分眾傳媒，質(zhì)為量先

蘇霖

分眾傳媒（002027.SZ）2023年半年報顯示，公司上半年營收55.17億元，同比增加13.69%；歸母凈利潤22.31億元，同比增加59%。

公司在7月份的時候已經(jīng)對利潤進(jìn)行預(yù)告，最終數(shù)值落在了預(yù)告范圍的中值靠上。因此提前交卷的利潤并沒有帶來太多驚喜，重點還是需要關(guān)注收入端的恢復(fù)和公司自身的經(jīng)營情況。

營收恢復(fù)，壓力仍在

在2023年一季度營收恢復(fù)到與2022年三季度同樣的25億元左右的前提下，二季度只有29.42億元的營收并不能算樂觀。

這個數(shù)據(jù)雖然已經(jīng)是近一年新高，但還只相當(dāng)于2022年一季度的水平，與2020年三季度至2021年四季度中的任何一個季度都有3億元以上的差距。

分區(qū)域看，華北、西南、華中，以及其他四個區(qū)域的營收只有10%以內(nèi)的恢復(fù)性增長。而占比靠前的華東和華南由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)較好，分別貢獻(xiàn)了23%和17%的增長，撐起了營收恢復(fù)的重任。

當(dāng)然，華東區(qū)域的高增長又不得不考慮到上一年低基數(shù)的原因。

目前分眾在手框架合同16.46億元，較年初消耗了14億元。其中的絕大部分16.27億元大概率在下半年確認(rèn)收入，對比上年同期的13億元，3.27億元的同比增加額確實還談不上前景光明。畢竟2020年和2021年時，這個數(shù)字分別為30.25億元和23.63億元。

至于原因，可能是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中還存在一些壓力。而雖然關(guān)于民營經(jīng)濟(jì)等相關(guān)政策紛至沓來，但落實到具體執(zhí)行也還需要時間驗證，在此之前廣告主的信心恢復(fù)不那么容易，對于廣告投放節(jié)奏也會比較謹(jǐn)慎。

收入質(zhì)量有保障

雖然營收依然存在壓力，但分眾傳媒收入的質(zhì)量是有保障的。

一方面，公司銷售毛利率恢復(fù)到了63.94%，作為對比，2021年的歷史最高毛利率為67.53%；銷售凈利率達(dá)到40.35%，距離2021年的歷史最高凈利率41.19%差距更小；從盈利指標(biāo)來看，均遠(yuǎn)超2022年中期水平，而且距離歷史最好水平差距不大。

在營收有所增長的情況下，應(yīng)收賬款的賬面余額39億元和年初一致，但壞賬計提比例有所收縮。考慮到分眾一貫的嚴(yán)格會計估計，下調(diào)計提比例應(yīng)當(dāng)是對2023年的這部分新增營收和廣告主更有信心。

一年以上應(yīng)收賬款有所減少至22.5億元，上年同期為24億元。其中計提了-5435萬元，這是分眾首次回沖壞賬大于計提值，說明2022年對未來回款比較悲觀，結(jié)果實際情況略好一些。另有4399萬元核銷，可見部分2022年客戶狀況并未改善。

應(yīng)收賬款的具體壞賬情況可以從分眾的訴訟案件里看到一些蛛絲馬跡。

精細(xì)運營，降本增效

分眾的毛利率和凈利率都可喜地恢復(fù)了，畢竟無論成本和費用端，公司都還在持續(xù)下苦功。

一方面由于生意模式的固定成本優(yōu)勢，分眾本期只購置了不到1億元的固定資產(chǎn)，同時計提了近2億元折舊，使得該科目僅剩不到5億元。在此情況下，公司依然在做人員的優(yōu)化，當(dāng)然進(jìn)度稍有放緩。

具體到短期薪酬列示中，社保和公積金基本和上年持平，這兩個項目理論上隨著員工整體工作時間增長是會逐年增加的。被精簡的大頭，主要是工資獎金和職工福利。

結(jié)合費用端來看，上半年銷售費用增速14.64%略高于營收增速13.69%。分眾歷來銷售費用在營收的比例比較穩(wěn)定，說明稍微加大了銷售的獎勵提成。具體到銷售費用中，銷售業(yè)務(wù)費和職工薪酬的一增一減說明了公司對銷售人員調(diào)整了薪酬結(jié)構(gòu)，降底薪漲提成。

