雙積分政策對新能源車企商業信用行為的影響分析

劉娟戚振飛

（合肥工業大學管理學院 安徽 合肥 230009）

一、引言

近年來，大眾對于使用清潔能源、能有效減輕環境污染的新能源汽車的需求大幅增加。我國自2014年開始醞釀，并于2018 年正式實施了雙積分政策，即“新能源車企平均燃料消耗（CAFCC）和新能源汽車積分信用監管（NEVC）”（詳見圖1）。該政策旨在促進新能源車企的研發創新，加快新能源汽車的應用發展，實現環境與社會發展的和諧統一。但有研究發現政府的技術補貼容易使新能源車企產生依賴，一些企業甚至存在騙補行為，并不總是促進其研發創新（阮夏麗和劉芹，2020；熊勇清和劉徽，2022；Jiang 等，2018）。因此亟需以碳規制政策逐步規范新能源汽車產業的良性創新發展。

圖1 雙積分政策圖解

雙積分政策旨在加快對新能源汽車的推廣和應用，將影響汽車制造商未來的發展方向（周鐘和申露，2021；Cheng等，2021；He等，2021）；同時該政策也是對補貼退坡政策的補充，減少了企業的外部流動性支持。流動性資金對企業的新產品開發和創新，尤其是新能源汽車的技術研發起著至關重要的作用（張力菠，2009；Li 等，2012）。面對短期資金短缺，融資成為一種有效的選擇。商業信用融資得益于其融資速度和靈活性已逐漸得到普及（王京濱等，2022；McGuinness等，2018）。

盡管商業信用在企業的商業活動中尤為重要，但目前關于雙積分政策對新能源車企商業信用影響問題的研究較少，現有的政策研究主要集中在汽車企業生產方式的選擇、政府補貼以及政策實施后新能源汽車的市場發展等方面（劉春玲等，2022；趙丹等，2022）。本文對碳規制政策對新能源車企商業信用的影響進行了針對性的探討，運用廣泛用于評價政策效應的雙重差分模型，從供給和需求兩個維度來考察企業的商業信用問題，包括企業的商業信用供給水平（ARTD）和融資需求水平（APTD），實證檢驗了雙積分政策對ARTD 和APTD 的影響。此外，雙積分政策主要是為了促進新能源汽車的研發創新和應用發展，減少碳排放，這必然會使相應的車企加大對新能源汽車的研發創新投入（Li 等，2019）。考慮到研發投入需要大量資金投入以及其他物力、人力資源，對企業的商業信用也會產生一定影響，因此本文將研發投入作為調節變量考察了其如何調節雙積分政策與兩種信用問題之間的關系。最后，探討了不同企業特征下該政策效應的變化，考慮了多種可能影響研究結果的因素，補充了研究內容。

二、文獻綜述與假設提出

（一）雙積分政策與商業信用融資

外部政策的變化在一定程度上會影響企業的財務活動。Zhang 等（2021）研究發現綠色信貸政策（GCP）對“兩高”企業的短期融資行為產生了激勵，但對長期融資具有懲罰作用。商業信用因其籌資速度快、彈性大的特點，在社會信用中發揮的作用日益凸顯。王京濱等（2022）發現商業信用融資通過影響企業融資約束和庫存持有對企業風險具有負作用。張玉蘭等（2021）證實了在其他條件一定的情況下，商業信用對融資約束與財務績效之間的關系呈倒U型調節作用。目前關于雙積分政策對新能源車企商業信用融資問題的探討較少，對該政策的研究主要集中在新能源車企的最優生產決策選擇及其對市場應用的影響等方面（劉春玲等，2022；趙丹等，2022）。對新能源汽車產業而言，雙積分政策減少了其外部流動性供給，且新能源車企面臨雙重積分考驗，更容易陷入融資困境，尤其是對高新技術企業來說（Zhang，2020）。商業信用作為企業內部流動性供給緩解了融資困境。因此本文提出以下假設：

