基金投資有風(fēng)險(xiǎn)盡職調(diào)查不可走馬觀花

米龍峰

中國(guó)股權(quán)投資基金行業(yè)大致經(jīng)歷了探索與起步（1985年—2004年）、快速發(fā)展（2005年—2012年）及統(tǒng)一監(jiān)管下的規(guī)范化發(fā)展（2013年至今）三個(gè)階段。2014年后，股權(quán)投資基金行業(yè)高歌猛進(jìn)，但近年來(lái)，受疫情起伏及國(guó)際環(huán)境等因素影響，投資人投資基金愈加謹(jǐn)慎。

盡職調(diào)查可全面評(píng)估基金管理公司，識(shí)別投資風(fēng)險(xiǎn)，判斷基金業(yè)績(jī)的可持續(xù)性，并據(jù)此進(jìn)行投資可行性分析。盡職調(diào)查不能走馬觀花，需要一套完整的工作流程，才能挖掘出最真實(shí)的底層信息。

募資能力

2018年，資管新規(guī)正式發(fā)布，全面防控金融風(fēng)險(xiǎn)，并截?cái)嗔舜饲笆袌?chǎng)上最為重要的一類(lèi)資金來(lái)源——銀行系資金，股權(quán)投資基金行業(yè)隨即進(jìn)入募資寒冬。經(jīng)過(guò)若干年調(diào)整，市場(chǎng)上主流的投資人主要包括政府引導(dǎo)基金、市場(chǎng)化母基金、國(guó)資國(guó)企、上市公司、保險(xiǎn)公司及高凈值人群等。在評(píng)判基金的募資能力時(shí)，建議關(guān)注如下方面：

基金管理人的成立時(shí)間及累計(jì)管理規(guī)模。若管理規(guī)模過(guò)大，需判斷管理團(tuán)隊(duì)是否有足夠精力管理逐漸攀升的資金體量；若管理規(guī)模較小，可能存在管理經(jīng)驗(yàn)不足的問(wèn)題。因此，需要結(jié)合實(shí)際情況，判斷投資能力與資金規(guī)模是否適配。

基金的投資人結(jié)構(gòu)。重點(diǎn)關(guān)注市場(chǎng)化母基金及產(chǎn)業(yè)龍頭的出資占比，這兩類(lèi)是市場(chǎng)上較為優(yōu)質(zhì)的資金，應(yīng)盡量爭(zhēng)取。政府引導(dǎo)基金、第三方財(cái)富及自然人的出資占比應(yīng)適當(dāng)控制。值得一提的是，2015年以來(lái)，政府引導(dǎo)基金迎來(lái)爆發(fā)式發(fā)展，目前已成為行業(yè)重要的資金力量。引導(dǎo)基金不同于市場(chǎng)化母基金，出臺(tái)初衷是引導(dǎo)社會(huì)資本投資于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域的發(fā)展。實(shí)操中，地方政府將引導(dǎo)基金作為招商引資的重要工具，并設(shè)置了較為苛刻的條款。盡調(diào)時(shí)，投資人要尤其關(guān)注基金管理人與政府引導(dǎo)基金的相關(guān)補(bǔ)充條款。

在募基金的募資進(jìn)展，具體包括：是否已完成首關(guān)及首關(guān)投資人結(jié)構(gòu)、后續(xù)募集期的設(shè)置、后續(xù)潛在投資人的決策進(jìn)展等。

在募基金中前期投資人的復(fù)投率，要挖掘前期投資人不投，或者與本輪投資金額比現(xiàn)較大變動(dòng)的真實(shí)原因，據(jù)此掌握前期投資人對(duì)基金管理人的評(píng)價(jià)。

GP（普通合伙人）及員工跟投平臺(tái)在在募基金中的出資金額及占比。通常，GP及員工認(rèn)繳出資較多，體現(xiàn)出管理團(tuán)隊(duì)及員工對(duì)基金業(yè)績(jī)的信心，有利于投資人及基金管理公司的利益深度捆綁。

