金融結構影響產業結構變遷的傳導機制研究

胡玉梅，張國建

（1.南京審計大學 金融學院，江蘇 南京 211815；2.南京審計大學 經濟學院，江蘇 南京 211815）

一、引言

經濟新常態下，中國經濟面臨外需疲弱不振、非金融企業杠桿率高企、銀行不良貸款率節節攀升等一系列難題。而中國經濟高質量發展的關鍵在于依據動態的要素稟賦結構實現具有比較優勢的產業結構優化升級，從而推動經濟結構新舊動能轉換[1]。

對產業結構影響因素的分析中，現有研究大多忽略了金融體系的結構性特征。事實上，從宏觀層面而言，金融結構會通過影響宏觀經濟的金融發展和金融深化程度，從而決定一國產業結構甚至經濟結構的調整路徑和改革方向。從微觀層面而言，金融體系中金融發展規模以及金融結構直接決定了實體經濟和居民面臨的金融服務類型、質量和獲取概率[2]。同時，也直接影響企業獲取融資的渠道，是直接從大型國有商業銀行或是地方性商業銀行中獲得融資，還是從金融市場中以股票債券的形式獲得，抑或是從民間資本市場中進行借貸。企業的融資類型和融資規模直接影響著該企業所在產業能不能獲得進一步的發展，融資的難易程度以及融資的利率大小都直接決定了企業是否能夠將大部分投資投向高新技術的研發，從而影響著高端制造業的發展和產業結構的變遷。

金融的核心在于實現資本要素和信貸資源合理有效配置，從而更好服務于實體經濟。隨著經濟進入新常態，如何進行金融體制改革和金融結構性改革成為了當前的重大課題。通過對現有文獻的梳理，可以發現已有相關研究從金融視角探討產業結構問題大多基于金融空間結構差異性和金融集聚程度[3]，關注更多的是金融結構特征所帶來的經濟績效差異[4，5]，以及對城鄉收入差距的影響[2，6]。同時，現有文獻大多關注金融結構影響產業結構的直接作用，但是鮮少提及金融結構對產業結構的影響渠道和傳導機制，因而難以區分金融制度安排中分別以銀行主導型和市場主導型主導的直接融資和間接融資類型在促進產業結構合理化和高級化發展方面各自的優劣。

相對于以往研究，文章的邊際貢獻在于：第一，區別于既有研究的金融深化和金融集聚視角，文章通過反映金融制度安排的金融結構視角探究產業結構的影響因素，并分別從宏觀、微觀層面著重分析其核心作用渠道——不良貸款率和城鄉收入差距。第二，產業結構的“逆庫茲涅茨化”和金融體系的不合理儼然已經成為影響中國經濟高質量發展的關鍵性因素，文章的結論對于當前如何從渠道層面降低信貸風險和違約概率、降低資源錯配，推進供給側結構性改革具有重要的參考價值。

二、機理分析與研究假設

1.金融結構對產業結構高級化和合理化的直接影響

Allen&Gale(2000)把金融體系分為銀行主導型的金融體系和市場主導型的金融體系[7]。不同的金融結構在分散風險、資金配置和儲蓄激勵等方面各具特色，只有與產業結構相適宜的金融結構，才能推動產業結構優化升級[4，8]。有些學者認為銀行主導型的金融體系很大程度上規避了由信息不對稱引起的搭便車行為和道德風險，同時，通過內部化委托代理問題極大程度上降低了監管成本，更有利于中國產業結構轉型升級[9]。亦有學者認為市場導向型的金融體系能有效分散風險，提高資金利用效率，推動企業創新和自主研發，對產業結構升級更有利[7]。

