銀行間質押式回購規模擴大的原因和影響

溫婉

近些年來，銀行間質押式回購規模不斷擴大，尤其是2023年5月以來，質押式回購成交量穩定在7萬億元以上的水平，較2020年以前近乎翻一番，并屢創新高。質押式回購是銀行間市場拆借資金的主要手段，對銀行間資金市場具有不可替代的作用，分析回購規模大幅擴大的原因和影響具有重要意義。

質押式回購規模屢創新高

貨幣市場流動性按照“央行-銀行-非銀行金融機構”的鏈條傳導，銀行之間、銀行和非銀行金融機構之間互相拆借資金則主要是通過債券回購交易進行。債券回購交易包括債券質押式回購和債券買斷式回購，但債券買斷式回購近些年規模很小，可忽略不計。債券質押式回購是指正回購方將回購債券質押給逆回購方，逆回購方在首期結算日向正回購方支付首期資金結算額，交易雙方約定在到期結算日由正回購方向逆回購方支付到期資金結算額，同時逆回購方解除回購債券的質押。在債券質押式回購交易中，正回購方為資金融入方，逆回購方為資金融出方，回購全程不涉及債券所有權的轉移。

圖1：銀行間質押式回購成交量大幅上行

數據來源：Wind

圖2：銀行間質押式回購成交量伴隨債券托管量大幅上行

數據來源：Wind

2022年以來，銀行間質押式回購成交量屢創新高，2022年4月20日成交量首次突破6萬億元，8月4日首次突破7萬億元，2023年4月6日首次突破8萬億元，并于7月6日到達迄今最高值8.70萬億元。2023年5月以來，質押式回購成交量穩定在7萬億元以上的水平。

2022年1月1日至2023年7月24日，在質押式回購日成交量中，隔夜質押式回購R001的日成交量平均占比為86%，最高值為2022年5月7日的97%，說明回購規模的增長主要來源于隔夜回購規模的增加。7天質押式回購R007的日成交量占據約11%，剩下期限的回購占比很小。存款類機構隔夜質押式回購DR001日成交量在R001中占比均值為43%，存款類機構7天質押式回購DR007日成交量在R007中占比均值為15%，說明非銀機構貢獻了更多的回購成交量。綜上，銀行間質押式回購成交量的大幅上行，主要來自于非銀機構隔夜回購規模的增加。

回購規模大幅增長的原因

銀行間債券托管規模大幅增加。2015年以來，中國債券市場迅速發展，本幣債月托管量從2015年初不到30萬億元，到2023年6月突破100萬億元。總體來看，質押式回購月成交量在本幣債月托管量上下波動，但在2020年2月至6月、2022年4月至9月和2023年4月至今三個時間段明顯高于托管量。

資金面寬松，激發機構加杠桿購債熱情。2015年以來銀行間質押式回購成交量的三個明顯高點分別為2020年2月至6月、2022年4月至9月和2023年4月至今，均為經濟較弱，資金面寬松時期。2020年2月起，央行通過超額投放逆回購，增加再貸款再貼現額度，下調逆回購利率、MLF利率、超儲利率，兩次定向降準，推動資金利率下行。2022年4月起，降準、財政退稅、減免稅、央行上繳結存利潤、推出系列專項再貸款工具等政策為市場提供了增量流動性。2023年4月以來，央行先后進行降準、下調政策利率和LPR利率等貨幣政策，同時銀行存款利率下調，促進了資金面的寬松。

與此同時，實體經濟需求較弱時，導致資金積壓在銀行間市場，金融機構資金充裕，進一步推動資金利率下行。經濟的疲弱和資金面寬松帶動債市走強，較低的資金利率降低了機構加杠桿的成本，疊加股市低位震蕩，投資機構通過滾隔夜的方式不斷買債質押以增厚收益，推動質押式回購成交量屢創新高。

對流動性的影響

隨著質押式回購規模不斷擴大，月末資金利率上升幅度更大。主要是因為隨著債市杠桿率的提高，資金市場的不穩定性增加。所以，當臨近月末，大行為了滿足考核要求而減少資金融出時，會迅速推動資金利率上行，尤其是包含非銀機構的R系列利率更為明顯。隨著債券質押式回購規模不斷擴大，月末資金利率平均上行幅度擴大，由于機構更多通過滾隔夜的方式加大杠桿，隔夜資金月末上行幅度相對7天資金明顯擴大。

在資金利率較低的情況下， 非銀機構有動力加杠桿購債來增厚收益。

由于貨幣市場流動性從銀行向非銀行金融機構傳導，部分時段會出現銀行資金充裕，而處于流動性鏈條尾端的非銀機構資金緊張。銀行和非銀機構資金面出現較大差異的現象，稱之為流動性分層。為探究質押式回購規模擴大對銀行和非銀機構間流動性分層的影響，本文選取2015年1月1日至2023年6月30日的DR001、DR007、R001、R007日度數據進行利差分析，建立回歸方程如公式（1）。

其中：Spread_t為t日全市場金融機構與存款類機構間資金利率的利差，具體包括Spread_t_1d_t（R007-DR007）和Spread_t_1d_t（R001-DR001），單位為%。為前一日銀行間質押式回購利率，具體包括R007_t-1和R001_t-1，單位為%。Repo_t-1為前一日銀行間質押式回購成交量，單位為萬億元，c為常數。回歸結果如下：

注：系數下面對應的數字為“T統計量（P值）” 。

根據模型（2）、模型（3）的估計結果，在1%的顯著水平下，前一日銀行間質押式回購成交量對應的系數顯著為正，意味著當質押式回購成交量變大時，全市場機構的資金拆借成本與存款類機構資金拆借成本的利差變大。如前所述，在實體經濟資金需求不足時，存款類機構流動性充裕，壓低DR利率。而在資金利率較低的情況下，非銀機構有動力加杠桿購債來增厚收益，質押式回購需求增多，從而推動R利率和DR利率間的利差走闊，加劇了流動性分層。

總之，2015年以來隨著銀行間債券托管量的大幅增加，銀行間質押式回購規模迅速擴大。在資金面寬松、實體資金需求較弱的時期，債市走強，激發投資機構加杠桿買債以增厚收益。受此影響，質押式回購規模在2020年2月至6月、2022年4月至9月和2023年4月至今三個時間段明顯高于債券托管量，尤其是2023年4月以來回購規模屢創新高。機構加杠桿導致的回購規模大幅增加，會加大資金市場的脆弱性，加劇月末效應和流動性分層。

作者來自建設銀行金融市場部。本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關