我國上市公司資本結構質量分析

仲旭，路棟博

（東北大學秦皇島分校管理學院，河北秦皇島 066004）

引言

企業財務報表主要包含資產負債表、利潤表和現金流量表，反映了企業在某一特定日期的財務狀況、某一會計期間的經營成果和現金流量狀況等。對于報表信息的使用者來說，這些“原生態”的報表數據還不能直接為決策使用，因此需要利用專門的財務分析方法“這根線”，將報表中一個個看似毫無聯系的數據串聯起來，通過深入、細致的財務分析，讓信息的使用者撥開迷霧看到企業“真實”的狀態，揭示企業的各項經營管理活動、戰略制定、實施等方面與企業財務狀況的內在聯系及其影響，而這也正是財務報表分析的魅力所在。

資本結構質量分析作為財務報表分析的重要內容之一，無論是對債權人、投資者還是對企業經營者來說都具有十分重要的意義。根據現代資本結構理論研究可知，資本結構影響著企業的價值，影響著債權人、股東和經營者等利益相關者的關系，影響著企業的控股權……因此基于財務報表數據的資本結構質量分析不僅僅是研究企業資金來源構成及其比例關系，而是要更深入分析企業現有的資本結構與非財務因素關系及影響，諸如企業戰略、投資決策水平、籌資的彈性和應對風險能力、公司治理能力等，資本結構質量對于一個企業未來的發展、戰略格局的形成以及資源整合能力等方面都起到了至關重要的作用。張新民教授在其所著的《財務報表分析》一書中也寫道：“資本結構質量分析是財務狀況質量分析體系的起始點和立足點。”因此，從財務報表數據著手研究分析企業資本結構質量非常有必要，也是企業可持續發展過程中必須重點關注的問題，該課題的研究不僅豐富了公司資本結構質量分析的研究思路及案例經驗，而且也為學者研究分析公司資本結構與公司戰略、投融資決策水平、公司治理等之間的傳導路徑和影響機理提供了有益的借鑒。

一、文獻綜述

財務報表是企業內部管理與對外披露的重要依據與資料，通過財務報表分析可以全面了解企業財務狀況、經營成果等信息，進而有助于利益相關者作出理性決策。財務報表分析是財務領域基礎研究內容，其研究經歷了由傳統財務分析向現代財務分析研究的演變。

傳統財務報表分析主要以財務指標分析為主，重在對財務比率和財務數據的對比、分析。Alexander Wall（1992）[1]、Marianna B（1995）[2]分別提出了比率分析、杜邦體系分析等方法，揭開了傳統財務分析的序幕，為此后眾多學者進行財務研究提供了有力的分析工具。目前，國內學者對傳統財務分析的研究趨于成熟，學者借助比率分析（陳姝靜，2018；馬廣奇和陳俊君，2016；劉曉霞和劉中艷，2015；譚嵩，2011）[3-6]、趨勢分析（朱靜雯和徐佩佩，2017）[7]、因素分析（李正偉，2017）[8]、杜邦分析等方法對眾多案例進行了研究，為相關企業的發展及決策者提供了頗多建設性意見。

盡管傳統財務分析因其嚴密的數據邏輯性被學者及實務界廣泛研究和應用，但是隨著我國企業發展模式、資本市場狀況、會計準則、財務報表結構與體系等的變革，傳統財務報表分析愈來愈無法滿足報表分析者對公司財務、經營等狀況進行全面、真實、有效的分析需求[9]，傳統財務分析愈發有被機械化、形式化的傾向，對全面、準確解釋數據背后的經營狀況及發展預期十分乏力（魏明良等，2016）[10]。因此，從新視角解讀財務報表信息、剖析財務報表數據的需求愈發迫切。當前，國內已有不少學者對財務報表分析體系進行了多維度的完善與創新：在分析方法上，部分學者通過構建綜合財務分析指標（張瑋和彭曉濤，2015；郭復初，2009 等）[11-12]或基于哈佛分析框架（魏明良等，2016；馬廣奇和趙盈盈，2014）[10,13]、戰略視角（汪艷濤和盛童，2022；李建鳳，2017；韓東，2016 等）[14-16]及平衡計分卡（陳文川等，2015）[17]等視角將非財務數據信息納入分析體系中以糾正傳統財務分析的偏差，使財務分析結論更切合企業發展實際。在分析對象上，部分學者主要針對不同主體、不同項目構建具有針對性的分析模型，以使財務分析更為精確，并滿足不同報表使用者的差異化需求，如囤秀秀和張波（2018）[18]根據我國非營利組織財務特征構建了財務報表分析指標體系；李延莉等（2015）[19]則采取問卷調查法搜集了中小投資者自身特點及財務分析方法使用情況特征，并據此使用層次分析法構建了基于中小投資者視角的財務報表分析體系。此外，張波等（2018）[20]研究認為利潤質量分析對反映企業真實財務狀況和持續經營能力具有重要意義，并選取了山東礦機集團為案例對利潤質量分析方法進行闡述與應用，提出針對性意見；楊春暉（2012）[21-22]則從收入數量總額、收入質量、收入動態分析、存貨數量總額、存貨質量、存貨計價、存貨流動性等方面分別對財務報表中的收入項目和存貨項目進行了詳細分析。