中國主要以銀行為主導型的金融體系既是新中國成立初期計劃經濟體系下的一種金融制度安排，也是工業化初期不完善的工業體系和重工業優先發展戰略下的一種選擇。中國產業發展的初期主要是以制造業和加工貿易為主，銀行體系可以提高間接融資支持，降低市場摩擦、融資成本以及企業的違約風險，提升信貸資金的配置效率。現階段，中國經濟已經由人口紅利階段轉向人力資本紅利時期，以人才和技術創新作為經濟長期可持續發展的驅動力，更需要依靠市場主導型的金融體系，通過發揮金融市場直接融資功能以及資本市場的權益性融資，降低前沿產業發展中創新項目的融資風險。因此，提出如下假設：

假設H1：樣本期內，銀行主導型的金融結構能夠促進產業結構的高級化和合理化，但是產業的前沿化發展也要不斷提高直接融資比例，需要相應的金融結構與之匹配。

2.金融結構對產業結構高級化和合理化的間接影響

當產業結構處于比較低級的形態時，由于產業的技術和產品還不太成熟，技術主要以消化吸收再模仿為主，對融資的渠道主要依賴于銀行。但是，當產業逐漸接近世界技術的前沿時，對銀行業的融資渠道的依賴性會逐漸減弱。如果此時不完善以提高直接融資比例的金融市場，勢必會制約產業結構的優化升級。高新技術產業的發展需要自主創新，而銀行主導的債務型融資體系無法支持不確定性較高的顛覆性技術創新。并且，傳統的商業銀行為了規避風險和減少壞賬率，無法像資本市場那樣承擔不確定性較高的技術創新[10，11]。一方面，對金融市場融資模式的需求勢必會導致對銀行業融資渠道的擠出效應，導致銀行業不良貸款率節節攀升，信貸風險累積。另一方面，由于金融結構發展的滯后導致產業發展的滯后，不能及時進行更新換代，不利于技術創新，這樣也會影響制造業產出失去在國內乃至世界市場上的優勢和競爭力，產能過剩和產業同構現象嚴重，也會反映在銀行等金融行業，導致金融系統性風險的爆發。

金融結構特征決定了銀行貸款對于國有企業存在偏向性。如果企業本身的經營業績不好，通過銀行間接融資的方式進行債務融資往往會導致企業杠桿率的上升。通過債券和股票進行交易的金融市場，能夠減少企業和投資者之間的信息不對稱問題，發揮市場的信息披露職能，降低投資者的風險和成本，也能夠增強企業資本周轉的流動性，增強企業獲得長期貸款的可能性，減小企業負債率。已有學者的研究也表明，市場主導型金融體系國家的企業杠桿率顯著低于以銀行為主導型的國家[12，13]。從企業層面的微觀機制分析來看，非金融企業杠桿率的上升表現在銀行不良貸款率的節節攀升上。一旦企業經營虧損退出市場，或是進行設備改進、自主創新而無法得到來自金融市場上有效的股權融資支持時，便會阻礙產業結構升級，無法進行經濟動能轉換。因此，從微觀機制的作用來看，金融結構會通過商業銀行不良貸款率的上升進一步影響產業結構的變遷。由此，提出如下假設：

假設H2：微觀層面，提升直接融資比例通過影響銀行不良貸款率和信貸風險，從而影響產業結構升級。

無論從國際經驗還是從國內的實證研究來看，大多研究認為金融資產配置的類型和體制安排對收入分配會產生重要影響，影響大小受不同國家經濟發展水平制約。而金融結構對收入分配產生具體效應的大小則應該取決于不同金融體系下提供的金融服務類型和質量城鎮居民和農村居民能否容易獲得。換言之，無論對于企業或是城鄉居民而言，對于融資渠道和融資規模的可獲得能力在一定程度上能夠緩解收入不平等現象[14]。在以銀行為主導型的金融體系下，資產豐厚的個體可以通過資產抵押或是股權置換等方式獲得銀行貸款，對于這一融資渠道而言，資產匱乏的個體的可獲得能力相對較弱。而通過發展以股票和債券為主的金融市場和地區中小金融機構，即使是低收入階層也能夠獲得貸款渠道甚至進行資產的再配置，分散投資風險。盡管城鎮居民由于擁有較多的金融知識，股票和債券成為城鎮居民的重要投資渠道之一，但是目前由于中國的金融市場功能還不完善，因此從這個層面對居民收入的貢獻并不大[12]。

