成功于系統化的執念（中）

郭荊璞

海克· 布赫特/著

貝萊德的主要業務，ETF與金融市場的風險

貝萊德管理規模最大的資產類型是指數基金，ETF構成了貝萊德資產組合約一半的規模。指數基金不僅是一種優秀的投資工具，在20多年來的數次金融市場動蕩當中，指數基金證明自己具備超越其成分股的優異流動性，從而為市場的穩定貢獻了力量。

但是也應該看到，指數基金帶來的代理人利益沖突問題，以及高流動性背后的不穩定因素。

1. 買方中的賣方

芬克在第一波士頓建立的優勢不僅僅是對投資組合風險的執念，還有對投資銀行賣方業務的深刻理解。

最好的賣方都知道，好的點子和產品，很多時候都來自于客戶。要把產品賣給客戶，最好的方式就是賣給客戶那些對客戶自己定義的需求進行標準化而產生的產品。

芬克在第一波士頓創制CMO的經歷，使他深刻洞察客戶對資產組合的風險和收益的理解能力。投資者們的初衷是追求相對低風險之下的高回報，然而很少有投資者能夠堅持這種初心。

此時就需要賣方來解釋收益和風險的來源，更進一步就是發明出風險和收益似乎在一開始就鎖定了的產品。

有的投資者偏好低波動，那么他們會在流動性上有所退讓，賣給他們高收益債券的組合，告訴他們在保證低波動的前提下，收益更高，流動性也更好；有的投資者偏好高收益，同樣可以接受較差的流動性，那么賣給他們私募股權投資，鎖定期內缺乏流動性是對高收益的一種補償。這些產品的背后，可能都是某一次或者許多次企業杠桿收購。

當一家資產管理公司作為買方，已經把風險和收益分拆匹配，賣給不同的投資者，它就已經替代了賣方的作用，或者說，成為了買方中的賣方。

芬克在貝萊德最重要的創新，就是做買方中的賣方，將賣方的專業知識轉化為計算機模型，從而將賣方的優勢轉化到買方側。

這樣的風險在于，有些時候，特定交易的雙方無可避免的存在利益的交集，因為為他們提供融資的可能是同一家資產管理公司，此時避免利益沖突的困難變成了規模，資管公司的規模大到繞開它就無法找到合適的交易對手，此時規模也大到只能讓監管睜一只眼，閉一只眼。

貝萊德的支柱性業務可以概況為：房地產；復雜的債券組合，以及對債券組合的深刻理解帶來的央行咨詢業務；私募股權和杠標下收購，貝萊德是最重要的資金提供方，他們購買了大量的高收益債券；ETF，來自收購的巴克萊旗下的安碩，在美國和歐洲市場份額分別為40%和45%。

早期的貝萊德，主要的工作集中在復雜債券組合以及戰略并購，而今天的貝萊德除了杠桿并購中的產品創制的角色之外，還是全球ETF的重要管理人，其中許多的ETF都是出自貝萊德的創意。

貝萊德以135億美元的代價收購了安碩，并將其打造為旗下的ETF投資平臺。貝萊德是這樣評價安碩的：“ETF結合了傳統投資基金和個股的最佳功能。” 安碩的負責人馬克·魏德曼（Mark Wiedman）表示，ETF的關鍵是兩點：最低費率和最大的交易商（做市商）網絡。2013年，當伯南克暗示可能結束taper（縮減資產購買）的時候，安碩旗下的新興市場基金一天的交易額達56億美元，高收益債券ETF成交也超過了10億美元，這充分證明了貝萊德ETF業務能夠向市場提供流動性。2020年3月，當美國資本市場出現劇烈震蕩的時候，ETF占據了市場40%的交易量，同時跟蹤垃圾債券的ETF – iShires iBoxx[HYG]每天換手168000次，其基礎資產中前五大債券每天平均才25次。

魏德曼把ETF看作可以類比集裝箱的創新。當ETF的規模足夠大，ETF就不再是跟蹤底層資產價格的被動產品，跟蹤關系反過來了，投資者真正交易的是ETF，ETF才是真正的市場。

2. ETF也是有風險的

當約翰·博格如先知般在華爾街開創事業的時候，老錢和“波士頓婆羅門”的代表性人物內德·約翰遜三世（他的父親創立了富達基金管理公司，旗艦基金就是彼得·林奇曾經管理的麥哲倫基金）曾經說，“我無法想象投資者會對平均回報感到滿意”，這種充滿嘲諷的話語在博格看來司空見慣。

那個時候，同行們把這種叫做指數基金的新興事物稱為“博格的蠢物”（Bogles Folly），極少有人想到這竟真的是通靈寶玉。

博格把自己和自己的事業看作是小投資者的代言人，他希望能夠為小投資者而戰，希望把依賴于工資性收入的普通人都變成長期投資者。也是因為這個原因，他把自己創立的先鋒領航集團設計為由全體基金份額持有人共同享有的公司，這樣類似于互助保險公司的組織架構，使約翰·博格的財富主要來自于投資先鋒500指數基金的增值。