假設1a：雙積分政策顯著減少了新能源車企的商業信用供給，加快了企業的資金回款能力。

假設1b：雙積分政策顯著提高了新能源車企的商業信用融資水平。

（二）研發投入的調節作用

雙積分政策旨在推動新能源車企加大對新能源汽車的研發投入，加速汽車產業綠色轉型升級。然而企業的技術研發活動周期長、所需資源多，當更多的資源投入到研發活動中時，企業可能會面臨資金困境。具有較強研發能力的企業可以通過自身實力在供應鏈中獲得較高的議價權，具有一定的競爭優勢。Mateut，Chevatrakul（2018）發現議價能力越強的企業獲得的貿易信用越高，研發能力較弱的企業可能會提供更多的商業信貸，緩解融資困境。因此，本文引入研發投資作為調節變量，提出以下假設：

假設2：雙積分政策對研發水平高的新能源車企縮短商業信貸供給周期不顯著；研發投入對新能源車企提高商業信用融資水平具有負向調節作用。

（三）企業特征的政策效應

1.融資約束。融資約束是指企業在融資時受到的限制，不同企業的融資約束存在較大差異，對商業信用的供給和需求也不相同。商業信用主要為企業提供融資價值，融資企業可以通過延長應付賬款期限緩解資金的暫時性短缺。Khan（2021）發現財務受限的中小企業更有可能遇到流動性和現金流問題，也更有可能遇到信用風險增加。信用受限的企業更有可能使用替代融資來源，例如貿易信貸等。倘若面臨延期付款，高融資約束的企業可能會因此面臨巨大的財務風險。因此本文提出以下假設：

假設3：雙積分政策顯著縮短了融資約束較強的車企的商業信用供給和信用需求期限。

2.盈利能力效應。盈利能力在一定程度上會影響企業提供商業信用供給的意愿和對信用的融資需求。Dary and James（2019）研究發現貿易信貸投資對企業盈利能力具有顯著正效應。信貸投資會影響企業的盈利能力，反過來，盈利能力也可能會影響企業的商業信用。因此本文提出以下假設：

假設4：雙積分政策對盈利能力弱的車企縮短商業信用供給期限的效果比盈利能力強的車企更顯著；對盈利能力強的車企降低商業信用融資水平的效果比盈利能力弱的車企更顯著。

3.企業規模效應。通常來說，規模較大的企業在生產經營供應鏈中擁有較多話語權，具有較高的議價能力，對商業信用行為的影響效果更明顯。Lawrenz and Oberndorfer（2018）發現與大企業相比，中小企業在危機期間無法通過貿易信貸來彌補銀行融資的減少。在金融危機期間，企業規模在融資模式中起著重要作用。因此本文提出以下假設：

假設5：雙積分政策對規模大的車企提高商業信用供給和融資水平比規模小的車企更顯著。

（四）企業異質性

與其他類型企業相比，國有企業在商業信用方面具有優勢。Wang等（2019）調查顯示隨著時間不斷延長，國有企業和非國有企業的信貸大幅增加，非國有企業更多依賴貿易信貸融資。因此本文以企業性質進行異質性檢驗，考察雙積分政策對企業商業信用的不同影響并提出以下假設：

假設6：與非國有企業相比，雙積分政策對國有企業的影響效應更顯著。

綜上所述，本文的主要框架模型如下頁圖2所示。

圖2 研究主要框架

三、研究設計

（一）研究方法

本文主要研究外部政策變化產生的外在沖擊性對上市公司商業信用融資的影響，不僅要考慮新能源車企之間對應指標的差異，還要控制其與其他企業的差異。與傳統的政策效果評價模型相比，差分法（DID）模型通過比較實驗組和對照組在政策實施前后的差異反映政策效果，是一種有效的政策效果估計方法。雙積分政策的實施包含不同階段及不同實施對象，符合準自然實驗特征，因此可以用于雙重差分模型。如表1所示。