基于宏觀層面的考量，一方面，收入分配不平等會影響社會和諧，不利于長期經濟的可持續發展；另一方面，城鄉收入差距會影響勞動力在不同地區之間流動，對當地產業結構的轉型產生重要影響。盡管眾多文獻對何種金融結構有利于產業結構優化和經濟結構變遷的認知還沒有達成一致意見，但是眾多實證研究表明融資類型占據主導地位不同確實會對經濟結構變遷產生不同影響，適合的金融結構確實能夠通過緩解收入不平等從而有利于經濟長期增長[2]。因此，提出如下假設：

假設H3：宏觀層面，提升直接融資比例通過影響城鄉收入差距進而影響產業結構轉型升級。

三、研究設計

文章主要研究金融結構與產業結構之間的關系，并且著重探討金融結構通過不良貸款率和城鄉收入差距雙重渠道影響產業結構的傳導機制。針對模型中可能存在的異方差和內生性問題，文章采用廣義最小二乘(GLS)估計和廣義矩估計(GMM)方法解決。就回歸結果而言，主要以GMM 的回歸結果為準，以OLS 和GLS 的估計結果作為基準模型的檢驗和參考。

1.計量模型構建

首先，文章將研究金融結構對產業結構的綜合效應，先不考慮城鄉收入差距和不良貸款率兩個因素，構建如下模型：

其中，TL 和SH 是被解釋變量，分別表示產業結構合理化和產業結構高級化；FS 表示金融結構，主要反映金融市場的發展狀況；Xit表示其他控制變量，主要是減少影響被解釋變量的地區異質性所產生的影響；μi和γt分別表示個體固定效應和時期固定效應，用來表示地區特征和時期特征；εit為誤差項，假定其服從白噪聲序列。

其次，將研究金融結構通過城鄉收入差距或者不良貸款率對產業結構的中介效應。檢驗分兩步進行，先研究金融結構對城鄉收入差距URIG 和不良貸款率NPL 的影響，然后檢驗城鄉收入差距和不良貸款率對產業結構的影響。模型設定如下：

最后，為了檢驗中介變量是完全中介還是部分中介，構建如下方程模型：

如果? 和λ 都是顯著的，則說明金融結構對產業結構具有直接效應和間接效應，即城鄉收入差距和不良貸款率是部分中介變量；若? 不顯著，則金融結構對產業結構僅具有間接效應，即城鄉收入差距和不良貸款率是完全中介變量。

2.變量選取與數據來源

（1） 被解釋變量

為了更加合理地刻畫產業結構，文章借鑒干春暉等(2011)[15]的研究將產業結構分為合理化和高級化進行分析。文章從產業結構合理化和產業結構高級化兩個維度對產業結構進行度量。

（2） 核心解釋變量

第一，金融結構(FS)。借鑒劉貫春(2017)[2]對金融結構的測度方式，采用股市交易總額占金融機構貸款余額的比值來衡量。市場流動性的主要衡量指標是股市交易總額，因此該值越大，越接近市場導向型的金融體系；反之，則越接近于銀行導向型的金融體系。

第二，中介變量。文章選用不良貸款率(NPL)和城鄉收入差距(URIG)作為中介變量，不良貸款率直接從Wind 數據庫獲得，城鄉收入差距借鑒陳斌開和林毅夫(2013)[16]的度量方式，采用城鎮居民人均可支配收入與農村居民人均純收入的比值來衡量，該值越小，則說明城鄉收入差距越小。

