紅籌企業百濟神州回歸科創板的動因與效果研究

李欣然

（作者單位：重慶工商大學）

隨著信息革命的推進，科技已成為世界經濟體系前進的主要驅動力。世界各國要想在競爭日趨激烈的經濟全球化浪潮中獲得優勢，必須大力發展以高科技為導向的創新型企業。創新始于技術、成于資本，融資是企業技術創新的關鍵[1]。因此，我國加大資本市場對實施創新驅動戰略的支持力度，積極解決創新企業境內上市問題，助力高新技術產業和戰略性新興產業加速發展。在此背景下，鼓勵優質創新型紅籌企業回歸境內資本市場，既有助于推動經濟結構調整和產業轉型升級，也可為境內資本市場的投融資環境注入新的活力。

為鼓勵紅籌企業回歸，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）出臺了一系列配套規定：2018年3 月推出《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》（以下簡稱《若干意見》），允許已境外上市和未上市的紅籌企業根據相關規定和自身實際情況，通過發行股票或中國存托憑證（Chinese Depository Receipt，CDR）上市；2019 年3 月頒布《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》，明確表示愿意接納符合《若干意見》中規定的紅籌企業保留紅籌架構在科創板發行CDR 或股票。為服務創新型和科技型企業而生的科創板具有高度包容性，成為紅籌企業回歸境內市場的首選。在眾多紅籌企業積極探尋適合自己的上市路徑的同時，紅籌企業回歸科創板后引發的市場反應和對企業經營業績產生的影響也成為類似企業和廣大投資者關注的熱點話題。

百濟神州有限公司（以下簡稱“百濟神州”）是一家全球性、處于商業階段的、以研發為基礎的生物科技公司，專注于研究、開發、生產及商業化創新型藥物。公司成立于2010 年，注冊地為開曼群島，于2016 年在美國納斯達克交易所上市，2018 年在中國香港證券交易所上市。2021 年12 月15 日，百濟神州順利登陸科創板，成為首家從美國資本市場回歸科創板的紅籌企業，同時也是首家“N+H+A”即美股、港股、A 股（科創板）三地上市的生物科技企業。

一、百濟神州回歸科創板的動因

（一）外部動因

一方面，境外上市的高昂成本和越發苛刻的融資環境迫使百濟神州尋求更穩定、更合適的上市選擇。在美國上市每年所需的律師費、審計費、投資者關系維護費等各項費用約為國內的10 倍，港股的維護費用也高于A 股，于企業而言無疑是沉重的負擔[2]。同時，由于文化、地域和法律的差異性，境外投資者對主要業務在中國的中國概念股公司存在天然的不信任，而做空機構常利用這種隔閡針對中國概念股進行惡意做空，制約中國概念股企業的正常經營[3]。2019 年，百濟神州就曾被J Capital Research 機構指控銷售作假，盡管公司積極澄清，但這份做空報告仍使其在美股和港股市場的市值大幅下跌。2020 年，中美貿易摩擦升級，美國參議院以保護投資者為由通過《外國公司問責法案》，要求在美上市的外國公司進行額外的信息披露。2022 年，美國證券交易委員會據此法案將包括百濟神州在內的多家中國概念股公司列入暫定確認名單，這種帶有針對意味的嚴格監管在整個中國概念股板塊引起了不安，許多企業開始尋找新的上市場所作為退路。

另一方面，國內逐漸完善的多層次資本市場吸引創新型紅籌企業回歸境內發展。早期企業搭建紅籌架構的初衷是去門檻更低、機制更成熟的海外資本市場融資。近年來，證監會致力于優化上市公司制度，細化監管政策，全面推進多層次資本市場體系建設，滿足資金供求雙方不同層次的需求，推動資本市場更好地服務于實體經濟，助力中國經濟轉型升級。目前，我國已初步形成由場內市場主板、科創板、創業板和場外市場新三板、區域性股權市場、柜臺市場組成的多層次資本市場體系[4]。其中，率先實行注冊制的科創板以更低的市值和營業收入要求為仍在成長期的戰略性新興產業提供前所未有的融資機會，取消對盈利的強制要求則為百濟神州這樣尚未盈利的研發型企業化解了融資與研發投入之間的矛盾[5]。