本期管理費的巨額降幅格外引人注目，主要來源職工薪酬減少了50%，這主要是由于上年優(yōu)化運營人員計提的離職補償金及年終獎金導(dǎo)致的高基數(shù)。

當(dāng)然，公司的高管也風(fēng)雨同舟，P140顯示，關(guān)鍵管理人員薪酬從上年的604萬元減少到了492萬元，降幅約六分之一。

經(jīng)營較為穩(wěn)健

截至二季度，分眾覆蓋國內(nèi)主要的300個城市，城市數(shù)量已經(jīng)趨于穩(wěn)定，大概率只在三線以下城市做一些試探性城市。境外城市70個，比上年同期增加約20個，但二季度完全無增長。

從梯媒廣告點位來看，截至2023年上半年總計282.2萬臺，同比增加約5%，恢復(fù)增長。仔細(xì)看這些媒介變化，上半年的變化有：

首先，一二線核心城市電視媒體的點位增速接近10%。

分眾向廣告主售賣廣告時是按樓盤區(qū)域和預(yù)估曝光人次展示給廣告主，然后讓其選擇檔期或套餐的，因此這種點位的增長是實打?qū)嵉模⒎嵌唐诓▌印；赝弦荒甑那闆r，當(dāng)時受限于疫情防控措施，整個行業(yè)營收壓力較大，但分眾擴(kuò)點速度反而較慢，說明未必是吃下友商的市場份額。

個人推測是啃下了一些比較難啃的物業(yè)，經(jīng)濟(jì)整體恢復(fù)有壓力，各種大物業(yè)尤其是租賃為主的SOHO和CBD肯定也想多一份收入。

其次，電視媒體覆蓋城市進(jìn)一步優(yōu)化。在一二線點位加速擴(kuò)張和自營點位較快增長的同時，其實公司自營點位的覆蓋城市較一季度減少了12個至80個，2022年下半年開始試探性地拓城市但到了2023年二季度又選擇采取優(yōu)化集中策略。

加盟點位覆蓋城市則一直逐季略有增長，可以稍微激進(jìn)一點嘗試。

第三，框架海報保持穩(wěn)定。近兩年分眾自營加參股的海報點位穩(wěn)定在180萬-190萬個，其中一線、二線、三線及以下城市的框架海報分別同比+1萬/+0.7萬/-0.3萬，變化幅度都比上年小了很多。

僅有參股的框架公司達(dá)到了兩位數(shù)增長，可能不少框架友商經(jīng)營不善，選擇在分眾的大樹下乘涼。但參股點位的覆蓋城市數(shù)量增長很少，估計大部分都是在原戰(zhàn)場就地收編的。

2024年分眾目標(biāo)是100萬臺電梯電視和200萬個海報，點位數(shù)量超300萬。遠(yuǎn)期看500萬點位，覆蓋國內(nèi)6億-7億人，海外覆蓋5億-6億，在亞洲覆蓋10億人。

分眾雖然在業(yè)績會中有提到智能屏主力城市積極擴(kuò)張，目前簽約50萬智能屏，目標(biāo)是Top20城市屏幕數(shù)量高于競對。但個人認(rèn)為短期內(nèi)智能屏僅僅是錦上添花，畢竟智能屏的目前的單價僅能做到2元/屏/小時，且分眾在中遠(yuǎn)期計劃中都沒有單獨考慮智能屏。

截至上半年，公司影院媒體合作影院1827家，約1.3萬個影廳，覆蓋國內(nèi)超過270個城市的觀影人群。

影院數(shù)量稍微增加而影廳數(shù)與上年同期持平，但覆蓋城市比同期減少8個，說明影院媒體也在適當(dāng)聚焦。

從收入來源看，樓宇媒體已經(jīng)正常恢復(fù)，但影院媒體的收入3.76億元，同比有所下降。而上半年電影票房同比增長53%，這個收入情況似乎完全沒有反映出上半年中國電影市場強勁恢復(fù)的結(jié)果。

作為參考，除了2020年同期極端的數(shù)據(jù)外，2021年上半年分眾影院媒體的收入為6.51億元，2018和2019年同期分別為10億元和12億元。

分眾影院業(yè)務(wù)的營收不力，一方面可能是需求端的廣告主不青睞這個渠道；另一方面可能是供給端分眾提供的影院媒體時長不足。

由于影院的流量受片源影響，分眾一般是和影院簽框架協(xié)議，再根據(jù)排片計劃提前采購映前時長（由于此時分眾還未產(chǎn)生營收，影院一般也會給分眾一定的賬期），最后再售賣給廣告主（有時還會和廣告主聯(lián)合制作映前預(yù)告）。

