科技型中小企業(yè)股權(quán)投資估值評(píng)價(jià)體系研究

馬廣強(qiáng)

（深圳市高新投集團(tuán)有限公司，廣東 深圳 518042）

一、科技型中小企業(yè)股權(quán)投資估值評(píng)價(jià)體系構(gòu)建的背景分析

2019年6月，上交所科創(chuàng)板正式開(kāi)板，代表著我國(guó)政府對(duì)當(dāng)前資本市場(chǎng)的改革與創(chuàng)新工作取得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。同時(shí)，我國(guó)科研部門為切實(shí)驅(qū)動(dòng)中小企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，開(kāi)始對(duì)科技型中小企業(yè)進(jìn)行政策扶持。截至2019年底，我國(guó)資本市場(chǎng)中的股權(quán)投資市場(chǎng)所募集的資金總額已經(jīng)突破萬(wàn)億，其中國(guó)有資產(chǎn)的占比進(jìn)一步提升。科創(chuàng)板為當(dāng)前的股權(quán)投資帶來(lái)了全面的發(fā)展渠道，并在一定程度上形成了資本集聚股權(quán)投資領(lǐng)域，為科技型中小企業(yè)的未來(lái)發(fā)展提供了可觀的資金保障[1]。

為更好地保證資本市場(chǎng)的穩(wěn)定與繁榮，相關(guān)部門對(duì)非上市企業(yè)在股權(quán)投資估值方面進(jìn)行了有效扶持，使得非上市企業(yè)得到了更多的政府服務(wù)紅利。2018年，正式推行非上市企業(yè)股權(quán)投資估值試行文件，該文件對(duì)當(dāng)前非上市企業(yè)的股權(quán)投資估值進(jìn)行了專業(yè)化的引導(dǎo)，從專業(yè)的理論層次對(duì)當(dāng)前的非上市企業(yè)提供了專業(yè)化的理論服務(wù)。針對(duì)私募股權(quán)投資而言，若是從宏觀的角度而言，私募股權(quán)投資主要涵蓋了企業(yè)初創(chuàng)時(shí)期至成熟時(shí)期所進(jìn)行的諸多權(quán)益投資；若是從微觀角度而言，私募股權(quán)投資一般適用于一些現(xiàn)金流相對(duì)較為穩(wěn)定的企業(yè)。基于此，科技型中小企業(yè)的有關(guān)管理人員需要緊跟時(shí)代發(fā)展步伐，與時(shí)俱進(jìn)，牢牢把握政策發(fā)展機(jī)遇，借助全新的評(píng)價(jià)機(jī)制，對(duì)股權(quán)投資估值評(píng)價(jià)體系進(jìn)行有效構(gòu)建，從而切實(shí)提升自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力鞏固市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)效健康發(fā)展，圖1為私募股權(quán)投資結(jié)構(gòu)示意圖。

圖1 私募股權(quán)投資結(jié)構(gòu)示意圖

二、傳統(tǒng)股權(quán)投資估值評(píng)價(jià)方法的局限性

（一）市場(chǎng)法

市場(chǎng)評(píng)估法將交易市場(chǎng)中已經(jīng)完成的交易成交價(jià)作為參考，從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的股份投資估值價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。市場(chǎng)評(píng)估法在使用之前，需要滿足特定的前提條件，例如，需要找尋到與目標(biāo)企業(yè)相類似的參照企業(yè)。針對(duì)科技型中小企業(yè)而言，在其初創(chuàng)階段，尋找參照企業(yè)的難度相對(duì)較大。一方面，初創(chuàng)的科技型中小企業(yè)具有一定的新穎性，其具有其他老牌企業(yè)所不具有的核心優(yōu)勢(shì)，從而使得初創(chuàng)科技型中小企業(yè)的參照企業(yè)難以找尋；另一方面，交易市場(chǎng)中并沒(méi)有構(gòu)建起完善的股權(quán)投資交易數(shù)據(jù)庫(kù)，可以進(jìn)行公開(kāi)披露的參考案例相對(duì)較少。即便存在一些披露的交易案例，也會(huì)因?yàn)橐欢ǖ募夹g(shù)保密因素。使得其所獲取的信息量變得相對(duì)較為有限，進(jìn)而對(duì)當(dāng)前的股權(quán)投資估值評(píng)價(jià)體系造成束縛。

（二）收益法

收益評(píng)價(jià)法是指將對(duì)標(biāo)企業(yè)的預(yù)期收益進(jìn)行資本化處理，或是將其折現(xiàn)至某個(gè)固定日期，以此來(lái)對(duì)對(duì)標(biāo)企業(yè)的股權(quán)投資估值進(jìn)行評(píng)價(jià)。收益評(píng)價(jià)法的理論基礎(chǔ)為預(yù)期收益原則。工作人員在使用預(yù)期收益法對(duì)科技型中小企業(yè)進(jìn)行股份投資估值進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，需要對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制能力進(jìn)行了解與掌握。同時(shí)，還需要對(duì)財(cái)務(wù)管理指標(biāo)以及實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行科學(xué)合理的評(píng)價(jià)分析。收益評(píng)價(jià)法的操作流程相對(duì)較為簡(jiǎn)單，而且在實(shí)際的工作中有著相對(duì)較強(qiáng)的應(yīng)用性，比較容易被交易的雙方所認(rèn)可。收益評(píng)價(jià)法也存在一定的局限性，例如收益評(píng)價(jià)法需要在相對(duì)較為理想的假設(shè)條件下，對(duì)企業(yè)的估值進(jìn)行評(píng)價(jià)，無(wú)法全面地對(duì)評(píng)價(jià)過(guò)程中的不確定因素進(jìn)行有效的反映[2]。