（二）內部動因

生物科技產業是一項系統性、戰略性、復雜性、長期性的工程，研發成果的落地和轉化需要長期持續的投入，因此，生物科技行業的發展離不開資本的催化作用。每年高額的研發投入是百濟神州成立11 年仍未盈利的重要原因，持續虧損帶來的現金流短缺需要彌補，高占比的研發費用也需要資金補給。根據招股書中披露的募集資金用途，募集的200 億元中將有66%投入藥物臨床試驗研發項目，30%用于補充流動資金，其余資金將投入研發中心、生產基地及營銷網絡的建設中。

二、百濟神州回歸科創板的過程

百濟神州選擇的上市標準為“市值200 億元以上，且擁有自主研發、國際領先技術，科技創新能力較強，在同行業競爭中處于相對優勢地位”。這是2020 年新增的適用于已境外上市紅籌企業的上市標準，門檻的降低使更多處于成長期的創新型企業獲得上市融資的機會。

2020 年11 月16 日，百濟神州董事會聽取了在科創板發行人民幣股份的初步建議。2021 年1 月29 日，上海證券交易所受理了百濟神州的上市申請，并于2 月26 日出具問詢函，共提出37 個問題，涉及公司治理結構與獨立性、技術與業務、財務信息等多個方面；5 月20 日又就盈利能力、企業合作及信息披露等方面提出第二輪問詢。2021 年6 月15 日，上海證券交易所出具“審核中心意見落實函”，要求百濟神州落實大股東安進對本次A 股發行認購的參與情況，并要求其補充公司境內外貨幣性資產的具體情況和管理制度。2021 年6 月28 日，科創板股票上市委員會通過了百濟神州的上市申請，并就A 股投資者保護問題再次發出落實函。2021 年10 月21 日，百濟神州回復了證監會在注冊階段的問詢，問題涵蓋授權許可產品、合作終止事項、大股東安進認購情況、信息披露、風險披露與股權激勵及投資者保護6 個方面；11 月2 日，百濟神州又回復了證監會關于合作研發產品、表決權差異安排及投資者保護的二次問詢問題。2021 年11月16 日，證監會終于通過了百濟神州的注冊申請；11 月24 日，百濟神州發布了發行安排及初步詢價公告。2021年12 月15 日，百濟神州成功在科創板上市，發行普通股1.15 億股，占發行后已發行股份總數的8.62%；發行價格為192.60 元/股，共募集資金221.60 億元。此外，百濟神州向中國國際金融股份有限公司授予了15%的超額配售選擇權，通過“綠鞋”機制護盤。

從上市申請受理到正式發行的320 天中，百濟神州經歷多次問詢，監管機構對信息披露與投資者保護問題表現出高度關注，要求企業以投資者需求為導向進行精煉易懂的信息披露，并就公司治理架構、股權與表決權安排、投資者訴訟維權成本等事項做出重大提示，以保障境內中小投資者的權益。

三、百濟神州回歸科創板的效果分析

（一）短期市場反應

本文采用事件研究法分析A 股、美股與港股市場對百濟神州科創板上市這一事件的反應，通過市場調整法計算超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR），并分別將上海證券交易所科創板生物醫藥指數（000683）、納斯達克生物科技指數（NBI）和恒生指數（HSI）的指數收益率作為市場收益率。將上市當日2021 年12 月15 日作為基準日，對于首次發行的A 股市場，由于無法獲取事件發生前的股價數據，將上市次日至2022 年1 月4 日作為窗口期，即[0,13]；對于已發行的美股市場和港股市場，選擇的窗口期為[-5,12]。