表1 雙重差分模型理論

（二）樣本選擇和數據來源

考慮到政策醞釀期及數據的可得性，本文以雙積分政策開始醞釀時間2014年為切入點，樣本時間選擇為2011—2019 年，共9 年數據。以A 股市場新能源汽車上市公司為基礎樣本，共14 家（詳見表2）。其中新能源乘用車車企為現階段雙積分政策的直接實施對象，共9家，商用車車企為現階段雙積分政策的潛在影響對象，共5 家，共計1 260 個觀測值。本文的數據來自Wind 數據庫和國泰安數據庫（CSMAR），部分變量指標來自上市公司2010—2019年年報。

表2 樣本選擇

（三）模型設計和變量定義

1.模型設計。大量實證研究表明DID模型可以用來估計政策執行的效果（Pan 等，2020；Qi 等，2021）。因此本文構建雙重差分模型（DID）來檢驗雙積分政策對新能源車企商業信用行為的影響，具體模型如下：

式（1）中，Yit表示被解釋變量，包括商業信用供給期限和商業信用融資需求水平。Time取值為0或1，分別表示雙積分政策影響前后；Treated 表示實驗組與對照組，即受到雙積分政策直接影響的新能源乘用車車企與潛在影響的商業車車企，分別取值為1 或0；Did 為Time 與Treated 的交乘項，表示雙積分政策效果；Moderator 為相關調節變量，Control表示一組控制變量。i表示不同的新能源車企，t表示不同年份。β1控制時間對實驗組與對照組產生的影響，β2控制實驗組與對照組之間的差異，β3反映雙積分政策對新能源車企商業信用的政策效果系數。εit表示隨機誤差項。

式（2）中，M*Did 項為調節變量與政策效應的交乘項，表示加入調節變量后雙積分政策對商業信用的政策效應變化，其他項定義與式（1）相同。

式（3）中，W表示融資約束、盈利能力和新能源車企的企業規模，取值為0或1。Qit表示雙積分政策分別在融資約束、盈利能力和企業規模條件下對被解釋變量的影響。在分組測試中，當三個指標都處于高位時，W 值設為1。相反，當三個指標都處于較低水平時，W值設為0。其他項定義與式（1）相同。

2.變量定義。（1）被解釋變量。商業信用供給期限（ARTD）通過上市公司的應收賬款周轉天數指標衡量，商業信用融資需求水平（APTD）通過應付賬款周轉天數指標衡量。（2）解釋變量。選擇樣本差異與時間變量的交乘項（DID）作為被解釋變量，衡量雙積分政策的政策效應。交乘項為1 表示實驗組，為0 表示對照組。i 為1 表示新能源乘用車車企（實驗組），0 表示商用車車企（對照組）；t 表示政策醞釀期的時間點，取值為1 或0，分別表示政策影響前（2011—2013 年）和政策影響后（2014—2019 年）。（3）調節變量。選取研發投入RD 作為調節變量，主要是考慮到雙積分政策實施后，新能源車企將面臨燃油汽車和新能源汽車的雙重積分考核，需要投入較多的研發力量。由于企業的研發活動技術要求較高、所需資源多，研發投入的力度在一定程度上會影響企業的資金運轉，進而影響新能源汽車產業鏈上的商業信用融資等問題。（4）控制變量。雙積分政策在開始醞釀之后，表明新能源汽車產業的政府補助政策逐漸退坡，因此控制所有樣本的政府補助（SUB）指標，以減少政府補助指標對實驗結果的影響。在企業財務層面，控制了資產負債率（LEV）以及第一大股東持股比率（SRLS）指標。具體定義見下頁表3。

表3 變量定義

四、實證結果分析

（一）描述性統計

由表4 可以看出，在新能源乘用車車企與商用車車企中，商業信用供給水平的最大值為606.126 天，最小值為0.346天；而商業信用需求水平的最大值為250.804天，最小值為36.028天。總體來看，商業信用供給期限遠大于商業信用需求期限，兩者差距較大，說明新能源車企所提供的商業信用期限遠大于其融資的期限。

