ESG 表現 融資約束與企業價值

張歡

摘要：ESG理念自提出就受到社會的廣泛關注，ESG表現與中國新發展理念高度契合，研究ESG表現對企業價值的提升是否有促進作用至關重要。本文基于我國滬深A股上市公司2014—2021年面板數據，運用實證分析的方法研究企業ESG表現對企業價值的作用機制。得出結論：企業ESG表現越好，企業價值越高，并且ESG表現通過緩解融資約束提升企業價值。本文的研究豐富了ESG表現的經濟后果，為企業、投資者、政府踐行ESG責任、降低投資風險和完善ESG制度建設提供借鑒。

關鍵詞：ESG表現 融資約束 企業價值

中圖分類號：F270

一、引言

ESG發展理念是指企業關注環境、社會責任、公司治理三方面發展，在促進企業實現環境、社會責任、公司治理三方面的同時實現企業可持續發展。ESG概念自提出以來就受到社會各界的廣泛關注，ESG理念不僅與中國綠色可持續理念契合，成為實現經濟高質量發展的重要工具，還為我國實現雙碳目標戰略提供了新的方法和依據。為了提升企業ESG表現，國家有關部門采取相應措施鼓勵企業改善自身ESG表現，監管機構出臺相關政策規范上市公司ESG披露制度。2022年2月，中國證券監督管理委員會在《關于推進制度開放，加快完善中國責任投資信息披露標準及評價體系的提案》的回復中明確提出，將持續推進我國上市公司環境、社會和治理披露制度建設，完善上市公司ESG信息披露要求。

現有關于ESG表現對企業價值影響的研究沒有統一觀點，存在一些爭議。部分學者認為良好的ESG表現能夠促進企業與利益相關者有效溝通與良性互動，有利于建立穩定良好的合作關系，幫助企業增強市場競爭力，從而提升企業價值。朱乃平等（2014）認為企業良好的ESG表現可以向外界傳遞積極的信號，幫助企業樹立良好的聲譽與形象。王波等（2022）認為企業履行ESG責任一方面可以緩解融資約束，降低企業的融資成本提升企業價值，另一方面可以為企業樹立良好形象，吸引外部投資者的關注，提升企業價值。還有一部分學者持有相反的觀點，認為企業過度改善ESG表現會影響企業價值的提升，可能會由于企業資源有限，改善ESG表現占用企業資源，影響企業正常生產經營活動，導致企業價值的降低。薛天航（2022）發現對于市場化程度較低的地區存在外部監督較弱的現象，企業管理層受到外部提升ESG表現的制約，可能會為了自身利益，損害其他利益相關者的權益，這將導致外部投資者對企業信譽水平產生質疑，影響企業發展，進而對企業價值產生負面影響。

本文以2014—2021年中國滬深A股上市公司為研究對象，實證檢驗企業ESG表現與企業價值的正向關系及融資約束的中介作用。

二、理論分析與假設提出

1.ESG表現對企業價值的影響研究假設

基于利益相關者理論，企業的發展與債權人、客戶、員工、生態環境等利益相關者有著密不可分的聯系，這意味著要想實現企業價值的提升，首先就是要滿足企業利益相關者的需求。當企業為了滿足利益相關者的需求積極履行ESG責任，提升ESG表現時，企業與利益相關者之間可以構建良好的關系網，建立穩定友好的合作關系，降低企業與利益相關者的交易成本，提升企業價值。依據信號傳遞理論，企業積極履行ESG責任能夠向政府、投資者和社會公眾釋放積極的信號，有利于企業樹立良好的品牌形象，提升企業市場競爭力，從而有利于企業價值的提升。基于此，本文提出假設H1：

H1：企業通過改善ESG表現可以提升企業價值。

2.融資約束對企業價值影響研究假設

融資約束的產生是由于企業內外部信息不對稱和委托代理問題導致企業融資活動受到影響，出現融資難的現象。企業融資受限一方面由于內外部信息的不對稱，外部投資者出于對自身利益的考慮，會提高風險溢價，風險溢價的提升導致融資成本的增加，不利于企業價值的提升;另一方面，企業內部存在委托代理關系，內外部信息不對稱導致委托人與受托人產生信任危機，使企業融資出現困難。由于信息不對稱問題導致的融資貴和委托代理問題，阻礙了企業生產經營活動，影響企業收益的提升，最終導致企業價值降低。基于以上分析，本文提出假設H2：

H2：企業在發展過程中如果存在融資難和融資成本較高等融資約束問題會抑制企業價值的提升。

3.融資約束的中介效應假設

企業的日常生產經營活動離不開資金支持，企業想要改善ESG表現承擔社會責任，也需要投入大量資金，所以當企業面臨融資約束較強時，企業無法及時獲取生產經營活動所需的資金，企業的發展會受到影響。反過來良好的ESG表現促使企業與外部投資者建立良好的關系，可以降低融資成本，提高企業資金的可獲得性，促使企業價值得到提升。一方面，企業通過改善ESG表現對外樹立良好的企業形象，會緩解企業面臨的融資約束降低融資成本，促進企業價值的提升。張兆國（2013）認為良好的ESG表現能夠幫助企業樹立良好的品牌形象，吸引投資者投資，當企業擁有良好的投資渠道時，融資成本會隨之降低，企業價值得到提升;另一方面，良好的ESG表現能夠提升資金的可獲得性進而提升企業價值，王清剛等（2016）認為改善企業ESG表現，履行ESG責任可以緩解企業面臨的融資問題，提升企業融資的可獲得性，實現資金資源有效配置，提升企業價值。基于以上分析，本文認為ESG表現可以通過緩解融資約束提升企業價值，因此，文章提出假設H3：