（3） 控制變量

借鑒相關研究，文章選取如下控制變量：一是政府支出(GCR)，通過地方政府財政支出與地區GDP 的比值來衡量，用于反映政府對經濟發展的干預程度；二是國有化率(SOE)，通過國有職工人數與就業總人數的比值來度量，用于衡量地區經濟發展中國有經濟的比重；三是對外開放(TO)，通過進出口總額在地區GDP 的比重來衡量，反映該地區經濟的對外開放程度；四是金融規模(FD)，通過股市交易總額和金融機構貸款余額之和占地區GDP 的比重來衡量，刻畫金融服務應用于實體經濟的程度；五是市場化程度(MD)，通過非國有企業固定資產投資與地區總固定資產投資的比值來衡量，用于刻畫經濟的市場化水平。

（4） 數據說明

文章選取2001—2020 年中國31 個省份（港澳臺地區除外） 數據，一共620 個觀測值。文章中不良貸款率和股票市場交易總額來自Wind 數據庫，其余數據來自歷年《中國統計年鑒》以及各省份統計年鑒和中經網數據庫。當同一指標在不同資料中出現沖突時，以統計年鑒為準。西藏、海南等省份少數缺失的數據文章采用移動平均法予以補齊。

3.典型事實分析

為了便于直觀理解，金融結構通過不良貸款率和城鄉收入差距影響產業結構合理化的典型事實如圖1 所示。不難看出，金融結構與不良貸款率存在負相關關系，而不良貸款率又和產業結構合理化之間存在正相關關系，即通過提高直接融資比例能夠通過不良貸款率的中介渠道顯著促進產業結構合理化。同理可知，在樣本期內通過發揮銀行導向型金融體系的作用也能通過縮小城鄉收入差距使得產業結構趨于合理。然而，上述觀點只是對樣本數據的一個簡單描述，結論不一定準確，需要進一步綜合考慮各種因素，控制各種其他變量的影響，從實證的角度得出更加可靠的結論。

圖1 典型事實分析

四、實證檢驗及分析

利用OLS、GLS 和GMM三種估計方法對模型(1)～(4)分別進行回歸，以此來檢驗金融結構影響產業結構的傳導機制。文章采用Sargan 統計量來檢驗工具變量的合理性，針對GMM 估計中可能出現的弱工具變量問題采用Cragg-Donald F 統計量予以識別。為確定模型的具體形式，通過Hausman 檢驗和似然比檢驗，確定雙向固定效應模型是合適的。

1.金融結構影響產業結構的綜合效應

模型(1)主要用來檢驗金融結構影響產業結構的綜合效應，回歸結果如表1 所示。從表1 中可以看出，三種回歸結果均顯示金融結構與產業結構合理化顯著正相關，與產業結構高級化顯著負相關，即銀行導向型的金融體系更有利于促進產業結構的合理化和高級化。由于中國長期處于通過引進學習或者模仿來推動技術進步，大力發展的是以勞動力密集型產業為支撐的加工貿易和出口貿易，這種產業結構特性決定了在資金需求投入方面相對較少，同時產品也比較成熟，地區性的中小銀行能夠滿足此時的實體經濟發展所需，由此才有了銀行業繁榮發展的“黃金十年”。銀行導向型的金融體系在資源配置，提高資金利用效率方面優勢明顯。以大型國有銀行為主導的金融體系，可以實現金融資源的高效配置，發揮比較優勢，促進資源稟賦合理利用，提高產業經營效益，通過規模經濟效應和溢出效應降低生產成本，緩解產業轉型升級中的資金約束，從而促進生產要素由低效率部門流向高附加值和高技術部門，推動產業規模化專業化發展，以解決經濟發展中面臨的結構性問題，促進經濟長期穩定可持續發展。相較而言，由于發達國家的產業多處于世界最前沿，而產業的升級和技術的研發創新需要大量資本的投入，以股票市場和風險資本為主的金融結構特征能夠起到分散風險的作用，伴隨著技術創新同時還會帶來巨大的收益。