綜上所述，現代財務報表分析多從非財務信息與財務數據相結合的角度開展研究，并逐漸聚焦于更為具體的主體、財務報表項目視角等方面。資本結構是關乎公司治理及公司價值的重大議題，同時汽車行業作為國民經濟支柱型產業對經濟社會發揮著重大影響。然而，現有文獻中鮮有對汽車行業資本結構的質量進行相關財務分析的研究。因此，本文基于A公司財務報表數據對其公司資本結構質量進行分析，據此縷析其背后隱藏的公司治理水平、經營狀況、戰略選擇等非財務信息與資本結構之間的關系，并在此基礎上由外及里分析出影響資本結構質量背后更深層次的因素即公司的戰略規劃、經營業績與財務籌劃水平等。

二、我國上市公司資本結構質量分析——以A公司為例

（一）A公司基本情況

A公司目前主要從事包含新能源汽車及傳統燃油汽車在內的汽車整車業務，除此之外，公司也正在積極擴展手機部件及組裝、光伏、城市軌道交通等業務。2021 年，公司實現營業總收入2000多億元，同比增長近40%，其中汽車整車等業務收入約1100 億元，同比增長近30%。此外，公司手機部件及組裝、光伏等業務收入增長迅速，增長率均為40%左右。汽車整車業務和手機部件及組裝業務收入占A 公司總收入近92%。總體而言，A公司在多元化業務拓展中積極作為，并保持著穩健、快速、健康的良好發展態勢。

（二）負債質量分析

1.流動負債質量分析。（1）短期償債能力分析。傳統分析法往往將流動比率、速動比率作為主要指標并據此對企業短期償債能力進行分析，然而，由于傳統財務分析體系的缺陷，短期償債能力指標很可能會歪曲真實償債水平（宋曉繽等，2019）[23]。因此本文在指標分析的基礎上，進一步對流動資產、流動負債內部結構及流動負債強制性進行了分析，以求較為真實的短期償債能力水平。

如圖1，母公司2021年流動比率、速動比率指標均大幅上升，而速動比率變動尤為激烈。僅從指標上看，A 公司2021 年短期償債能力有了很大提高，但為使分析結論更加準確，本文對速動比率大幅增長背后機理作出了更進一步分析，速動資產與流動負債內部構成結構表如表1所示。

表1 速動資產與流動負債內部構成結構表（單位：億元）

圖1 A母公司短期償債能力指標走勢圖

從表1中我們可以看到速動資產規模大幅上升且主要由貨幣資金大幅變動引起。本文根據資產負債表、利潤表、現金流量表及報告中其他信息，對貨幣資金大幅變動的原因進行了分析，主要原因如下：一是子公司經營發展狀況良好，業績逐漸走高，致使母公司收回了大量用于對子公司間接投資的其他應收款。從表2中可見，母公司大量其他應收款被子公司占用，母公司的其他應收款質量、其他應收款是否能夠收回取決于子公司發展情況。在母、子公司“一致對外銷售”情況下，合并報表中營業收入、經營活動現金凈流量凈額增長規模均遠大于母公司報表增長規模，說明子公司2021 年發展良好，母公司由此收回了對子公司較大規模的投資。二是公司對新能源汽車未來發展預期看好，投資規模擴大帶動籌資規模相應增加。“管理層討論與分析”顯示：2021年，新能源汽車行業迎來爆發期，A 公司于2021年在全球化布局中高歌猛進。在其他業務方面，A公司年內不斷導入新業務領域，海外業務布局持續加強，同時背靠“雙碳”政策支持，公司積極整合業務，加速新技術布局，進一步強化產品競爭力。在此背景下，A 公司繼續擴大投資，“固定資產投資”“投資支付的現金”及“支付其他與投資活動有關的現金”呈較大規模（表3），投資活動現金流呈“大出”特點。2021 年投資活動現金流量凈額虧損規模遠大于經營活動現金流量凈額，所以，集團于1 月和11 月發行窗口期完成兩次新股配售，為公司籌集了大量的外部資金。