表4 描述性統計

（二）雙積分政策的回歸結果

由表5可知，ARTD的政策效應系數顯著，政策制定后，新能源車企的商業信貸供給周期分別顯著縮短了112.699天和111.023天。這表明該政策對縮短新能源車企應收賬款周轉天數有一定作用，使其商業信貸供應水平大幅下降，加快了新能源車企的資金籌集速度，促進了資金整合，提高了資金運用效率，以應對外部政策對企業的影響，假設1a得到了明顯的支持。第5 欄中政策系數顯著降低，說明雙積分政策在計劃實施后并沒有顯著擴大新能源車企的商業信貸需求。這可能是因為在研發活動的早期階段，新能源車企仍有較多的資金支持，商業信貸融資成本較高，信貸融資需求并沒有顯著增加。假設1b不被支持。

表5 雙積分政策對ARTD和APTD的回歸結果

（三）研發投入的調節效應

在表6中，加入調節變量后，商業信用供給和商業信用融資需求的政策效應系數顯著為正。這說明新能源車企的研發投入越多，雙積分政策提高其商業信用供給和信用融資水平越顯著。研發投入更多的車企自身實力較強，擁有更多的資金和資源，能夠給研發投入較少的車企提供商業信用以緩解因外部政策變化產生的流動性沖擊。這進一步說明在新能源汽車生態鏈中，融資互惠和合作共贏進一步成為可持續產業鏈創新的重要方式。新能源汽車的可持續產業鏈創新需要所有參與成員以系統觀為基礎，強調和諧共生、互利共贏，任何成員的融資困境都可能成為可持續產業鏈出現問題的風險點。從另一角度表明，研發水平越高的車企獲取商業信用的能力也越強，在市場發展中具有一定的競爭優勢。

表6 研發投入的調節作用

而政策效應與研發投入的交乘項系數均顯著為負，說明調節變量研發投入對政策效應具有顯著的負向調節作用。這說明和商用車車企相比，研發投入越多的新能源乘用車車企，雙積分政策顯著縮短了其應收賬款周轉天數的延長天數。這可能是因為雙積分政策提出后，新能源車企面臨雙重積分考驗，自身所需資源較多，對其他企業提供的商業信用供給也有所減少，以提高企業的資金周轉速度，增強企業的營運能力。這和Lei 等（2021）的發現一致，即一家公司的違約增加了另一家公司陷入困境的可能性，面臨更大信用傳染風險的公司隨后的經營業績較弱。假設2得到顯著支持。

（四）分組檢驗

1.融資約束分組檢驗。表7顯示了雙積分政策效果因企業融資約束不同而發生的改變，雙積分政策效應均為負，顯著降低了其商業信用供給和融資水平。融資約束較強的車企向外部融資較為困難，為了維持自身經營活動的正常運轉，會相應減少對其他企業的流動性供給，降低商業信用違約風險。但其ARTD縮短幅度小于雙積分政策的影響幅度，說明融資約束較強的車企適當延長了其商業信用供給期限。這可能是因為融資約束較強的車企為了緩解自身的融資困境，為減少客戶流失而延長了應收賬款付款期限，借用商業信用來獲取流動性，同時也將自身暴露在資金流動性風險之中。APTD的縮短幅度顯著小于政策影響的平均水平，表明雙積分政策對APTD 的影響隨融資約束的強度而加強，融資約束較高的車企對商業信用融資的需求也較高，對其依賴性增強。

表7 融資約束的分組檢驗效果

對于融資約束較小的車企，雙積分政策顯著提高了其商業信用供給和融資水平。這可能是因為融資約束較小的車企有更多的融資來源和渠道，能夠獲得更多的融資資金，有充足的資金和資源，能夠保障企業自身的正常運營，同時這些車企也會相應提高對其他企業的商業信用供給水平以贏得更多的客戶資源、提高市場占有率。

2.盈利能力檢驗。表8顯示了不同盈利能力下政策效果的不同。無論是盈利能力強還是盈利能力較弱的車企，雙積分政策均顯著縮短了商業信用供給期限和需求期限。其中盈利能力較強的車企縮短商業信用供給的幅度比盈利能力弱的車企更小，顯著低于雙積分政策的影響系數。對于商業信用融資需求，雙積分政策對盈利能力較弱的車企降低其融資需求水平的幅度更小。說明盈利能力較弱的車企在面臨雙積分政策的積分考核時，需要更多的外部商業信用融資來支撐其進行研發活動所需要投入的大量資源。因此盈利能力較弱的車企提高了其商業信用融資水平。然而盈利能力強的車企對商業信貸融資的依賴較少。

