超預期降息期待超預期政策

劉鏈

8月15日，央行公開市場開展4010億元1年期MLF和2040億元7天期逆回購操作，中標利率分別為2.5%、1.8%，分別較上次下調15BP、10BP。

本次OMO和MLF降息明顯超市場預期，顯示了央行主動作為，加大逆周期調節力度，推動實體經濟融資成本下降，帶動融資需求改善，推動經濟發展。本次1年期MLF利率調降15BP，則LPR有望同步調降。此外，7天期逆回購利率降幅低于1年期MLF利率，可能是防范市場加杠桿，資金空轉套利，提升政策傳導效率。

降息意在改善預期

綜合本月LPR降幅展望及潛在的按揭調降等因素影響，浙商證券預計2023年四季度上市銀行單季息差將較一季度下降12BP，2024年四季度上市銀行單季息差將較2023年四季度下降6BP。

當前銀行業ROE水平已低于銀行內生增長要求，基于2021-2035年中長期資產增速與名義GDP增速（7%）持平的假設，銀行業資本內生所需ROE為9.8%，2022年ROE較此低0.5個百分點。如單邊調降貸款利率，將進一步加大銀行盈利和資本壓力，進而影響銀行信貸投放的能力和意愿，亟須存款下調以對沖息差影響，未來存款有望跟隨調降。

存款定價參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率。預計本月LPR調降后，銀行存款利率也有望進一步調整。參考定存與同期限國債、國開債利差水平，預計2年期定存利率下降10BP，3年期和5年期定存下降15BP。

這主要基于以下兩個因素的考量：第一，從定存利率（參考中行APP數據）和同期限國債利差來看，3個月和6個月定存利率低于國債，1年期、2年期、3年期、5年期定存利率分別較國債高8BP、16BP、61BP、50BP；第二，從定存利率和同期限國開債利差來看，3個月和6個月、1年期定存利率低于國開債，2年期、3年期、5年期分別較國開債高4BP、49BP、40BP。

降息超預期，房地產、化債等穩增長和防風險政策或仍將持續出臺。后續LPR或繼續調降，息差影響偏負面，但隨著LPR調降、存量按揭調整，存款成本或亦將調降，負面影響或將緩解。現階段，息差或并非銀行股核心矛盾，政策的逐步落地、政策成效，或將逐漸改善對政策和經濟的悲觀預期。

雖然本輪政策帶動預期改善可能伴隨風險暴露，引發悲觀預期反復。我們更傾向于在經濟周期波動中，政策并非外生變量，周期觸底往往容易觸發更強政策，推動經濟持續修復，因此我們對銀行股的表現更樂觀。

降息意在改善預期，穩定信心，未來政策仍可期待。而且，貸款利率或跟隨MLF，未來存款利率仍有較大下調空間。

LPR跟隨MLF調降，前期存量按揭政策或亦逐步落地，國債利率亦突破，那么存款利率仍有調降的必要性。測算37家上市銀行2018年到2022年存款付息率從1.45%逐步上升至1.75%，而同期貸款利率及企業債等其他資產利率均大幅下降，無論從商業邏輯還是從利率傳導方面，存款成本仍需要大幅調降。

當前銀行股的主要矛盾不是息差，而是經濟和政策預期。國內銀行股價壓制來自對國內經濟和政策的悲觀預期，而這些影響了息差、資產質量和規模增長等，決定了銀行長期經營前景。當前政策出臺伊始，政策由無到有，過度悲觀預期改善。

展望未來，對于房地產、化債和資本市場等相關政策或持續推進，或逐步改善政策預期、進而改善經濟預期。這個修復過程中會伴隨一些風險的暴露，悲觀預期可能持續反復出現。我們更傾向于在經濟周期波動中，政策并非外生變量，周期觸底往往容易觸發更強政策的閥值，推動經濟持續修復，因此我們對銀行股表現更樂觀。

8月15日公布的固定資產投資、社零等多項經濟數據表現低于市場預期，反映實體經濟走弱，預計未來穩增長力度有望加大，化風險政策有望出臺。穩增長疊加化風險，銀行板塊的投資價值凸顯。