經計算，百濟神州在窗口期內的A 股超額收益率和累計超額收益率如表1 所示。百濟神州在科創板首次公開發行，價格高達192.6 元/股，然而上市首日收盤價就跌至160.98 元/股，超額收益率為-15.18%，與市場上同類型的股票差距明顯。上市后首周超額收益率在0 上下小幅波動，t=4 時，百濟神州的超額配售選擇權就已全部行使完畢；t=7 時，超額收益率低至-5.04%，累計超額收益率為-21.49%，并從此開始呈現下滑趨勢；t=13 時，股價跌至141.97 元/股，與發行價格相比已下跌26.29%，而累計超額收益率已達到-25.33%。由此看來，百濟神州在科創板上市后的市場反應并不理想，A 股市場對其反應冷淡，上市行為未能給百濟神州帶來預期的正向效益。

表1 百濟神州上市A 股超額收益率與累計超額收益率

百濟神州在窗口期內的美股和港股超額收益率及累計超額收益率如圖1 所示。在科創板上市前5 個交易日內，百濟神州在納斯達克市場的收益率一直略低于同類型股票，在上市前日累計超額收益率為-11.63%，而在上市當日超額收益率驟降至-12.98%，但在次日又迅速上升至10.91%，且在之后基本恢復到科創板上市前的收益水平，累計超額收益率在-19.27%～-14.97%范圍內波動。百濟神州在港股市場的表現與美股市場相似，大部分時間處于市場收益率之下或與之持平，在科創板上市當日，港股超額收益率下滑至-7.77%，在t=4 時上升至6.08%，t=5 時又下降至-3.13%，后趨于穩定，累計超額收益率在-13%上下波動。總體而言，百濟神州在科創板上市遇冷后短暫地削弱了美國和香港市場投資者對其的信心，但這種影響并不具有持續性，科創板上市后百濟神州在境外市場的收益情況并無明顯變化，境內上市行為未能使公司在境外市場上獲得正向收益。

圖1 窗口期內百濟神州美股和港股超額收益率及累計超額收益率

（二）財務業績與研發投入

百濟神州于2021 年底登陸科創板，2022 年實現歷年來最高營業收入95.66 億元，同比增長26.06%；同時，企業虧損在加劇，2022 年凈虧損136.42 億元，同比擴大39.95%，累計未彌補虧損已達到509.72 億元。企業的銷售收入難以覆蓋成本與費用，2022 年企業營業總成本為231.28 億元，其中研發費用為111.52 億元，同比增長16.92%，預計未來仍會持續增長。大多數產品管線仍處于研發階段，而未形成銷售是新藥研發型企業的普遍特征，百濟神州是我國研發投入最多的企業，其研發費用比位居第二的恒瑞醫藥多出一倍。盡管研發費用的絕對金額呈現遞增趨勢，但2020—2022 年百濟神州研發投入占營業收入的比例分別為421.78%、125.69%和116.58%。由逐年降低的比例可以看出，百濟神州正在努力平衡銷售與研發投入，隨著新藥的獲批上市和銷售額的增長，研發投入畸高的情況有望改善。

四、結語

截至2023 年6 月，共有6 家紅籌企業成功登陸科創板，境內投資者對不同行業的紅籌企業接受程度不盡相同，如中芯國際集成電路制造有限公司、格科微電子（上海）有限公司等半導體企業更受市場歡迎；而百濟神州、諾誠健華醫藥有限公司這樣的生物醫藥企業研發成果轉化緩慢，高比例的研發費用使企業持續虧損，在生物醫藥股總體市值已然偏高、醫藥股頻頻“破發”的境內市場難以獲得投資者的青睞，在境外的市場表現也受到小范圍影響。雖然市場反應不及預期，但對于在境外市場受到排擠的紅籌企業而言，在政策利好的時機回歸到開放包容的科創板仍是值得嘗試的選擇。在科創板上市后，百濟神州雖未能擺脫持續虧損的局面，但募集的資金使其能繼續專注于新藥研發并增加生產、營銷方面的投入，按照企業戰略穩步發展。隨著相關制度與政策的不斷完善，面對境外上市逐漸上升的成本與風險，將會有越來越多紅籌企業選擇回歸科創板上市，企業在進行上市規劃時應充分考慮自身經營戰略和行業環境，積極配合監管要求，實現高效回歸。