表1 金融結構對產業結構的綜合影響

2.金融結構影響產業結構的間接效應

從表2 可以看出，金融結構與不良貸款率和城鄉收入差距顯著負相關，市場導向型的金融結構可以降低不良貸款率的同時縮小城鄉收入差距。金融體系的市場化可以分散風險，提高資金使用效率，實現資源合理配置，從而降低信貸風險，降低不良貸款率。同時，市場導向型金融結構能夠有效縮小城鄉收入差距，其經濟邏輯在于通過提升直接融資比例能夠促進經濟增長、加速城市化進程來縮小城鄉收入差距。同時，縮小城鄉收入差距的關鍵在于提高農村的可支配收入。市場導向型的金融體系能夠有效整合分散資金，拓寬金融服務的類型，提高農村居民資金信貸的可獲得性。從表2 中還可以看出金融結構對不良貸款率的影響要遠大于對城鄉收入差距的影響。

表2 金融結構對中介變量的影響

文章探討中介變量和產業結構合理化、高級化的關系，進而得到其影響的間接效應，結果如表3 所示。從表3 Panel A 中可以看出，三種回歸結果均顯示不良貸款率與產業結構合理化顯著負相關。可能的解釋是產業集聚初期所帶來的規模效應不明顯，并且產業鏈不完善、金融資源配置不合理、行業收益少甚至為負，從而使不良貸款率提高。同時，企業的關停并轉、兼并整合以及隱性擔保、“剛性兌付”的打破，也使銀行不良貸款率趨于上升，但是短暫的“陣痛”帶來的是產業結構向著合理化方向演進。在1%的顯著性水平下不良貸款率與產業結構高級化負相關，即技術和資本密集型企業，一般收益高、信貸風險低，從而不良貸款率也較小。由表3 Panel B 顯示的回歸結果可知，在1%的顯著性水平下城鄉收入差距對產業結構合理化和高級化的影響是正向的。城鄉收入差距縮小在促進城鄉經濟發展一體化的同時，可以促進土地、資本等生產要素的合理有效配置，發揮比較優勢、促進資源有效利用和產業協調發展，進而推動產業結構合理化。城鄉收入差距擴大卻有利于產業結構高級化，對此，可能的解釋是樣本期內由于城鄉二元經濟體制所造成的巨大的收入差距造成了有史以來最大規模的城鄉遷徙行為，勞動力要素配置促進了產業的迅速變遷，大量的人口向第三產業服務業轉移，從而促進了產業結構的高級化進程。

表3 中介變量對產業結構的影響

3.不良貸款率和城鄉收入差距的中介效應檢驗

以上實證分析結果證明了不良貸款率和城鄉收入差距是金融結構作用于產業結構的中介變量，但其是完全中介變量還是部分中介變量？以及金融結構與產業結構是否存在間接效應？為了進一步驗證，文章通過模型(4)進行檢驗，回歸結果如表4所示。從表4 Panel A 中可以看出，將金融結構、不良貸款率一起納入回歸方程，金融結構與產業結構合理化顯著正相關、與產業結構高級化顯著負相關，并且回歸系數小于表1 中的回歸結果，同時，不良貸款率對產業結構合理化和產業結構高級化的影響依然是負向的。由此可知，市場導向型的金融結構有利于促進產業結構合理化和高級化，同時，不良貸款率屬于部分中介變量。同理把金融結構與城鄉收入差距一同納入方程中，回歸結果如表4 Panel B 所示。金融結構變量至少在5%的顯著性水平下對產業結構合理化具有正向效應、對產業結構高級化具有負向效應，但其回歸系數小于表2 的回歸結果，同時，城鄉收入差距對產業結構合理化、高級化的影響仍然顯著正相關。由此可知，城鄉收入差距屬于部分中介變量。