表8 盈利能力的分組檢驗

3.企業規模分組檢驗。表9顯示了雙積分政策效應如何因企業規模不同而發生改變。在企業規模較大的組別中，商業信用供給和融資水平的政策效應均顯著為正。雙積分政策醞釀及實施后，車企面臨雙積分考驗及企業發展方向的調整，規模較大的企業通常擁有更多的話語權和更高的議價能力，因此能夠提供更多的商業信用供給和流動性支持，以緩解其他車企暫時面臨的困境，同時也會促進商業信用供給方的資源配置，提高企業資源的使用效率。這也從另一個角度說明新能源汽車可持續供應鏈創新的和諧共生、協調發展。與此同時，規模較大的車企往往能力較強、信譽較好，因此能獲得更多供應商的信賴，獲得更多的商業信用。在規模較小的新能源車企中，雙積分政策顯著降低了其商業信用供給水平，降低商業信用融資水平對其并沒有顯著影響。規模較小的車企在面臨研發投入需求時，需要減少其提供的商業信用供給來加速企業資金回籠，降低信用違約給企業帶來的風險，保障企業正常的營運能力。

表9 企業規模的分組檢驗結果

4.企業異質性分析。下頁表10 顯示了雙積分政策如何因企業異質性不同而發生改變。在雙積分政策的影響下，國有企業的應收賬款周轉天數顯著縮短。這表明國有企業在面對外部政策的沖擊性時更具有引導性，更積極主動縮短商業信用供給期限，調動企業運營資金，減少因外部政策變化引起的資金鏈斷裂風險。雙積分政策顯著降低了非國有企業的商業信用融資水平，這可能是因為在面臨外部政策的變化時，非國有企業由于各方面較國有企業弱，更容易面臨融資困境。為了降低商業信用融資的成本和風險，其做出了減少信用融資需求的信貸決策。然而國有企業能夠獲得更多的商業信用融資，在占用應付賬款融資方面更為突出。

表10 企業異質性檢驗

五、穩健性檢驗

為了確認之前回歸結果的穩健性，本文進行了進一步的穩健性檢驗，包括平行趨勢分析、指標替代法和添加其他控制變量。

（一）平行趨勢分析和方差膨脹因子

從表11 中可以看出，商業信用供給期限（ARTD）在雙積分政策醞釀期之前及當期均不顯著，而在政策醞釀及正式實施之后階段呈現顯著縮短現象，企業的應收賬款回轉速度加快，縮小了資金被占用給企業帶來的財務風險，且醞釀期之后的兩年比正式實施雙積分政策（2018）后的兩年效果更顯著。而商業信用需求期限（APTD）在政策醞釀期之前及醞釀初期均不顯著，在政策實施階段之后開始顯著，表明政策對商業信用需求期限的效應具有一定的滯后性，因此通過了平行趨勢檢驗。其中ARTD 與變量研發投入、融資約束和盈利能力之間的相關系數分別為-0.477（p＜0.01）、0.332（p＜0.01）、-0.148（p＜0.1），APTD 與變量之間的相關系數分別為-0.412（p＜0.01）、0.491（p＜0.01）、-0.319（p＜0.01）。ARTD 與控制變量LEV、政府補助SUBS的相關系數分別為0.0860、-0.0220，APTD 與控制變量LEV、政府補助SUBS 的相關系數分別為0.366（p＜0.01）、0.167（p＜0.1），其他變量之間均不存在高度的相關性，且變量之間的方差膨脹因子均不超過上限值10，說明不存在多重共線性影響。