H3：融資約束在ESG表現對企業價值的正向影響中發揮中介效應。

三、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

本文以我國2014—2021年Ａ股上市公司為研究樣本，剔除ST和*ST類樣本、金融、保險類企業和數據缺失的樣本，并對連續變量進行了1%的縮尾處理。本文所需的ESG評級數據采用華證ESG評級體系提供的數據，該數據來源于Wind數據庫，其他數據均來自CSMAR數據庫。

2.變量選取

①被解釋變量。本文選取總資產凈利潤率來代表企業價值。 總資產凈利潤率是用來衡量每單位資產創造多少凈利潤的指標，是企業盈利能力的衡量指標；

②解釋變量。本文選用華證ESG評級數據，華證將ESG評級分為從優到劣“AAA—C”9檔，本文依據華證對ESG評級的劃分，將ESG表現分為三組C—CCC賦值為1，B—BBB賦值為2，A—AAA賦值為3；

③中介變量。為了避免融資約束度量方法導致的內生性問題，本文使用SA指數 （SA）的絕對值來衡量企業融資約束；

④控制變量。控制變量如表1所示。

3.模型構建

（1）為驗證ESG表現對企業價值的影響構建模型（1）：

ROAi，t=α0+α1ESGi，t+α2Controli，t+∑Year+∑ind+εi，t（1）

（2）為檢驗融資約束對企業價值的影響構建模型（2）：

ROAi，t=α0+α1SA+α2Controli，t+∑year+∑ind+εi，t（2）

（3）為檢驗融資約束是否在ESG表現與企業價值中扮演中介作用，構建中介效應模型（3）：

ROAi，t=α0+α1ESGi，t+α2SAi，t +α3Controli，t+∑year+∑ind+εi，t（3）

四、實證研究與結果分析

（一）描述性分析

由表2描述性統計分析結果可知，企業對股東債權人的價值總資產凈利潤率最大值為0.253 9，相較于總資產凈利潤率在5%—20%之間的一般企業，此企業的總資產凈利潤率較高，總資產凈利潤率最小值為-0.398 2，說明企業處于虧損狀態，且不同企業之間總資產凈利潤率存在較大差異；ESG評級最大值為3，最小值為1，說明不同企業ESG表現差異較大，ESG評級均值為1.649 9，說明整體企業ESG表現較好。

（二）相關性分析

由表3可知，ESG表現與企業價值之間相關系數為0.075，且在1%的顯著性水平上正相關，表明ESG表現與總資產凈利潤率正相關。融資約束與總資產凈利潤率的相關系數為-0.089，且在1%的顯著性水平上負相關，表明融資約束與總資產凈利潤率負相關。

（三）回歸結果分析

表4是ESG表現、融資約束與企業價值的檢驗結果，為了便于觀察回歸結果，在進行回歸分析時將解釋變量ESG的數據縮小100倍，中介變量SA的數據縮小10倍。模型1是ESG表現與總資產凈利潤率的回歸結果，變量ESG的估計系數為0.521，且在1%的水平下顯著，表明上市公司ESG表現能提升企業總資產凈利潤率、提升企業價值。模型2是融資約束對企業總資產凈利潤率的影響回歸結果，變量SA的估計系數為-0.911，且在1%的水平下顯著，表明融資約束抑制企業總資產凈利潤率的增加，融資約束與企業價值呈負相關關系。模型3是融資約束對ESG表現促進企業價值提升的中介作用回歸結果，ESG表現估計系數在1%的顯著性為正，且變量融資約束在1%的顯著性為負，說明ESG表現通過緩解企業融資約束、增加企業總資產凈利潤率促進企業價值的提升。

六、結論與建議

本文以融資約束為中介變量，利用2014—2021年4925家滬深A股上市公司面板數據，分析上市公司ESG表現對企業價值的影響及作用機制。研究ESG表現對企業不同所有權性質企業價值的影響，及對不同生命周期企業的價值影響。①企業ESG表現對企業價值具有顯著正向影響，企業ESG表現越好，企業價值越高；②融資約束在ESG表現促進企業價值提升中起中介作用。基于研究結論，本文從政府、企業、投資者三個角度提出建議。

1.政府角度。政府應加大企業對ESG投資的支持力度，建立并完善ESG信息披露制度和ESG評級體系，針對企業履行ESG責任的情況制定相應的獎懲措施。同時要大力發展綠色金融產品，拓展融資渠道，緩解企業融資約束問題。

2.企業角度。企業應正確認識履行ESG責任對企業價值提升的正向作用，增強ESG責任履行方面的責任感，將提升ESG水平融入企業的戰略布局中，主動進行ESG 信息披露，降低利益相關者與企業之間信息的不對稱，提升企業核心競爭力，促進企業價值的提升。

3.投資者角度。投資者應樹立ESG投資理念，在進行投資決策時除了要關注企業的財務績效，還應關注企業ESG方面的表現，提升對企業信息的了解程度，降低投資過程的風險。

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責任編輯：田國雙