國有企業“反向混改”的財務風險分析及對策研究

曾念雯

（浙江廣杰投資管理有限公司，杭州 310000）

1 引言

公有制為主體、多種所有制經濟共同發展是我國的基本經濟制度，是中國特色社會主義制度的重要組成部分，也是完善社會主義市場經濟體制的必然要求[1]。發展混合所有制經濟，是深化國有企業改革的重要舉措，有助于推進國有企業機制體制重塑，加快國有經濟優化布局，促進國有資產保值增值，同時激發非公有制企業活力，實現“國民”經濟雙贏。2013年以來，上市公司實際控制人為浙江省國資委的企業有61家，其中實際控制人由非公有資本變更為國有資本或集體資本（“反向混改”）的上市公司有19家，占比超30%。同時，截至2022年底，我國產權交易資本市場共完成民營企業混改項目297宗，交易額330.40億元，“反向混改”成效顯著。2022年，在國企改革三年行動高質量收官后，黨的二十大報告作為未來五年的綱領性文件，在“提升企業核心競爭力”“完善現代企業制度”“建設世界一流企業”等方面對國企改革提出了新要求，標志著國企改革進入新一輪周期。國有企業若想獲得新一輪國企改革新成效，實現企業戰略發展目標，要適當探索“反向混改”模式，助力非公有制企業發展。在“反向混改”過程中，要充分識別財務風險，針對具體的財務風險類型，采取行之有效的應對措施，將財務風險管控落到實處，以保障資金安全，促進國有企業資產保值增值，為國有企業健康發展保駕護航。

2 國企“反向混改”的動因

2.1 政策驅動

浙江作為國內民營經濟大省之一，其民營經濟一直占據重要地位。為激發民營企業活力，實現“國民共進”目標，浙江一直以來都在持續推進與深化國企混改，并形成了具有浙江特色的國企改革政策：2014年印發的《關于進一步深化國有企業改革的意見》首次提出國有資產證券化是實施混改的重要抓手；2015年印發的《關于加快推進省屬國有資產證券化工作的實施意見》鼓勵更多的國有企業利用資本市場改制上市；2018年印發的《關于推進省屬企業上市和并購重組“鳳凰行動”計劃的實施意見》，再次提出資產證券化是國企深化改革的重要抓手，明確到2020年底，每家省屬企業至少控股一家上市公司，并鼓勵省屬上市公司開展著眼于“八大萬億”產業優質資源與基于產業鏈整合的并購重組。

從政策驅動的角度來看，國有企業“反向混改”符合浙江省近年來的政策導向。例如，浙商資產收購億利達，是優化和推進“八大萬億”產業布局的重大部署；寧波北倉收購創源股份，是深入實施“鳳凰計劃”、推進資產證券化的重要舉措；浙江文投收購浙文影業，是建設高水平文化浙江、助推萬億級產業——文化產業的具體行動。

2.2 戰略發展

“企業戰略”一詞最早由切斯特·巴納德[2]于1938年在《經理的職能》中提出。伊戈爾·安索夫[3]于1965年出版的《公司戰略》一書，促進了戰略管理在企業中的廣泛應用。企業戰略的類型多樣，具體包括“一體化戰略、多元化戰略”的發展型戰略，并購戰略，成本領先戰略，差異化戰略，集中化戰略等。企業戰略雖然種類多樣，但都是對企業整體性、長期性和基本性問題的謀略，是企業進行某項活動的基本驅動力。所謂“無戰略、不混改”，國有企業在實施“反向混改”時，必須回答好“企業利益和訴求”這一問題，厘清當前阻礙企業發展的核心問題，切實貫徹好、執行好、符合好現階段企業的發展戰略，只有明確這一點，相關人員才能規劃好具體的混改方案，才能最終實現國有資產的保值增值。

從戰略發展的角度來看，國有企業在“反向混改”中實施的企業戰略各有不同，例如，浙江中醫藥集團作為浙江省重要的醫藥投資平臺，入股老牌中醫藥企業康恩貝，體現的是相關多元化戰略；浙江省二輕集團收購船舶領域唯一的上市公司瑞特股份（現已更名為“國瑞科技”），因其本身尚未涉及船舶領域的相關業務，所以該項收購體現的是非相關多元化戰略；杭州日報集團出于戰略并購目的，入股華智控股（現已更名為“華媒控股”），將企業內部優秀的傳媒經營資產注入上市公司，成功借殼上市。