（三）成本法

成本評(píng)價(jià)法是指借助以往的財(cái)務(wù)報(bào)表，來(lái)對(duì)其歷史成本進(jìn)行評(píng)估與分析，并在修正后，對(duì)企業(yè)的股權(quán)投資估值進(jìn)行評(píng)價(jià)。該種評(píng)價(jià)方法的數(shù)據(jù)信息相對(duì)較為客觀，需要進(jìn)行主觀預(yù)測(cè)的內(nèi)容相對(duì)較少，交易雙方都比較容易接受。需要注意的是，成本評(píng)價(jià)法是一種靜態(tài)評(píng)價(jià)法，并沒(méi)有對(duì)貨幣的時(shí)間成本進(jìn)行有效的考量，無(wú)法對(duì)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值進(jìn)行有效的體現(xiàn)。

三、科技型中小企業(yè)股權(quán)投資估值評(píng)價(jià)體系分析

（一）科技型中小企業(yè)股權(quán)投資決策流程分析

當(dāng)前，中小企業(yè)的股權(quán)投資工作需要緊緊圍繞投資項(xiàng)目的決策流程來(lái)有效地開(kāi)展，科技型中小企業(yè)股權(quán)投資決策流程主要涵蓋項(xiàng)目開(kāi)發(fā)、項(xiàng)目篩選、項(xiàng)目立項(xiàng)、項(xiàng)目簽署、投資決策以及股權(quán)交割等諸多環(huán)節(jié)。科技型中小企業(yè)的股權(quán)投資工作需要將投資的目標(biāo)放置在一些具有成長(zhǎng)性的企業(yè)身上。并充分地發(fā)揮好科技型中小企業(yè)自身特點(diǎn)，例如，高成長(zhǎng)、前景好以及低估值等，以此來(lái)全面提升科技型中小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展效益。圖2為科技型中小企業(yè)股權(quán)投資決策流程示意圖。在對(duì)股權(quán)投資估值評(píng)價(jià)體系進(jìn)行構(gòu)建的過(guò)程中，需要保證其評(píng)估模型的操作靈活性以及簡(jiǎn)潔性，要保證交易雙方都可以接受該評(píng)價(jià)模型，在科學(xué)合理的評(píng)估模型驅(qū)動(dòng)下，使得交易雙方在交易中更好更快地達(dá)成交易共識(shí)。

圖2 科技型中小企業(yè)股份投資決策流程示意圖

（二）科技型中小企業(yè)股份投資估值評(píng)價(jià)方法分析

針對(duì)中小企業(yè)的股權(quán)投資估值評(píng)價(jià)研究而言，國(guó)內(nèi)外的專家學(xué)者分別從不同的層面對(duì)其進(jìn)行了分析。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾在20世紀(jì)90年代末期，提出金融市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題，同時(shí)也提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)理論，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家突出強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)受到交易人員的影響。我國(guó)學(xué)者認(rèn)為科技型中小企業(yè)在實(shí)際的發(fā)展過(guò)程中，不可避免地會(huì)遇到諸多的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)，企業(yè)的發(fā)展具有一定的難以預(yù)測(cè)性，需要有關(guān)人員對(duì)企業(yè)自身的融資能力進(jìn)行有效的評(píng)估。還有的中國(guó)學(xué)者認(rèn)為科技型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資控制需要與初創(chuàng)高科技企業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)有機(jī)結(jié)合，同時(shí)，能夠?qū)ζ涔蓹?quán)投資估值進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。還有一部分學(xué)者認(rèn)為，科技型中小企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小，但是研發(fā)成本相對(duì)過(guò)高，使得中小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)整體偏低，當(dāng)前所流行的評(píng)估法很難對(duì)科技型中小企業(yè)進(jìn)行估值評(píng)估。除此之外，一部分學(xué)者認(rèn)為，科技型中小企業(yè)需要從自身的發(fā)展特點(diǎn)以及發(fā)展環(huán)境出發(fā)，將股權(quán)投資估值體系作為發(fā)展核心，不斷地優(yōu)化企業(yè)分析架構(gòu)，從而最大限度地對(duì)科技型中小企業(yè)股份投資估值架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。管理人員可以通過(guò)層次分析法來(lái)對(duì)科技型中小企業(yè)股權(quán)投資估值評(píng)價(jià)體系進(jìn)行有效的構(gòu)建，對(duì)中小企業(yè)的實(shí)際融資能力進(jìn)行評(píng)估分析。并借助Z-score模型對(duì)科技型中小企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系進(jìn)行構(gòu)建，從而有效地提升科技型中小企業(yè)股權(quán)投資估值評(píng)價(jià)體系運(yùn)行質(zhì)量，促進(jìn)企業(yè)健康平穩(wěn)發(fā)展[3]。