表2 其他應收款、營業收入、經營現金凈流量變動情況表（單位：億元）

表3 經營活動現金流量與投資活動現金流對比表（單位：億元）

綜上所述，短期償債指標的走高源于貨幣資金的大規模增加，而貨幣資金的增加源于子公司良好業績與母公司或集團在籌資活動方面的作為。這反映出了集團良好未來發展預期及當下開拓型企業戰略。但與此同時，盡管企業短期償債能力確實有所提高，但由于外源融資持續性差、專款專用的特點，短期償債指標仍存在一定泡沫，因此，本文進一步對流動負債強制性進行分析（表4）。

表4 母公司流動負債變動情況表（單位：億元）

在流動負債中，“一年內到期的非流動負債”占據主要部分，而“其他應付款”大幅縮小。與此同時，根據報告附錄信息：“于2021 年12 月31日及2020年12月31日，母公司無賬齡超過1 年的重要應付賬款”可知，“應付票據與應付賬款”也屬于強制性負債。因此，強制性負債占到了流動負債的94%左右，企業面臨較為緊迫的償債壓力與流動性風險。

（2）經營性負債規模變動與結構的質量分析。經營性負債主要包括“應付票據”“應付賬款”“合同負債”和“預收款項”等，代表了企業與上游供應商、下游經銷商間的商業信用關系。通過對經營性負債規模變動與結構的分析可透析企業面臨的競爭環境的變化、經營管理質量水平與競爭優勢狀況。

應付票據與應付賬款是企業存貨的資金來源，因此應結合企業存貨規模變動來分析企業應付票據與應付賬款的規模變動。如表5所示，從整體規模上看，“應付票據及應付賬款”總額在合并報表中隨存貨的增加而增加，且以55.07%的增速超存貨的38.09%，但在母公司報表中，其變動平穩，存貨規模雖翻了一番，但其絕對變動量較小，與“應付票據及應付賬款”對比也可視為相對穩定。由于母、子公司“一致對外”，由此可以推斷出集團子公司的議價能力總量規模提高，同時也反映出A公司日益提升的行業競爭力。

表5 經營性負債與營業收入、營業成本對比分析表（單位：億元）

從結構上看，合并報表與母公司報表中應付票據規模都有較大幅度下降，這在一定程度上緩解了企業的償債壓力。同時也可以看出，A公司擁有日益優良的商業信譽與良好的發展預期，集團對上游供應商議價能力顯著增強。

此外，企業合同負債規模變動也向信息使用者傳遞了企業產品需求旺盛、訂單充足等利好的經營信息。隨著營業收入的提高，集團“合同負債”規模也水漲船高。合并報表中，“合同負債”增速為82.42%，且其增速遠高于營業收入的38.02%。這說明A 公司在市場中逐步構建起了競爭優勢，其實施的經營戰略是正確的。

2.非流動負債質量分析。下面本文對A公司的非流動負債進行質量分析，非流動負債變動如表6所示。從表6可以看出：（1）公司有息負債融資大多源于長期借款，且在非流動負債中保有較大規模。在銀行規避風險、放貸謹慎與信貸歧視背景下（韓珣等，2021）[24]，A公司能夠籌措如此可觀規模的長期借款實屬不易，這可能得益于政府的政策支持以及信貸機構對A公司發展前景的良好預期。根據信用評級報告，A公司過去5年一直維持AAA 級信用等級，信用等級極高，同時據附注披露信息，公司長期借款主要由銀行信用借款構成，因此，A 公司2021 年呈現出較低的利率水平，且與以往年份相比也位于相對較低的區間（圖2），這從側面反映出了企業籌措資金能力較強、企業內部管理規范程度與經營團隊管理能力水平較高。（2）從“租賃負債”與“長期應付款”金額可以看出A 公司固定資產多數源于自建、自購、經營租賃，而不涉及融資租賃固定資產（2020—2021 年）。公司沒有通過不當操作將經營租賃的固定資產計入長期應付款中已達到減少費用、虛構資產目的，長期應付款真實性有所保證。據報表附注信息顯示企業預計負債全部為基于銷售量以及過往維修程度及退換記錄而作出的保用金額預計，是企業從事正常經濟活動所必須發生的，其金額大小可控且向外界傳遞正向信息，因此“預計負債”質量較高。此外，A 公司2021年還保有了一定規模的“遞延所得稅負債”，這也在一定程度說明公司處于較為良好的稅務環境中。