然而博格的想法無法成為華爾街的主流。

很快同行們就把指數基金推到了交易所上市交易，創造了新的賭具——交易所交易基金——也就是ETF。不到30年的時間，ETF基金的規模就發展到了6萬億美元。當先鋒同樣發行ETF的時候，博格的選擇是退出董事會，他認為ETF會誘使中小投資者投機。

金融產品的風險往往來自于曾經意義深遠，服務于可理解目的的創意被無限延伸和濫用，對風險定價和管理為目的的產品走向了反面。金融機構以利潤最大化為目的，在某些理想主義者看來是一種原罪。

而芬克則認為，如果看不到風險，那就是沒有風險。也可以說，投資者必須努力做到看清一切風險。華爾街常說T.B.D.，也就是there be dragons，金融市場不可能沒有波動，必須要看到dragons潛伏在哪里。

貝萊德進入ETF領域的時候，這種創新產品已經有十幾年的歷史了，在金融危機余波未平的時候，公司通過向巴克萊收購安碩染指ETF。收購使貝萊德從一開始就成為ETF市場上不可忽視的大玩家之一，特別是在歐洲市場上。10年之后的2019年，貝萊德的安碩占據著歐洲市場45%的份額，以及美國市場的40%。

安碩宣傳的競爭優勢的核心是“提供多種類型的投資方案——以極大化超越指數的表現為目標，精準基本面與技術面的主動式管理，以及增加對全球資本市場投資廣度為目標，高效率的指數型策略”。安碩提供給指數基金的投資者更加復雜的策略和更廣的市場/資產類別覆蓋度。

資產類別覆蓋是很好理解的。在ETF之前，諸如大宗商品、高收益債券等類型的資產，僅僅向特定的大客戶開放，ETF使普通投資者同樣可以抵抗通貨膨脹和通貨緊縮，而不僅僅是購買股票；更廣的市場也很好理解，投資者可以選擇并不熟悉的海外市場的ETF，以很低的研究成本介入那些僅基于宏觀理由看好，對個股并不熟悉也不想去深入研究的國家的資本市場。

ETF正在成為傳統的策略性投資的一種替代。過去的投資者們積極地在市場上尋找任何投資機會，并且將這種行為稱為“策略”研究和投資，正如strategic這個詞的字面意思，投資者事實上是在不斷調整自己的戰術性配置，經濟擴張的時候買入科技股，經濟放緩買入消費股，通貨膨脹壓力巨大則是增加商品配置，某個產業政策調整可能讓投資人賣出煤炭買入光伏。自上而下或者自下而上的不斷調整策略性的配置，既讓投資者可以不斷地立于潮頭，也可以給人戰勝市場的幻覺。

然而隨著越來越多的普通投資者和機構投資者對過低的市場流動性產生恐懼，以及成熟市場導致戰勝市場的難度越來越大，指數基金，包括寬基指數和行業指數，逐漸成為投資者策略性或者戰術性的調整投資組合的時候，看好或者看空的動作標的物。投資者很快就不再滿足于標普500這樣已經成熟的指數，越來越多的指數被創造出來，以滿足特定投資者基于特定原因對特定行業或者主題的投資需求。

ETF轉變為特定投資策略的附屬物。ETF的競爭，也從純粹的低費率和規模（規模大是低費率的主要助力），轉變為發現策略和概況投資機會的能力。

歸根結底，ETF管理的仍然是OPM（別人的錢，other people's money），既然是其他人的錢，那么如何讓其他的人關注并且贊同這種策略就是關鍵點，執行效率、跟蹤誤差都是技術細節。

2014年5月，美聯儲理事杰里米·斯坦（Jeremy Stein）說，影子銀行的本質可能就是賦予人們對非流動資產的流動性權利。在流動性不高的部分成熟市場，ETF也扮演著類似的角色，沒有創造指數的人的努力，就不會有一個系列的股票被概括成一個主題，變成一支ETF而獲得買入和流動性。

隨著債券ETF規模的不斷擴大，類似的情況也發生在債券市場，那里流動性更低，ETF與影子銀行的相似性也更大。“我們對銀行毫不留情的壓制意味著我們的金融體系越來越多地與銀行脫鉤，從可見的、受監管的部分，轉變為看不見、不受控制的存在。” 銀行行業分析師理查德·波夫（Richard Bove）如是說，他認為美國不平衡的貿易導致了美元過量發行，最終泛濫的美元在金融衍生品那里找到了出口，CDO、CMO、CDS最終形成了風險。

那么，ETF又在制造什么樣的風險呢？

一種顯而易見的風險，在霍華德·馬克斯2015年的備忘錄當中有非常好的描述：“只有一匹馬的比賽似乎很符合要求。賭徒賭上所有的錢，但是在比賽中途這匹賽馬突然掙脫束縛，躍過籬笆，疾馳而去。”當ETF創造的流動性成為了市場上主要的甚至是唯一的流動性，當ETF被投資者當作主要的標的而不再關心底層資產，風險就會無可避免的積聚起來。