在財報的應(yīng)付賬款中，應(yīng)付影院媒體映前時長采購較同期增長了50%，基本和2021年同期持平。可見分眾計劃采購的量大概率沒有問題，因此前者的可能性比較大。

公司給出的解釋是影院媒體廣告滯后于票房，對銷量影響不如樓宇媒體那么直接，更偏向于品牌廣告，和2021年還有很大的差距，目前公司的復(fù)蘇主要還是來自于樓宇廣告。

雖然7-8月份的影院票房更加給力，理論上分眾有機(jī)會把握暑期檔行情帶來的一波收入反彈。但公司認(rèn)為下半年電影廣告的復(fù)蘇力度還需要觀察，具有一定的不確定性，還是比較保守的。

因此投資者對于影院業(yè)務(wù)的恢復(fù)，還是盡量視為Bonus（意料之外）為好。

收入構(gòu)成

從收入構(gòu)成來看，日用消費品保持了高增速，整體上已經(jīng)貢獻(xiàn)了超60%的收入。其中飲料和藥品增長勢頭比較好。

分眾目前在手的合同資產(chǎn)比年初增加了1.18億元，而且消費品占到了96%。但這些數(shù)據(jù)也意味著，消費品的需求情況將比以往更大程度地影響公司業(yè)績。

交通增長超50%，其中新能源車增長70%，占比45%，油車占比55%。新能源車截至目前為2.1億元，營收目標(biāo)是10億元。春江水暖鴨先知，可見下半年新能源車的競爭將會更加激烈，不得不加大廣告預(yù)算。

交通行業(yè)已經(jīng)是分眾前三大主要行業(yè)了，在財報的按行業(yè)分類組合計提壞賬準(zhǔn)備中，分眾僅僅分為消費品、互聯(lián)網(wǎng)、交通和其他服務(wù)業(yè)四大類。另外部分車企尤其重視影院渠道流量，和梯媒的營收達(dá)到了1：3的比例。

上半年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)還在恢復(fù)中。在關(guān)聯(lián)交易中可以看到，大股東阿里同比上年稍微恢復(fù)了一些，但還是不太樂觀。

其他服務(wù)業(yè)，休閑娛樂受益于場景復(fù)蘇，增長30%+；房產(chǎn)家居受宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期差和上游影響，并不理想，因為這些企業(yè)要么需要C端用戶改善居住環(huán)境，要么是被房企欠債的債主。

好在分眾的頭部客戶基本盤穩(wěn)定，過去7年，投放1億元以上的客戶留存率超90%，5000萬元-1億元的85%左右，1000萬元-5000萬元在75%左右且繼續(xù)提升，越大的客戶投放效果越明顯，對品牌建設(shè)認(rèn)知度越高。

由于新消費造星標(biāo)桿效應(yīng)，新產(chǎn)品、新場景，多元化場景可能效果不高且預(yù)算有限，會選擇All-in分眾；而老產(chǎn)品的投放還是多元化的，分眾是媒體組合之一。

根據(jù)會議紀(jì)要，上半年分眾的刊掛率較上年同期有所增長，跟2021年比仍有差距。快消品和汽車已經(jīng)回到2021年的水平，但其他行業(yè)較2021年仍下滑，其中互聯(lián)網(wǎng)較差，不及30%，除互聯(lián)網(wǎng)外的其他所有行業(yè)加總，較2021上半年還有小幅增長。

受益于五一期間梯媒超預(yù)期復(fù)蘇并持續(xù)到上半年最重要也最具代表性的618，分眾上半年再現(xiàn)了刊例價上調(diào)10%。公司計劃2024年1月新老客戶繼續(xù)一起漲價10%，恢復(fù)一年兩次提價，并對此抱有信心。

海外業(yè)務(wù)進(jìn)展較慢

從2018年開始，分眾就開始了境外的擴(kuò)展，2020-2022年擴(kuò)張持續(xù)加速，由30多個城市增長到70多個城市。截至上半年，可能受國際局勢影響，分眾在城市覆蓋方面的進(jìn)展為零，這還得考慮到分眾4月份后新進(jìn)軍了一個國家越南。

