LSQzNum）的回歸系數均顯著為負，說明風險資本聯盟明顯降低了公司經市場調整的IPO抑價率（Under pr1）、財經公關費 （Media f ee1）及時間成本（Day）。同時，緊密合作的伙伴數量越多，隱性發行成本顯著下降越多。例如，列（1）至列（2）的回歸因變量是經市場調整的IPO抑價率（Underpr1）。從列（1）中可以看出，風險資本聯盟的啞變量（StkQzDum）回歸系數在5%水平下顯著為負，相比沒有風險資本聯盟投資的公司，風險資本聯盟支持的公司經市場調整的IPO抑價率（Underpr1）顯著降低5.3%。

表3 風險資本聯盟與隱性發行成本

從控制變量來看，公司募資規模（Size）的系數在列（1）至列（4）顯著為負，說明公司規模越大，信息透明度越高，越容易被市場投資者認可，有著更低的IPO抑價率和財經公關費。從市場特征來看，一級市場網上中簽率（Lot）的系數在列（1）至列（4）顯著為正，說明中簽率越低，一級市場投資者熱情越高的情況下，IPO抑價率和財經公關費越低。結果初步證明了假設1A至1C成立。

（三）內生性處理

為了減輕遺漏變量問題及風險資本聯盟可能存在的樣本自選擇問題，本文還進一步采取了Heckman（1979）兩階段法以及傾向得分匹配法（PSM）進行估計。估計結果分別報告在表4和表5中。

表4 Heckman（1979）兩階段法

表5 傾向匹配得分法

從表4第一階段Probit模型的回歸結果來看，Inverse Mill Ratio指標（Imr）顯著為負，說明前面的分析確實可能存在樣本自選擇的問題。在控制了這一因素后，風險資本聯盟指標對IPO抑價率、財經公關費及上市時間成本的影響仍然顯著為負。

在進行PSM法估計時，首先采用表1中的控制變量進行Logit回歸，采用最近鄰匹配的可重復的匹配方法，按照1:2進行匹配得到控制組樣本。處理組和控制組協變量均值差異檢驗結果顯示，匹配后協變量的標準化偏差顯著減少，匹配效果較好。表5的結果和表3也保持一致，進一步支持了假設1A至假設1C。

五、影響渠道分析

上述結果支持了假設1A至假設1C，風險資本聯盟顯著降低了公司經市場調整的IPO抑價率、財經公關費及上市時間成本，說明其能夠對IPO公司進行有效“認證”，降低隱性發行成本。為了進一步分析其影響渠道，在這一部分，本文從公司信息環境的角度切入，進行進一步的分析。表6報告了按照公司信息環境進行分組的結果。

表6 風險資本聯盟、公司信息環境與隱性發行成本

表6的Panel A按照公司規模的中位數將樣本公司分組為大小公司。Panel B按照公司信息透明度的中位數將樣本公司區分為高信息透明度和低信息透明度的公司兩組。信息透明度的計算首先采用修正的Jones模型估計可操控性應計利潤，再加總IPO前三期的可操控性應計利潤的絕對值得到信息透明度指標。

結果顯示，風險資本聯盟在小公司和信息透明度低的公司顯著降低了IPO抑價率、財經公關費及上市時間成本，而在大公司和信息透明度高的公司對IPO抑價率、財經公關費及上市時間成本的影響不顯著。這說明風險資本聯盟在較差的信息環境中加速了信息流動，將公司價值及時充分地傳遞給外部投資者與其他市場參與者，發揮了更為顯著的“認證”功能，意味著通過有效的信息傳遞，降低信息不對稱是風險資本聯盟影響隱性發行成本的渠道。

六、研究結論與啟示

上市發行成本是影響企業對接資本市場，成功融資、發展壯大的關鍵因素。高昂的隱性發行成本無形中成為企業上市的沉重“枷鎖”，阻礙了企業的價值增值。在深化資本市場改革的大背景下，降低隱性發行成本，合理化成本結構是優化資本市場生態環境、提高資源配置效率和為企業發展注入動力的當務之急。本文以IPO抑價率、財經公關費和上市時間成本系統度量隱性發行成本，研究發現，風險資本聯盟能夠有效降低公司的IPO抑價率、財經公關費和上市時間成本。同時，本文發現在公司信息透明度較低時，風險資本聯盟的作用更突出，通過及時準確的信息傳遞的渠道發揮了“認證”作用，降低信息不對稱，進而系統降低了隱性發行成本。

本文的研究結論證實了風險資本緊密聯盟能夠有效降低企業隱性發行成本，對進一步提升新股發行效率、促進資本市場改革具有重要的參考價值。

第一，我國的注冊制改革更在穩步推進，本文對于新股發行制度改革有重要啟示。注冊制改革主張提高效率，優化市場環境，降低發行成本。本文嘗試提出了降低隱性發行成本，提高新股發行效率的方法之一。監管方應該發掘、培育更多資本市場中的參與方成為高聲譽的“認證方”，并積極鼓勵和引導其更好地發揮“認證”作用，從根源上降低隱性發行成本，提高資源配置效率。

第二，本文的研究發現意味著，資本聯結的力量并非總是負面的，風險資本聯盟具有明顯的信息、資源優勢和聲譽優勢，在減輕信息不對稱，降低公司的隱性發行成本，提升公司價值方面能夠起到重要作用。監管機構需要全方位總結、分析、識別各種場景中資本的聯結，重視和認清資本力量的邊界。一方面，要有效利用資本的力量整合資源，提高資本市場資源配置效率；另一方面，也要防止其裙帶勢力、拉幫結派可能誘發市場資源錯配。監管機構需要構建資本聯盟的違法負面清單，對其進行動態監管，引導資本力量的有序競爭。