投資能力

投資能力是基金管理公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，投得好不僅可以省卻投后管理的諸多負(fù)擔(dān)，更是退得好的關(guān)鍵，同時(shí)為下期募資創(chuàng)造好的業(yè)績(jī)基礎(chǔ)。建議關(guān)注如下方面：

投資團(tuán)隊(duì)。投資人的核心關(guān)注點(diǎn)一定是管理團(tuán)隊(duì)，尤其是核心團(tuán)隊(duì)。應(yīng)關(guān)注如下幾個(gè)方面：良好的職業(yè)操守是投資一只基金的前提，因此應(yīng)從同事、同學(xué)、合作伙伴、客戶(hù)、同行甚至家人等多維度全面了解核心團(tuán)隊(duì)的品德、性格及能力等；核心團(tuán)隊(duì)的相關(guān)背景及經(jīng)歷，并據(jù)此判斷管理團(tuán)隊(duì)在行業(yè)內(nèi)的人脈資源積累，是否有足夠能力管理好本期基金；核心團(tuán)隊(duì)的共事經(jīng)歷、信任基礎(chǔ)、離職率及離職去向等情況，以此判斷團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性；核心團(tuán)隊(duì)的工作分工及精力分配；關(guān)鍵人士的設(shè)定；管理公司的組織架構(gòu)，包括前中后臺(tái)配置情況；投委會(huì)的設(shè)置，是否有外部專(zhuān)家委員、是否享有激勵(lì)、是否有一票否決權(quán)，以及合規(guī)風(fēng)控在投委會(huì)中的話語(yǔ)權(quán)等。

投資策略。投資策略回答的是管理團(tuán)隊(duì)“投什么”“怎么投”“找得到、投得進(jìn)”及“投了什么”的問(wèn)題。“投什么”上，管理團(tuán)隊(duì)要明確提出關(guān)注哪些行業(yè)及投資階段，說(shuō)明該行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、產(chǎn)業(yè)鏈情況、行業(yè)規(guī)模、競(jìng)爭(zhēng)格局、競(jìng)爭(zhēng)壁壘及政策環(huán)境等；“怎么投”上，進(jìn)一步明確對(duì)具體項(xiàng)目的篩選標(biāo)準(zhǔn)，比如，有些基金表示要投產(chǎn)業(yè)化“拐點(diǎn)”，那么需要了解管理團(tuán)隊(duì)如何界定拐點(diǎn)及如何預(yù)判拐點(diǎn)的出現(xiàn)；“找得到、投得進(jìn)”上，要關(guān)注管理團(tuán)隊(duì)如何挖掘項(xiàng)目，是自上而下的行業(yè)研究還是自下而上進(jìn)行挖掘，如何爭(zhēng)取投資額度；“投了什么”上，需要驗(yàn)證前述投資策略的實(shí)際執(zhí)行情況，關(guān)注是否有偏離投資策略的另類(lèi)項(xiàng)目。

歷史投資業(yè)績(jī)。對(duì)基金投資業(yè)績(jī)的分析，既要縱向打開(kāi)每期歷史基金，也要與市面上同類(lèi)型同期基金橫向比對(duì)。基金的設(shè)立年份也很重要，不同年份的宏觀經(jīng)濟(jì)、政策環(huán)境、資本市場(chǎng)熱度等均可能有顯著差異，因此，在對(duì)同類(lèi)型基金橫向比對(duì)時(shí)，要確保選擇設(shè)立時(shí)間間隔不大的相關(guān)基金。要分析所有已投項(xiàng)目各自對(duì)基金整體業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)權(quán)重，鎖定代表性明星項(xiàng)目及失敗項(xiàng)目，了解該基金的業(yè)績(jī)或虧損主要由哪幾個(gè)項(xiàng)目貢獻(xiàn)，找出權(quán)重較大的若干個(gè)項(xiàng)目，并進(jìn)一步分析判斷明星項(xiàng)目是否具有投資可復(fù)制性。此外，要走到底層項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)，了解與該基金管理人的接觸情況、投資過(guò)程、談判過(guò)程及投后服務(wù)情況。