（三）科技型中小企業(yè)融資評(píng)價(jià)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系構(gòu)建

首先，企業(yè)管理人員在對(duì)股權(quán)投資估值評(píng)價(jià)體系進(jìn)行構(gòu)建的過(guò)程中，需要對(duì)企業(yè)的融資能力進(jìn)行全面的分析與評(píng)價(jià)。根據(jù)科技型中小企業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)，以及企業(yè)的實(shí)際發(fā)展情況，管理人員借助層次分析法來(lái)對(duì)評(píng)價(jià)主體的融資能力進(jìn)行分析。在對(duì)評(píng)價(jià)機(jī)制進(jìn)行構(gòu)建的過(guò)程中，需要充分地考量科技型中小企業(yè)的技術(shù)因素、財(cái)務(wù)因素等諸多因素。并將盈利、償債、管理等指標(biāo)擬定為準(zhǔn)則層，同時(shí)，借助評(píng)價(jià)矩陣來(lái)對(duì)科技型中小企業(yè)的融資能力進(jìn)行有效的分析。表1至表3為二級(jí)指標(biāo)綜合矩陣數(shù)據(jù)表。

表1 科技型中小企業(yè)盈利能力評(píng)價(jià)矩陣數(shù)據(jù)

表2 科技型中小企業(yè)償債能力評(píng)價(jià)矩陣數(shù)據(jù)

表3 科技型中小企業(yè)管理能力評(píng)價(jià)矩陣數(shù)據(jù)

其次，科技型中小企業(yè)管理人員需要積極主動(dòng)地構(gòu)建完善的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，綜合科技型中小企業(yè)自身的發(fā)展特點(diǎn)，對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型進(jìn)行甄選，在甄選中可以借助Z-score模型對(duì)其進(jìn)行構(gòu)建，該模型計(jì)算公式如下：

上述公式中的X1代表著流動(dòng)資本，X2代表著留存收益，X3代表著息稅前利潤(rùn)，X4代表著股權(quán)市值，X5代表著銷售收入。根據(jù)調(diào)查研究顯示當(dāng)Z值小于等于1.18時(shí)，科技型中小企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大；若是Z值處于1.81至2.67數(shù)值時(shí)，科技型中小企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有一定的可變化性；若是Z值等于2.67時(shí)，科技型中小企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)約為50%；若是Z值處于2.67至2.99之間，科技型中小企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有一定的難以估量性；若是Z值高于2.99時(shí)，科技型中小企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。

（四）科技型中小企業(yè)股份投資估值模型構(gòu)建

科技型中小企業(yè)與其他類型的企業(yè)在估值方面明顯不同。對(duì)科技型中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資估值評(píng)價(jià)，不能僅僅局限于技術(shù)著作權(quán)以及專利權(quán)，還可以對(duì)企業(yè)在研發(fā)的過(guò)程中，所使用的技術(shù)價(jià)值以及終端產(chǎn)品的市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行充分的考量。因?yàn)榭萍夹椭行∑髽I(yè)在前期的投入成本相對(duì)較高，且研發(fā)的時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，科技型中小企業(yè)很有可能在長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，始終處于虧損狀態(tài)。但是，科技型中小企業(yè)的未來(lái)成長(zhǎng)性相對(duì)較高，因此，若是使用以往的評(píng)估方式，很難對(duì)科技型中小企業(yè)的股權(quán)投資估值進(jìn)行全面的評(píng)估。在對(duì)其股權(quán)投資估值評(píng)價(jià)體系進(jìn)行構(gòu)建的過(guò)程中，可以對(duì)以往的估值模型進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，從而更為精準(zhǔn)地對(duì)其評(píng)估體系進(jìn)行構(gòu)建。

在對(duì)科技型中小企業(yè)進(jìn)行估值的過(guò)程中，需要對(duì)對(duì)標(biāo)公司的未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行全面的考量，工作人員可以借助下述公式，對(duì)股權(quán)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行計(jì)算：

四、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，科技型中小企業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，對(duì)科技型中小企業(yè)的股份投資估值評(píng)價(jià)體系進(jìn)行有效的構(gòu)建，不僅可以最大限度地提升科技型中小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益和投資效益，降低科技型中小企業(yè)的財(cái)務(wù)管理風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還可以有效地推動(dòng)科技型中小企業(yè)的現(xiàn)代化建設(shè)和規(guī)范化發(fā)展。因此，科技型中小企業(yè)管理人員應(yīng)充分地借助科學(xué)、合理的股份投資估值評(píng)價(jià)體系，對(duì)當(dāng)前的股份投資決策工作提供翔實(shí)可靠的數(shù)據(jù)信息支持，最大限度地保證科技型中小企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。