證券虛假陳述侵權案件相關主體責任分析

汪 寧

（安徽中皖律師事務所 安徽安慶 246003）

自證券發行由審核制改為注冊制，信息披露制度的重要性進一步凸顯。 中國證監會2020 年年報顯示，信息披露違規案件占全年處理案件的29%，高居榜首。［1］2022 年1 月21 日，《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（本文中簡稱“《虛假陳述若干規定》”或“《規定》”）發布，全面總結了以往證券市場運行、制度規范和司法實踐中面臨的復雜問題，更深入、周密地闡述了虛假陳述侵權民事責任的構成要素及責任承擔等各項重要內容。

1 理論基礎

證券虛假陳述侵權責任理論基礎主要源于兩大理論，一是效率資本市場假說，另一個是欺詐市場理論。 效率資本市場假說認為，證券市場中的價格取決于該公司經營所涉及的重要的、應公開信息［2］。 進入市場后，證券價格受供求關系影響，投資人購買證券主要考量其是否能升值。 而發行人的私有信息，如資本、技術條件等就是投資人估值的主要依據。 所以，發行人能否誠實地公開其經營信息，從而讓投資人做出理性的價值判斷是證券市場價格是否具有合理性的關鍵。［3］

欺詐市場理論認為虛假陳述行為扭曲了市場正常定價的過程，讓錯誤的信息誤導了投資人的判斷，從而導致價格與價值產生偏離。 因此，信息披露義務人應對虛假信息承擔責任。 但我國證券市場尚不成熟，不能完全契合該理論。 于是學者進一步分析，將現有投資人分為“知情交易者”和“非知情交易者”［4］。 “知情交易者”是在分析發行人信息的基礎上交易的投資人。 在信息正確的情況下，其交易行為會促使證券的價格與價值趨近，形成相對公平的市場。 “非知情交易者”是不參考證券信息進行交易的投資人。 其交易的理由可能是跟風，可能是分散風險。 從定義上看，似乎只有知情交易者才會受虛假陳述的影響。 但實際上，只有通過知情交易者的交易行為，才能形成一個正常運行的市場，非知情交易者基于對該市場的信任參與投資，交易才能持續。 且隨著市場成熟，知情交易者的比例也會占據主流。 因此，即便是非知情交易者，發行人也需對其因虛假陳述造成的損失承擔責任。

2 歸責原則

我國證券虛假陳述侵權責任適用多種歸責原則相結合的模式。 對發行人而言，其作為受益方，無論是否具有過錯，都應對投資人的損失進行賠償，因此適用無過錯原則。 對其它侵權行為人而言，證券虛假陳述侵權行為與一般侵權行為無異，在已有發行人承擔責任的情況下，投資人也無需特殊保護。 應對其適用過錯原則。 但證券虛假陳述的侵權行為較為隱蔽且責任主體眾多，如果適用一般過錯原則，就會給投資人施加過重的舉證負擔，導致維權難。 將舉證責任施加給侵權行為人，既方便投資人維權，也有利于訴訟和審理。 適用兩種過錯原則相結合作為證券虛假陳述案件的歸責原則，是立法和司法的必然要求。

3 侵權行為人

不同規定中對侵權行為人稱謂的差異，并未改變侵權行為人的實際范圍和內涵，為行文便利，本文仍以2003 年《規定》為準，不再比較各稱謂的合理性：

3.1 發行人或者上市公司、發起人、控股股東等實際控制人

發行人、上市公司作為信息披露的主體，自然是承擔虛假陳述侵權責任的當然主體。 此外，我國多數公司的股權結構都顯現集中化特點，公司的控制權往往掌握在單一主體手中。 實際控制人濫用控制權也導致證券虛假陳述侵權行為發生的原因之一。 因此2022 年《規定》第二十條第二款，也明確了實際控制人的最終責任，發行人在承擔賠償責任后有權向有過錯的實際控制人追償，使責任規則更具有科學性，讓真正的違法者不再隱身。

3.2 證券承銷商、證券上市保薦人

保薦人承擔證券上市前推薦、上市后督導的功能。 上市前，保薦人要對發行人盡職調查及指導，達到標準的，出具上市意見并承擔保證責任。 上市后，保薦人繼續監督、指導發行人合規經營。 2020年，證監會與中國證券業協會先后發布了《證券發行上市保薦業務管理辦法》、《證券公司保薦業務規則》等行業規范，對保薦人從項目承攬到持續督導的全過程執業規范進行詳細規定，體現了對保薦人業務能力的高要求。