公司在業(yè)績會上說，中國品牌在東南亞的發(fā)展趨勢較好，出口也在增加（如汽車和3C），分眾是品牌出海的基建，短期目標(biāo)還是點位密集擴(kuò)張。但占主體的電視媒體難以提速擴(kuò)點，一季度新增0.6萬臺，二季度新增0.7萬臺。

公司在泰國、馬來西亞資產(chǎn)保持迅速增長并伴隨虧損小幅增加，投資2個月不到的越南的資產(chǎn)也增長很快，呈現(xiàn)攻城略地之勢頭。

但并非所有子公司們的經(jīng)營都一帆風(fēng)順。比如新加坡就原地踏步，而日本的資產(chǎn)微降同時虧損加大。

尤其比較意外的是韓國FM Korea一邊擴(kuò)張資產(chǎn)的同時一邊轉(zhuǎn)盈為虧，又因為終止上市只能選擇借款，好在公司在韓國的短貸利率較低，而且使用了半年和一年的組合。

公司在業(yè)績會上表示，海外板塊2024年營收目標(biāo)超過10億元，2025-2030年目標(biāo)實現(xiàn)營收50億元。但我個人認(rèn)為壓力還是比較大的，一方面對遠(yuǎn)期目標(biāo)的設(shè)立橫跨5年非常籠統(tǒng)；另一方面，公司目前僅將境外營收歸類到不足10億元的“其他”中，未曾單獨列示。

對未來理性樂觀

短期來看三季度，7-8月是傳統(tǒng)的廣告淡季，但是公司表示淡季表現(xiàn)略超預(yù)期，預(yù)計樂觀。消費漸進(jìn)式復(fù)蘇會讓分眾受益，有一定確定性但反彈弱于預(yù)期。其中分眾透露了部分廣告主和金額投入情況。

比如旅游明顯復(fù)蘇，迪士尼+環(huán)球+長隆+澳大利亞旅游局等國外旅游服務(wù)均有投放；新能源汽車持續(xù)投放；凈水器易開得投了1億元；元氣森林投放幾億元；農(nóng)夫山泉成倍增長；怡寶5000萬元-6000萬元。還有如白象2022年投3個省，2023年投放到12省100多城。

目前整體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍面臨壓力和挑戰(zhàn)，但我認(rèn)為，分眾營收逐季恢復(fù)性改善是可期的。當(dāng)下半年之期已過，全年的利潤恢復(fù)到2021年不太可能，暫且預(yù)估公司2023年預(yù)期盈利45億-50億元。

企業(yè)自身則比較樂觀，預(yù)計能夠?qū)崿F(xiàn)每年雙位數(shù)的增長，2024年便能突破歷史營收最高點，即超過2021年148億元，利潤大概率出現(xiàn)新高。

但筆者認(rèn)為，分眾至少在營收端受外力影響還是較大，投資者切莫被樂觀情緒裹挾。

在這次業(yè)績會中，分眾順應(yīng)各大券商機(jī)構(gòu)聊了不少關(guān)于AI布局的內(nèi)容。除了AI相關(guān)的廣告主帶來的營收外，在筆者看來，AI對于分眾來說是一個（可能重要）的工具，一方面可以幫助銷售維護(hù)客戶，在AI產(chǎn)業(yè)化中保持不掉隊；一方面也能提升小客戶自助投放能力。分眾的目標(biāo)是從5000開拓到5萬個，1年投放10萬生活服務(wù)類的廣告主，取得50億元的營收。

雖然分眾說和北京智譜共同開發(fā)的大模型目前完成了領(lǐng)域微調(diào)的工作，尚需一段時間才可以發(fā)布。但筆者前段時間注意到，分眾直投已經(jīng)接入設(shè)計網(wǎng)站“創(chuàng)客貼”API開放平臺，鏈接上了諸如AI文生圖、AI文案、AI智能摳圖、AI智能尺寸延展、AI智能批量設(shè)計等工具。

梯媒雖說已經(jīng)是一個傳統(tǒng)生意，但分眾也一直積極擁抱新知識、新思維、新業(yè)態(tài)。正如查理·芒格所說：“獲取智慧是一種道德義務(wù)。僅憑你已經(jīng)知道的東西，你無法走得太遠(yuǎn)。你需要依靠不斷地學(xué)習(xí)，才能在人生中不斷的前進(jìn)。”

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票