同樣是在2015年，在CNBC的現場訪談當中，“孤狼”伊坎直接向桌邊的芬克開炮，說貝萊德就像在懸崖上開著一輛滿載毫無防備的投資者的大巴車，直到撞上一堵黑墻。他針對的是債券領域的風險。在低利率環境下，對債券的專業知識了解不多，或是缺乏固定收益分析技能的投資人通過ETF投資于企業信貸，而巨額信貸資金也沒有用于企業發展，就連以工程師文化為圖騰的波音也不是用錢來做研發，而是回購股票推高股價。

ETF在資產端流動性的獨大趨勢，和負債端投資者對底層資產的認知缺失，是ETF未來最重要的風險，ETF對資本市場的意義，特別是在信貸領域逐漸取代影子銀行的地位，也是公眾和監管必須關注的趨勢。

3. 貝萊德曾經的錯誤投資和涉及的丑聞

貝萊德從來不是華爾街典型的公司，這一點從貝萊德員工極少涉及華爾街交易員那樣的花邊新聞就可以看出來。不過書中也列出了貝萊德的一些失誤和涉及的丑聞。

比如，紐約史蒂文森鎮地產項目。

史蒂文森鎮是紐約的大眾公寓項目，最早由大都會人壽于“二戰”后開始建設，申請成功的教師、警察等普通人，可以在自己的陽臺上欣賞到紐約的天際線和帝國大廈的美景。史蒂城在半個世紀當中都是25000名居民喜愛的社區，由于有“現狀保護”權利，即便市面上類似社區的租金價格上漲到數千美元金，居民仍然繼續支付數百美元的固定租金。

史蒂城項目在21世紀初由大都會人壽以54億美元的價格出售給貝萊德和鐵獅門的聯合體。鐵獅門提出了上調租金的計劃，房客反擊并訴諸法庭，房客質疑通過貝萊德投資于史蒂城的養老金類機構投資者，說領取養老金的紐約居民，與購買該項目的養老金投資者代表的加州居民，本來不應該是對立的關系。

最終是房客打贏了官司。

2010年，項目被移交給貸款人，參與杠桿收購的股權投資人虧掉了本金，這其中就包括貝萊德代理的加州公務員退休基金和加州教師退休基金。2015年，史蒂城項目出售給了黑石集團，價格是53億美元。

再如，雷曼兄弟。2008年上半年，風雨飄搖的雷曼兄弟股價跌掉了60%，6月份的報道中，卡皮托還表示對管理團隊的信心，彭博社報道稱貝萊德購買了雷曼兄弟的股票。貝萊德的風險管理保護了公司和投資組合，但是貝萊德管理層也沒有抵抗住抄底的誘惑。

9月13日，雷曼的股價較2007年高點已經跌去95%，紐約聯邦儲備銀行和財政部正在曼哈頓閉門討論雷曼和美林的命運，當天晚上芬克準備坐飛機去新加坡，上飛機前他打電話給參加會議的代表問道：“我能飛嗎？”當時看起來美國銀行對雷曼的收購有了眉目，得到肯定答案的芬克上了飛機。

16個小時之后，走下飛機的芬克第一時間就發現，雷曼兄弟破產了，當時是貝萊德最大股東的美林被賣給了美國銀行。他后來對記者說，那一刻就好像老版《人猿星球》當中男主角在自以為的外星球上發現了自由女神的遺跡，突然發現地球文明已經毀滅了一樣。

還有Cum-Ex稅務欺詐丑聞。“Cum-Ex”指的是在分紅當天，對股票進行出售和再次買入的操作，交易時間接近導致的漏洞，使監管和稅務機構無法判定股票產權屬于買方還是賣方，因此買賣雙方都可以從稅務局拿到資本利得稅的退稅。在德國資本市場上，分紅前可以用先賣空股票，在分紅后再購回，形成多次易手。

早在2012年德國稅務機構就在嘗試修補漏洞，但是金融業的創新行為總是在尋找新法規的漏洞。據估計，Cum-Ex導致多個歐洲國家損失了超過550億歐元的稅收，其中德國政府損失超過300億歐元。

2018年，因為可能向欺詐丑聞的主角借出股票，貝萊德在慕尼黑的辦公場所遭到警方搜查。至今公眾都并不清楚貝萊德在這樁持續多年的稅務丑聞當中真正的角色，不知道借出股票的時候貝萊德對股票的用途是否知情。

不過除了少數像Cum-Ex這樣責任模糊的丑聞之外，貝萊德在監管看來比傳統投行守規矩的多。部分原因是因為芬克經常強調，資產管理公司只是投資者的中介，“這不是我的錢”，這就意味著資產管理公司既不會用資本金去冒險，也不會像銀行一樣使用由政府擔保（通過儲蓄保險）的錢去冒險。另一個原因則是貝萊德總是小心地維持自己不被監管注意，游離于主流視野之外，避免成為系統重要性金融機構（SIFI， Systemically Important Financial Institutions）。

（未完待續）