表6 非流動負債變動情況表（單位：億元）

圖2 A公司2017—2021年長期借款利率水平圖

（三）所有者權益質量分析

接下來，我們將從A公司所有者權益內各項目及變動情況分析該公司的所有者權益質量。所有者權益變動情況表、資本公積內部結構及變動情況如表7、表8所示。

表7 所有者權益變動情況表（單位：億元）

表8 資本公積內部結構及變動情況表（單位：億元）

1.所有者權益內部各項目的質量分析。（1）資本公積質量分析。從表7中數據可知，A公司2021年資本公積的總體規模比2020 年有了巨大提升；表8中的數據顯示A公司的資本公積主要組成部分為“股本溢價”，只有極少部分為“其他資本公積”，這表明股東對企業未來發展有良好預期與較強信心。（2）其他綜合收益質量信息。在表7的合并報表數據中，本文發現集團有一定數額的其他綜合收益虧損，盡管其并不產生真實財務后果，但連續兩年的虧損很可能在未來對企業經營業績與利潤帶來一定壓力。在母公司報表中，其他綜合收益由負轉正，且形成了一定規模，這可能是因為母公司資產管理水平提高導致的。（3）投入資本與留存收益的質量分析。從圖3 的所有者權益內部結構圖上，本文發現在母公司報表中，其過去五年的資本公積始終占據絕大部分，公司自有資金多源于股東投入資本，相比之下，公司內源融資稍遜一籌。但從合并報表的數據中我們可以看到，除去大規模融資的2021 年，集團投入資本與留存收益幾乎不分伯仲，反映出集團、子公司資金來源充足，且自我發展與自身積累能力較強。同時也可以據此及其資產結構推斷出，母公司為“生產經營與投資并重”型企業，甚至投資性質大于生產經營性質。

圖3 所有者權益內部結構圖

2.所有者權益變動的質量分析。（1）“輸血性”和“盈利性”變化的質量分析。所有者權益變動主要由投資者投入和內源融資兩種方式引起，前者引起的所有者權益變動為“輸血性”變化，而后者引起的所有者權益變動則為“盈利性”變化。“盈利性”變化是由企業適配戰略行動與優良業績產生的，因此相比于“輸血性”變化，“盈利性”變化反映出企業較高盈利質量與較好發展前景。過去5年A公司所有者權益變動主要由資本公積變動引起，這種“輸血性”變化雖會導致企業資產增加，但因此而增加的資產盈利性是不確定的。（2）股利分配的質量分析。如果企業采用現金進行股利的分配，則在一定程度上可以反映出企業的利潤質量、現金流量狀況和發展預期，這是因為經營狀況波動大的企業其現金股利分配政策難以維持穩定，利潤質量差、發展前景不明朗、沒有穩定現金流的企業也往往難以考慮大規模的現金股利分配。根據A公司未分配利潤及東方財富網汽車整車行業數據，筆者分析認為：首先，A公司近幾年現金分紅規模一直呈現比較穩定的趨勢，表明公司盈利水平較為平穩，有穩定的現金流支撐現金股利政策，同時公司一直持續增長的未分配利潤水平，也從另一個側面反映出企業在穩定的現金股利水平下，正在積極調整籌資來源結構，不斷發揮內源融資的作用，以滿足未來擴大投資的資金需求。其次，通過與行業公司對比，發現A公司現金股利派發規模處于中流水平、規模變動更為穩健且具有一定持續性。造成這一現象的原因可能有：公司間的規模與代理成本（呂長江和王克敏，1999）[25]、大股東傾向（李禮等，2006）[26]、高管個人特征因素（賈洪文和孟莉莉，2019）[27]、財務柔性（趙瑞杰和吳朝陽，2017）[28]、治理結構（胡曲應，2017）[29]、資本結構（魏瑋和周曉博，2014）[30]等因素差異等。

