地方化債如何對癥下藥

趙偉

7月政治局會議中提及“制定實施一攬子地方債務化解方案”，或指向新一輪地方化債工作即將開展。

年初以來部分地區隱性債務化解推進困難，城投平臺現金流惡化或是主因。以城投債償還為例，城投債到期償還承壓下，“借新還舊”比例持續提升，至2022年新發行的城投債中超八成資金用于償還到期債券。同時，隨著城投債發行“收緊”、到期規模持續抬升，城投債凈融資規模明顯下滑。2022年，城投債凈融資近1.1萬億元、較2021年同比下降超50%；2023年上半年，城投債凈融資延續低迷、規模約8900億元，較2021、2020年同期分別下降19%、30%。

土地市場的持續低迷，進一步拖累城投平臺政府相關業務收入和再融資能力，導致城投平臺現金流狀況惡化。百城土地溢價率與成交面積仍處低位，一方面導致地方政府性基金收入持續走弱，上半年同比下滑16%，影響城投平臺的政府相關業務收入；另一方面，土地資產價值縮水、流通下降，影響城投平臺現金流和再融資能力。同時，2022年城投平臺大規模拿地托底地產可能進一步加劇其現金流壓力。

結構上看，城投債到期與發行的期限錯配程度加深、弱資質城投融資分化。近年，城投債發行短期化現象愈加明顯，2023年上半年，3年期及以內城投債發行規模占比達49%、較2020年抬升近10個百分點；從城投債凈融資來看，5年期及以下短期城投債凈融資為正、5年期以上的長期城投債凈融資規模為負，均在一定程度上導致債務穩定性下降。同時，弱資質主體城投債發行難度加大，2023年上半年AA及以下評級發行占比為7%、較2020年下滑近20個百分點；但低評級城投債到期規模占比抬升，2023年AA及以下評級占比達35%、較2021年抬升超5個百分點。

當前，銀行業不良率依然較低，但地方政府積累了大量債務，2014 年至今已歷經兩輪政策推動地方債務化解工作。2014年開始的首輪“化債”主要將存量債務納入預算管理，通過發行置換債將其“顯性化”。2015年至2018年間，置換債發行規模超12萬億元，基本將2014年底的不規范存量債務置換完畢。根據財政部披露，截至2014年末地方政府債務余額中，90%以上是通過非政府債券方式舉借，平均成本在10%左右。2015年之后，地方政府通過發行大規模置換債券，將被置換的存量債務成本從平均約10%降至3.5%左右，為地方節省大量利息。

第二次政策推動隱性債務化解以發行特殊再融資券的方式置換地方隱性債務，達到降低成本、拉長期限的作用。2020年12月，部分再融資券募資用途中開始注明“償還存量債務”，或與化解隱性債務、緩解債務償付壓力等有關。伴隨“清零”試點省市擴展等，再融資券或成為“化債”重要途徑之一。此外，金融機構也為地方化債提供了展期、降息、重組等諸多支持。

經歷了兩輪債務化解，地方總體債務壓力趨于緩解，但地區債務風險依舊分化，部分地區的尾部風險加速凸顯。7月政治局會議中提及“制定實施一攬子地方債務化解方案”，或指向新一輪地方化債工作即將開展。根據過往經驗來看，常規債務化解思路主要涉及以下三方面：

其一，債務縮減類舉措，在嚴格遏制增量的基礎上，降低存量隱性債務規模，具體包括債務清算、重組、部分債務合規轉化為企業經營性債務等。

其二，降低成本類舉措，緩解當前付息壓力，具體包括置換低息債務、展期降息等。相較于利率較高的存量政府債務，地方債融資成本更低，近期多地表示將爭取特殊再融資券發行額度，或可有效降低存量債務成本。此外，與金融機構協商，展期降息、續本降息等亦是常用降低債務成本舉措。

其三，提高現金流類舉措，以緩解現金流壓力，具體包括盤活存量資產、轉讓部分政府股權以及經營性國有資產權益、推動城投平臺產業轉型、培育其自身“造血能力”等。