表11 平行趨勢檢驗

（二）替換變量

為了增強研究結果的可信度，本文通過替換變量的方法進一步檢驗雙積分政策的影響效應。分別選取企業凈利潤NM和營業利潤率OIS兩個變量作為新的被解釋變量，控制變量保持不變，進行回歸分析，如表12 所示。實證結果顯示雙積分政策顯著提高了新能源車企的財務績效，穩健性檢驗結果與之前回歸結果基本一致，本文研究結果具有一定可靠性。

表12 替換變量檢驗

（三）增加其他控制變量

考慮到可能存在其他變量影響本文的研究結果，故增加總資產周轉率和營業收入作為控制變量，對新能源乘用車車企的商業信用供給和融資水平進行進一步的回歸分析，如表13所示。實證結果顯示，ARTD和APTD均顯著為負，說明在加入相關控制變量之后，雙積分政策對新能源乘用車車企的商業信用供給和商業信用融資水平具有顯著的降低作用，與前文結果基本一致，本文研究結果具有一定的可靠性。

表13 增加其他控制變量檢驗

六、結論

資金是促進企業創新發展、提供金融支持的重要動力之一。當企業面臨資金短缺的困境時，更容易陷入流動性風險。在外部融資受限的情況下，企業間的商業信貸融資發揮著越來越重要的作用。然而，商業信貸的供求水平更有可能受到外部政策變化的影響。近年來，新能源汽車逐漸被公眾所了解和認可，各國積極出臺各種扶持政策促進其研發創新和應用推廣。但是，各國普遍采用的政府補貼政策是不可持續的。在此背景下，我國推出了雙積分政策來推動新能源汽車的發展，但其與新能源車企商業信用問題的關系尚不明確。本文以我國正在實施的雙積分政策為基礎，考慮企業異質性，考察政策引起的外部流動性沖擊對新能源車企商業信貸的影響。主要結論如下：（1）2014 年雙積分政策在醞釀期就已經對新能源車企的商業信用提前釋放了信號。受到政策直接影響的新能源乘用車已經提前調整了企業發展方向，加大對新能源汽車的研發技術創新并顯著降低了其商業信用供給水平，加速了資金回款速度。與商用車相比，雙積分政策在醞釀期之后未使新能源乘用車車企的商業信用融資需求出現明顯擴大。（2）研發投入對新能源車企提高商業信用融資水平具有負向調節作用。在調節變量的作用下，雙積分政策未顯著降低高研發水平的商業信用供給水平。從另一角度說明了新能源汽車產業鏈之間的和諧共生和可持續創新。（3）政策效果隨企業的融資約束強度而不同，雙積分政策顯著降低了融資約束較強車企的商業信用供給和信用融資水平。盈利能力較強的車企縮短商業信用供給的幅度比盈利能力弱的車企更小，盈利能力較弱的車企降低其融資需求水平的幅度更小。（4）規模較大的車企能夠提供更多的商業信用供給和流動性支持，獲取更多的市場資源。雙積分政策對國有企業在面臨外部流動性沖擊時調動資金周轉的效應更明顯，非國有企業降低商業信用融資需求水平的幅度更大。

本文的研究結果表明，外部政策的變化顯著影響著新能源車企的商業信貸行為，其影響因企業異質性發生變化。這種影響在產業鏈環境中更為明顯，促使產業鏈的參與成員從系統的角度關注整個產業的協調發展。適當地提供商業信貸，可以緩解其他成員的融資約束困境，降低新能源汽車產業鏈的資金鏈斷裂風險，為新能源車企的研發提供一定的資金保障。這在一定程度上能夠維持產業鏈的正常運行，促進新能源汽車的創新和應用。此外，也可以為企業自身帶來更多的客戶資源，提高企業績效。然而，商業信貸的過度供給可能會導致企業資源的占用、壞賬準備增加、信用違約風險，最終給企業的生產經營帶來負面影響，因此，要正確認識商業信用的“雙刃劍”效應。新能源車企不僅要考慮外部政策對企業商業活動的影響，并隨時進行相應調整，還要注意自身的流動性，特別是要密切關注自身應收賬款的質量，對于長期無法收回的商業信用供給，應及時采取相應解決措施，降低流動性風險。只有綜合企業經營發展的內外部環境，才能做出更加正確的商業信用決策。