證券承銷商負責代為銷售證券。 在實踐中，兩者通常由同一主體擔任。 但并非所有承銷商是保薦人，部分承銷商只負責銷售業務。 如果對此部分承銷商苛以保薦人一樣的責任，會給承銷商增添不合理的義務負擔，最終導致其退出市場。 因此，對于不參與信息披露環節的承銷商不應要求其承擔虛假陳述的侵權責任。

3.3 會計師、律師事務所、資產評估機構等專業中介服務機構

中介機構為證券發行提供審計、評估、法律意見等服務，并對出具的意見提供保證。 中介機構的存在，彌補了發行人與投資人之間的信息差，讓投資人得以信賴證券信息，使得市場有效運作，故中介機構又被形象地稱為“看門人”。

不同法律對中介機構責任的規定有所差異。《證券法》第一百六十三條規定，證券服務機構應當與委托人承擔連帶賠償責任”規定中介機構無區分的承擔連帶責任。 《公司法》第二百零七條規定，中介機構應在過錯范圍內承擔賠償責任。 《債券糾紛座談會紀要》也同樣規定中介機構的責任應限于工作范圍內，并進一步強調責任與過錯的相當性。

除一般法律規定外，也有特別法進行規定。 如《注冊會計師法》征求意見稿中就過錯程度的輕重，將機構責任區分為補充責任、按比例的補充責任及連帶責任三個檔次。

3.4 董事、監事及經理等高級管理人員

這里的董監高是指實質上承擔董監高職責的人員。［5］董監高的責任基礎在于對勤勉義務和忠誠義務的違反，而不是信息披露的違法違規。［6］因此責任大小與注意義務相對應。 根據職責和作用不同，董監高可以分為：一、直接參與虛假陳述相關業務的董監高。 因其對真實信息最為了解，注意義務也最高；二、未直接參與虛假陳述相關業務的其它全職董監高。 此類董監高在公司工作，有一定的監督、管理職能，對信息的驗證能力較強，注意義務次之；三、未直接參與公司業務的兼職董監高，如獨立董事。 獨立董事設立目的就是避免公司內部管理制度失靈，導致違法違規。 因此，其應對虛假陳述行為承擔責任，但注意義務最弱。［7］

3.5 其他作出虛假陳述的機構或者自然人及直接責任人員

發行人應披露的信息包括涉及到供應商、客戶、重大資產交易方等其它主體的重大交易和資產變化。

如果交易方與發行人互相串通提供虛假信息，應當與發行人承擔連帶責任。 如果交易方欺騙發行人，在交易中提供了虛假信息，而發行人未察覺，又將信息進行公布，應當由交易方承擔主要責任。因為發行人對虛假信息不知情，自身也是受害者，要求其與交易方承擔連帶責任沒有事實和法律依據。 且交易方作為虛假信息的實施人，系實際的違法者。 如果主要責任由發行人承擔，會導致違法者逃脫懲罰，造成實質不公。 因此，在發行人不知情的虛假陳述中，應由實施虛假陳述的交易方承擔主要責任。

4 抗辯事由

4.1 一般性抗辯事由

4.1.1 重大性

2022 年《虛假陳述若干規定》第十條規定虛假陳述的內容應具有重大性。 重大性的衡量標準有二，一是依據明文規定進行重大性判斷，同時賦予證券監管部門，制定重大性認定標準的權力。 二是從實踐角度，以交易量或者證券價格的變化認定重大性。 但考慮到證券交易量的變化必須結合價格變動才能對投資人造成影響。 因此只是單純交易量發生改變，而價格在正常波動范圍內的，不應認定為符合重大性標準。

實踐中，法院一般采用合理投資人標準考量重大性，即一個理性投資人在作出買進或拋出證券的決策時會信賴、參考該信息的實際可能性。 如秦忠訴集安益盛藥業一案。［8］

4.1.2 因果關系

2022 年《虛假陳述若干規定》第十一條規定，具備以下條件的，認定因果關系成立：（一）侵權行為的存在。 侵權行為人實施了虛假陳述的行為；（二）損失的存在。 被侵權人進行了與虛假陳述相關的證券交易；（三）因果關系。 被侵權人實施的交易行為與侵權人實施的虛假陳述行為正相關。