（四）資本結構質量分析

1.期限結構協調性。資產負債表左側按周轉性及回報周期性將資產劃分為流動資產與非流動資產，而資產負債表右側則按償還期限將負債與權益劃分為短期資金與長期、永久性資金。由于資產回報周期與資金償還期限、償還成本存在差異，因此，公司往往會達成資產與資本結構期限結構的一致以降低變現壓力與資本成本。如表9所示，公司主要的流動資產變動額度占所列資產變動額度的65.43%，主要非流動資產變動額度占34.57%。同時，在反映資金來源增加的項目中，主要流動負債變動額度占比65.53%，而永久性資本變動占比34.47%。由此可見，A 公司資本與資產期限結構具有很強的協調性。

表9 期限結構科目分析表（單位：億元）

2.資金需求的財務彈性。集團雖是會計主體，但不是法律主體，籌資融資及債務償還等業務仍是各母、子公司自負，因此本文僅對母公司進行財務彈性分析。從圖4母公司資產負債率走勢圖可見：第一，從歷史趨勢看，公司資本結構近年來呈下降趨勢，反映出企業實施了一定的去杠桿戰略；第二，從指標數值看，過去7年中，資產負債率多處于可以接受的范圍內，尤其在2021 年進行權益融資后，公司資本結構大幅調整，呈現出較低的資產負債率，這大大降低了公司財務風險，使公司財務彈性呈現優良狀態。

圖4 母公司資產負債率走勢圖

3.控制權結構與治理結構合理性分析。在籌資決策中，資本結構的選擇固然要看資本成本，但關鍵因素在于公司對財務風險的把控以及控制權結構的穩定性，這是因為高財務風險會提高企業發生財務困境的可能性；過度股權融資又可能會導致大股東股權的稀釋，股權不集中又會帶來控制權結構不穩定，而不穩定的控制權則會影響到公司未來一系列經營行為和重大決策，因此說資本結構的不斷優化不僅有助于公司治理結構的和諧，并且也是公司可持續發展的根本保障和強大動力。

A 公司從2011 年至2021 年10 年間，其主要融資方式為舉債融資，且短期借款與長期借款占到籌資規模55%～60%、債權人與股東占比長期維持著較為均衡關系、權益融資資本一直保有相當規模、股權結構比較集中等，這些數據背后不僅折射出該公司有較強的舉債融資能力以及把控財務風險的能力，而且也表明公司具有穩定的控制權結構和和諧的公司治理結構。

4.資本引入戰略的質量分析。從前文分析可知，A母公司的發展戰略中投資性質大于生產經營性質，因此本文主要對母公司的資本引入戰略進行質量分析。根據A 母公司2016—2021 年資本來源結構圖（圖5），分析了A公司過去6年資本引入戰略，發現A母公司為舉債和股東雙驅動并重型企業，這會產生如下效應：（1）金融負債與股東資本相對均勢，平衡了還款壓力與資本成本間的關系。（2）有利于維持良好融資環境，同時厚實的股東資本也抑制了財務風險上升。（3）擁有多樣化融資渠道，保證資金充足，利于支持裙帶企業的發展。此外，本文又結合資產負債表中投資性資產與經營性資產對比，揭示出A母公司盡管具有一定規模的自有經營業務，但其更多是承擔對子公司的投資任務。

圖5 母公司資本來源結構圖

結論

通過對A 公司2020—2021 年公司財務報表分析，本文對A公司資本結構質量進行了較深入的研判，得出以下結論：首先，從具體項目質量看，流動負債質量折射出公司日漸提高的市場地位、較好的商業信譽、較強的議價能力和短期償債能力以及持續提升的經營業績能力等；非流動負債質量反映了公司財務杠桿效應發揮較充分、具備較高的財務決策水平和籌措資金的能力、財務彈性大、公司處于有利的融資與稅務環境等；所有者權益質量揭示出股東對公司未來發展的良好預期和信心、股權結構穩定、企業利潤質量較高、不斷提高的資本自我積累能力以及穩健的財務規劃等。其次，從總體上看，A公司資本結構質量良好，從資本結構的質量分析中反映出企業開拓型戰略規劃、良好的經營管理與財務決策水平、較高的財務風險的管控能力、穩定的控制權結構以及和諧的公司治理結構等非財務因素。總之，資本結構是企業管理中不可回避的議題，其是企業戰略的財務支撐，也是企業歷史經營水平與財務規劃的縮影，因此系統合理的資本結構質量分析對研判公司的整體發展情況頗為重要。