2.3 資源整合

資源整合是企業實現長遠利益的一項重要決策，根據各企業資源整合方式的不同，可將資源整合分為縱向整合、橫向整合和平臺式整合3種形式。“正向混改”通常是非公有制資本為了尋求政府掌握的政策資源、經濟資源和產權保護等，具體表現為緩解融資難和融資貴困境、降低行業準入壁壘、解決非公有資本產權歧視問題等。不同于“正向混改”，國有資本“反向混改”通常是為了通過專業化整合，引導資源向優勢企業集中，保障產業鏈暢通，聚焦公司主責主業，更好地服務國家戰略；提升資源配置效率，發揮投資平臺作用；加快國有經濟布局優化和結構調整，提升企業核心競爭力，推動國有資本做強做優做大[4]。

從資源整合的角度來看，國有企業在“反向混改”中資源整合的方式不盡相同，例如，諸暨水務并購大東南，目的是豐富公司產業布局，進一步整合行業優質資源，增強公司抗風險能力，體現的是縱向整合資源方式；浙江國資運營、杭州拱墅國投、杭州金投、寧波工投作為投資類平臺企業，依托國資背景、資金優勢以及專業的資本運營能力，分別收購了浙江建投、潤達醫療、海聯訊和奇精機械，體現的是橫向整合資源方式。

3 國企“反向混改”的財務風險

“正向混改”是國有企業為了引入非公有資本，而“反向混改”是國有企業通過股權投資的方式成為非公有制企業的戰略合作者，對于國有企業而言實質上是一種投資行為。國有企業在實施“反向混改”時，可能會面臨以下財務風險。

3.1 交易定價風險

國有企業實施“反向混改”時，面臨著極大的信息不對稱風險，即非公有制企業原有股東、經營層及其治理理念，所在行業，市場情況，或有負債或擔保，未決事項等導致的信息不對稱，這些信息不對稱問題將導致國有企業對非公有制企業的認知不充分、不準確，進而影響對企業估值、交易價格等的確定。交易價格過高，國有企業付出的對價遠高于凈資產公允價值，可能會造成國有資產流失；交易價格過低，非公有制企業取得的交易對價遠低于其凈資產公允價值，可能會造成此次投資失敗。因此，交易價格的確定最終需要交易雙方進行博弈，以尋求一個使得雙方價值最大化的平衡點。

3.2 籌集資金風險

“反向混改”的交易價格確定后，需要籌集資金，以按期支付項目收購款。企業的籌資渠道按資金來源一般可分為權益籌資和負債籌資。對于權益籌資而言，企業無須還本付息，沒有直接的融資成本，如果原股東未同比配資，則原有股東股權會有所稀釋，融資成本較高；對于負債籌資而言，企業須按期還本付息，同時，因外部限制條件較多，企業籌集到的資金量會有所限制，相對于權益籌資，負債籌資的融資成本相對較低。如果企業的籌資方式、負債結構與經營狀況不相匹配，可能會造成財務風險，進而威脅企業的穩定、有序發展。例如，企業本身負債規模較大，如果依然選擇負債方式籌集資金，則企業可能面臨較大的集中兌付壓力，進而導致破產的風險。

3.3 財務整合風險

交易對價支付完成只是混改完成的一個部分，只有對被收購企業的管理方面、財務方面、人力資源方面、文化方面等4項進行整合，“反向混改”才算真正完成，而財務整合是其中最為關鍵的一項整合內容。財務管理目標整合是財務整合的基礎，因公司性質差異，國有企業與非公有制企業的財務管理目標各有不同：國有企業的財務管理目標是在合規經營、平衡風險的基礎上，實現國有企業資產的保值增值，更注重經營合規性和資產安全性；非公有制企業的財務管理目標是實現股東利益最大化，更注重資產運營效率。如果混改企業的財務管理目標無法兼顧國有企業和非公有制企業雙方的利益，財務管理目標無法統一，則會對后續的財務管理體系建設以及財務組織機構設置形成阻礙，混改戰略的實施效果將大打折扣，最終可能導致既定的混改目標無法實現。

4 應對措施

4.1 善用業績對賭機制

為降低信息不對稱等問題導致的交易定價對收購帶來的風險，國有企業需要將投資盡調、財務分析等前期調研工作做實做細，借助外部具有專業資質的中介機構，做好對擬收購的非公有制企業的可行性研究分析，并根據《企業國有資產評估管理暫行辦法》等相關規定對擬收購的非公有資產進行評估，為項目收購交易價格的確定提供決策依據。