表4 中介效應檢驗結果

表5 以GMM 估計結果為例，計算金融結構影響產業結構的直接效應、間接效應和總效應。不良貸款率對產業結構高級化的中介效應高于產業結構合理化，城鄉收入差距對產業結構合理化的中介效應高于產業結構高級化；金融結構對產業結構高級化的總效應高于對產業結構合理化的總效應。

表5 直接效應、間接效應與總效應

五、內生性問題

金融結構與產業結構之間可能會存在由于互為因果而導致的內生性問題。因此，文章通過構建面板聯立方程模型，將變量分為內生變量和外生變量進行綜合估計。根據方程識別的階條件和秩條件，方程式是過度識別的。由于三階段最小二乘法(3SLS)可以很好解決方程估計過程中的內生性問題和誤差項間的相關性問題，因此，文章采用3SLS 的估計方法對參數進行識別。模型設定如下：

表6 為面板聯立方程模型的回歸結果，從表中可以看出，與前文回歸結果相一致，在1%的顯著性水平下金融結構與產業結構合理化顯著正相關，與產業結構高級化顯著負相關。因此，樣本期內，銀行導向型的金融體系更有利于產業結構的優化升級；產業結構合理化與金融結構的關系顯著負相關，表明產業結構合理化程度的提高，有利于推動金融體系的市場化發展；產業結構高級化對金融結構具有顯著正向影響，即產業結構高級化程度的提高反過來會促進金融結構的市場化。與中國經濟發展現狀相適宜，銀行導向型的金融體系能夠促進產業結構轉型升級，反之，產業結構的轉型升級又會促進金融結構的市場化，即金融結構與產業結構間存在顯著的雙向溢出效應。

表6 面板聯立方程模型的估計結果

六、結論和政策建議

金融結構能夠通過城鄉收入差距和不良貸款率雙重渠道影響中國式產業結構的變遷，基于此研究視角，文章采用中介效應模型進行實證檢驗，并計算得到其影響的直接效應、間接效應及總效應；同時，通過構建面板聯立方程模型解決變量之間存在的內生性問題。研究結論如下：

第一，由于經濟發展水平的差異，導致金融結構中分別以銀行和金融市場為主導的金融體系在產業結構變遷中發揮的作用不盡相同，樣本期內更適合以銀行導向型的金融體系。

第二，不良貸款率和城鄉收入差距均為部分中介變量，不良貸款率對產業結構高級化的中介效應高于產業結構合理化，城鄉收入差距對產業結構合理化的中介效應高于產業結構高級化，市場導向型的金融結構可以降低不良貸款率的同時縮小城鄉收入差距。一方面，金融體系的市場化可以分散風險，引導金融資源流向效率高的生產部門，提高資金使用效率，從而降低信貸風險和不良貸款率。另一方面，通過提升直接融資比例能夠促進經濟增長、加速城市化進程以此縮小城鄉收入差距。

第三，銀行導向型的金融體系在促進產業結構優化升級的同時，產業結構又會反作用于金融結構，促進金融體系的市場化發展，即兩者間存在顯著的雙向溢出效應。

根據以上實證研究結論可以得到如下政策建議：一是不斷發展完善以大型國有銀行為主體、附之以地區性中小金融機構的金融體系建設。目前以銀行為主導的金融結構對經濟發展仍然起到促進作用，仍需完善該體系建設，同時加大對金融體系的監管力度和金融法律體系的建設力度，提高信貸資源的配置效率，減少不良貸款率。二是破除制約生產要素流動的桎梏、推進要素市場化改革，打破城鄉經濟二元結構的分割，促進勞動力自由流動。金融結構能夠通過城鄉收入差距的影響渠道對產業結構產生作用，可以通過提高農村居民可支配收入、縮小城鄉收入差距的路徑實現產業結構優化。三是積極促進以金融業、現代物流業、計算機服務業等為代表的生產型服務業的發展。產業結構的升級由于存在對金融結構的溢出效應，積極推進產業結構調整能夠促進金融體系的市場化發展。