在募基金的投資進(jìn)展。如果投資人為降低盲池風(fēng)險(xiǎn)，選擇在終關(guān)之前投資，鑒于投資時(shí)點(diǎn)在募基金已投出了部分項(xiàng)目，投資人需要對(duì)已投項(xiàng)目重點(diǎn)評(píng)估，且應(yīng)該走到項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)，實(shí)地考察被投企業(yè)的情況。此外，還要積極與管理團(tuán)隊(duì)交流儲(chǔ)備項(xiàng)目情況，更全面地了解在募基金的投資底盤(pán)。

投后管理能力

投后管理的目的是及時(shí)掌握已投項(xiàng)目的現(xiàn)狀，并積極提供增值服務(wù)，協(xié)助被投項(xiàng)目規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)健康成長(zhǎng)。常見(jiàn)的增值服務(wù)包括公司戰(zhàn)略制定、訂單對(duì)接及市場(chǎng)開(kāi)拓、人員招聘、管理提升、資本運(yùn)作支持等。

盡調(diào)過(guò)程中，要關(guān)注公司是否制定了流程化的投后管理體系，管理團(tuán)隊(duì)具體如何執(zhí)行投后管理策略；要走到項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)，聽(tīng)取已投項(xiàng)目對(duì)于基金管理公司的評(píng)價(jià)，是否真正提供了有價(jià)值的投后管理服務(wù)。此外，定期與已投項(xiàng)目互動(dòng)，及時(shí)收集企業(yè)相關(guān)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，在企業(yè)發(fā)展不及預(yù)期時(shí)，可以及時(shí)干預(yù)或者著手準(zhǔn)備退出方案。

退出能力

股權(quán)投資基金的存續(xù)期限通常是8年—10年，具有較長(zhǎng)的存續(xù)周期，因此，基金管理人應(yīng)重點(diǎn)募集長(zhǎng)期資金。

在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，國(guó)內(nèi)投資者愈加看重基金管理人的退出能力，DPI（已分配收益倍數(shù)）是投資人對(duì)基金管理人考核的關(guān)鍵指標(biāo)之一。盡調(diào)過(guò)程中，要重點(diǎn)關(guān)注：是否在投資時(shí)就制定了清晰可行的退出策略，是否踐行“以終為始”“以退為進(jìn)”；關(guān)注歷史基金的退出業(yè)績(jī)及代表性退出案例，分析退得好與不好的原因；是否有能力對(duì)接產(chǎn)業(yè)龍頭，協(xié)助項(xiàng)目并購(gòu)?fù)顺觯煌顿Y條款上是否設(shè)置了回購(gòu)條款，在項(xiàng)目發(fā)展不及預(yù)期時(shí)，及時(shí)啟動(dòng)回購(gòu)，以保障投資人資金安全。

管理公司制度保障

一套成熟的管理制度，有利于保障基金管理公司不折不扣按照流程執(zhí)行項(xiàng)目投資，并進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理。盡調(diào)過(guò)程中，要重點(diǎn)關(guān)注：是否制定了完善的公司管理制度、風(fēng)控制度及流程，前述相關(guān)制度是否得到有效執(zhí)行；是否制定了防范利益沖突的相關(guān)制度，普通合伙人如何在不同基金之間分配投資額度，關(guān)聯(lián)交易的審批規(guī)則如何等；是否制定了完善的員工培訓(xùn)計(jì)劃及晉升制度；團(tuán)隊(duì)的薪酬結(jié)構(gòu)如何，薪酬水平處于行業(yè)什么水平；如何分配超額收益，各級(jí)員工多大程度上享有超額收益的分配；合伙人大會(huì)、咨詢(xún)委員會(huì)及投資決策委員會(huì)的權(quán)限及投票規(guī)則；跟投機(jī)制如何設(shè)置。

對(duì)股權(quán)投資基金開(kāi)展盡職調(diào)查，需要一套完整的工作流程，盡調(diào)人員應(yīng)勤勉盡責(zé)地開(kāi)展盡調(diào)工作，才能挖掘出被盡調(diào)對(duì)象真正的投資價(jià)值和亮點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而為決策者提供必要的決策依據(jù)，并努力將風(fēng)險(xiǎn)降至最低。