同時，為避免交易價格虛高的情形，保障國有股東的權益，國有企業可以考慮設置包含股權回購、現金補償等內容的業績對賭機制。國有企業要結合擬被收購的非公有制企業的歷史業績水平以及未來戰略發展規劃，因地制宜地引入業績對賭條款。例如，設置未來3～5年需完成的營業收入、歸屬母公司凈利潤等核心財務指標，設置反映行業特征和業務模式特點的銷售收現比、應收賬款周轉率等補充財務指標，設置市場拓展、用戶數、知識產權等非財務指標，以充分激發非公有制企業經營層的積極性，實現“國民”經濟雙贏。在業績對賭期間，國有企業要根據現代公司治理結構的要求，按照經濟事項的性質以及權責范圍，不肆意干涉非公有制企業經營層的經營權，避免到期業績未達成時，非公有制企業以國有股東過度干預其經營而進行抗辯，引發業績補償未能有效落實的風險。

4.2 加強籌資風險管控

國有企業籌集資金的目的是提高企業經營效益，實現股東收益最大化，保障國有企業資產的保值增值。在籌資過程中，首先國有企業對投資項目的決策要進行重點控制與分析，避免盲目投資，尋求符合國資監管要求，符合公司預期投資收益率、風險偏好的項目進行投資；其次結合公司經營情況，合理確定公司籌資結構，保持資金籌集量與需求量的相互平衡，把握好負債經營的“度”，適時合理舉債；再次根據組合風險分散理論，合理確定籌資渠道，優化各種籌資方式（自有資金和借入資金、直接籌資和間接籌資、長期借款和短期借款等）所占比例[5]，謀求公司籌資風險以及加權平均資本成本最小化；最后建立有效的財務監控機制，對資源配置情況、資金使用效率、資本結構及綜合資金成本等問題進行跟蹤管理并加大研究力度，以防范和化解金融風險。

4.3 強化財務整合管理

國有企業要遵循及時性、統一性、融合性、相互協調等基本原則，強化混改企業財務整合管理，以保障企業戰略有效實現。財務管理目標整合是優化財務管理的根本手段，是財務整合管理中的關鍵內容。國有企業在推進“反向混改”時要確定如何制定財務管理目標：既不能因過度風險管控而失去效率，也不能因過度追求效率而不顧風險。“反向混改”完成后，公司全員要提高對財務整合重要性的認識水平，按照財務管理目標制定公司短期、中期和長期發展戰略目標，以實現各方利益最大化。國有企業要在對非公有制企業充分調研的基礎上，考慮國有企業與非公有制企業在業務上的協調性，妥善選擇移植模式、分立模式、融合模式等方式建立財務管理體系，按照國有企業和證監會等管控要求，對混改企業財務管理體系進行整合完善，包括會計政策、會計核算、全面預算、投資管理、融資管理、資金管理、擔保管理等。財務組織機構的設置要做到權責清楚、定位明晰，遵循不相容崗位相分離的基本原則，重點關注混改企業的資金如何管控。例如，國有企業是外派財務總監或財務負責人對混改企業資金進行管控，還是將混改企業資金納入集團公司資金中心進行統一管理，或者是建立集團公司資金中心分中心進行集中管控。

5 結語

綜上所述，為有效落實黨的二十大對國企改革的要求，取得新一輪國企改革新成效，國有企業應積極探索“反向混改”路徑，實現國有資產的保值增值，助力非公有制企業發展。

本文以2013年以來浙江省國資國企實施的“反向混改”為例，對國有企業“反向混改”進行研究，發現國有企業“反向混改”的驅動力包括政策驅動、戰略發展、資源整合等。本文識別出在“反向混改”過程中，國企可能面臨的財務風險：一是因信息不對稱等問題面臨交易定價的風險；二是因籌資方式、負債結構與公司經營狀況不匹配面臨籌集資金的風險；三是因財務方面未有效整合面臨混改戰略無法實現的風險。基于此，本文提出3點應對措施：一是善用業績對賭機制，減少信息不對稱導致的交易定價問題；二是加強籌資風險管控，以防范和化解金融風險；三是統一財務管理目標，建立財務管理體系和財務組織機構，強化財務整合管理，保障混改戰略的有效實現。