我國采用因果關系推定原則，因為因果關系的認定具有一定專業性，且舉證過程復雜，由投資人承擔舉證責任，會導致投資人負擔過重。 但因果關系的推定不等于認定，為了平衡投資人與侵權人之間的利益，《規定》第十二條也規定了因果關系的抗辯事由。

此外，投資人的身份也是判斷因果關系成立的因素之一。 大成基金公司訴廣夏（銀川）實業一案中，法院認定大成基金公司作為專業投資機構，未能合理利用自身專業知識和專業技能對投資價值進行判斷，其投資行為確有重大不合理性，其投資結果與虛假陳述之間不存在因果關系。［9］

4.2 特殊性抗辯事由

4.2.1 證券承銷商、上市保薦人

2022 年《虛假陳述若干規定》第十七條規定證券證券承銷商和保薦人的注意義務區分專家意見和非專家意見部分，對專家意見，及專業機構出具意見的部分審查其意見的合理性，對非專家意見部分審查內容的真實性。

不同階段注意義務也不同。 在趙解蘭、歐陽化鴻證券虛假陳述責任糾紛一案中，法院認為，“與公司上市過程中保薦機構的財務核查與保證職責不同，保薦公司在公司上市后，主要承擔持續督導職責，……正常的投資人沒有理由依據持續督導報告而進行投資。 因此，其不應對投資人的損失承擔賠償責任。”［10］

4.2.2 中介服務機構

同樣地，2022 年《虛假陳述若干規定》第十八條也區分了中介服務機構在專家意見部分的特別注意義務以及非專家意見部分的一般注意義務。

中介機構的注意義務一般由特別法進行規范，如《中國注冊會計師審計準則》等。 中介機構能證明其嚴格按照規范完成相關工作的，一般應認定為履行了注意義務。 但規范存在滯后性，而專業技術是不斷發展的，因此判斷注意義務的履行也要考量實踐中的專業平均水平。

中介機構應獨立履行注意義務。 在銀信公司、江蘇保千里公司一案中，法院認為：“銀信公司作為專業機構，在已經或可以發現疑問的情況下，卻沒有進一步進行基本的現場走訪、查證和核驗程序，而僅僅向相關對象發詢證函，要求其出具“承諾書”來確認或保證真實，存在較大過失。”

4.2.3 董事、監事及經理等高級管理人員

根據2022 年《虛假陳述若干規定》，董監高的注意義務由審查＋異議＋不贊成組成。 審查即根據自身職責、專業知識等對披露文件進行審慎核查，必要時應采取合理調查措施。 《規定》第十四條：單純已相信發行人或者專業機構的意見主張免責的，人民法院不予支持。 異議即對虛假陳述進行聲明。 除在披露文件中以異議意見的方式表示外，獨立董事還可以直接向監管機構書面報告。 不贊成即對披露文件不投贊成票。 盡管在審議時表達了意見，但最后還是贊成相關文件披露，仍有可能導致投資者受損，故不能免除相關責任。

但由于董監高注意義務的規定較為原則性，導致異議效率較低，一是陳述理由不具有參考性。 如中介機構出具了無法發表意見的報告，“我們無法保證公司2019 年年度報告內容真實、準確、完整”這種異議既未體現具體問題，也無證據說明合理性。 既不能向投資人明確提示風險，也不能體現董監高履行了注意義務，應屬于無效異議，不構成免責事由。 二是異議的內容價值低。 前文提到，虛假陳述需要具有重大性。 因此，董監高的異議對象也應滿足重大性要求。 如果事無巨細進行異議，信息量過大，異議的效果也就大打折扣。 因此，為了讓異議制度發揮效用，應對異議的要求作進一步細化規定。

5 結語

模糊的責任劃分，雖看似保證投資人最大限度獲償，但會導致過責不當，引發類似獨立董事離職潮現象，有害市場健康發展，最終損害投資人。 建立科學的責任體系才能實現公平、正義，構建一個公平高效的證券市場，從而保護投資人。 目前，我國的虛假陳述責任體系尚在完善中，各侵權行為人的法律責任仍需進一步明確。