短期關注雙節潛在提振機會長視角聚焦博彩股確定性及發展趨勢

葉文輝

恰逢中秋國慶雙節來臨之際，高盛發表報告稱，營運商對國慶假期旅游及博彩需求感到樂觀，其中銀河娛樂及美高梅中國表示，黃金周客房超過九成已訂滿。盡管去年底以來博彩行業經營及股價均有所恢復，但目前銀河娛樂、金沙中國的股價大概只有歷史高點的六至七成，永利澳門、美高梅中國更是只有歷史高點的三至四成，價差效應下或許還蘊含著較大的投資機會。

隨著去年底社會面的“再開放”，博彩企業隨眾多出行鏈企業大幅反彈；去年11月至今，美高梅中國、永利澳門、金沙中國、新濠國際發展、銀河娛樂、澳博控股分別反彈229%、151%、83%、50%、43%、25%。

從基本面數據來看，以華住集團為代表的酒店企業上半年RevPAR（平均可出租客房收入）已恢復至2019年水平的121%，而民航暑期運輸旅客也達到了2019年同期的107.4%。對比來看，中國澳門8月博彩毛收入僅恢復至2019年同期的70.9%，訪澳旅客為2019年同期的88.9%，整體恢復仍在途中，如果中秋國慶期間客流表現超預期，將積極提振六大博彩股的短期走勢。

不過中長期看，博彩業投資所面臨的不確定性正在增加。從1847年澳門政府頒布法令宣布賭博合法化至今，澳門博彩業已有近200年歷史，澳門與博彩可謂“相伴相生”。從博彩毛收入來看，該指標在2011年時曾占中國澳門GDP的91%，即便是疫情前的2019年也仍達65%，貢獻了當地近8成的財政收入。

從時間軸看，2014年以前是博彩企業最滋潤的時刻。一方面監管環境寬松；另一方面享受了大量內地客流的注入，像銀河娛樂從2004年至2014年間出現了超百倍的漲幅。

爾后行業進入“磕磕絆絆”的艱難發展期：先是2014年反腐導致客流大幅下滑，隨后在恢復過程中又碰到了2018年收緊資本管制，行業沒有辦法如白酒行業般從坑中爬出。然后在近幾年疫情沖擊下，“客流銳減”+“重資產運營”的沖擊又讓公司“大失血”。

不過真正對博彩企業長期投資影響深遠的可能是2021年橫琴澳門一體化政策的出臺，這代表政府著手淡化中國澳門長期以來對博彩的過度依賴。正是在這樣的背景下，《娛樂場幸運博彩經營法律制度》（簡稱“新博彩法”）于去年正式出臺。新博彩法將牌照期限從之前的20年縮短至10年，目前難以判斷的是10年后的行業格局。

如果屆時中國澳門產業結構大幅改善，那么博彩作為一個較為負外部性的行業，發展很可能會受到抑制，屆時牌照數量或增加、博彩稅稅率也可能進一步提升。當然，中國澳門產業的轉型也不是一蹴而就的，而且博彩企業也在積極應對，都在轉型綜合旅游度假村，如果能轉型成功將是涅槃重生——估值水平上臺階。另外從需求角度看，國內人均博彩支出在全世界范圍內還較低，未來娛樂消費方面需求存在提升空間。

鑒于遠期發展的不確定性，目前更容易定價的是未來10年內的現金流。因此在博彩企業的投資選擇中，一方面要考慮現階段資產負債表的健康度；另一方面還應結合行業發展趨勢進行判斷。

首先在資產負債表方面，近3年的疫情洗禮著實讓重資產運營的博彩企業“大失血”，出現資不抵債（即所有者權益為負）的情形并非個例，像金沙中國、永利澳門、美高梅中國截至今年中報的股東權益分別為-5.26億美元、-169.66億港元、-31.62億港元。其中金沙中國從今年的盈利一致預期來看應該能完成資產負債表的修復，但永利澳門和美高梅中國仍需要數年時間，這可能也是兩家公司股價仍只有歷史高點三至四成的原因。目前，在四大博彩企業中，銀河娛樂的資產負債表情況是最好的，即便近3年行業如此艱難，該公司截至中報的資產負債率仍維持在18%的低位，抵御外部風險的能力更強。

其次要留意貴賓業務占比。澳門博彩業務大體分為貴賓廳、中場、角子機三類，此前貴賓廳業務面向VIP客戶，多由中介公司承包并負責組織客源、提供信貸等。以往貴賓業務是博彩企業重要的收入來源，像2017年銀河娛樂跟永利澳門的貴賓收入貢獻了5成營收。但是，貴賓業務也客觀為洗錢、跨境資本流通以及博彩稅的抽逃提供了便利，因此也越來越受到監管層的注意。隨著新博彩法對貴賓-中介業務的監管升級，博彩企業亟需用中場業務來承接貴賓業務的下滑，相對而言中場營收占比較高的金沙中國，在貴賓轉型過程中所面臨的壓力要更小一些。

數據來源：Wind

再次要重點關注非博彩業務占比。參考全球博彩業發展歷程，大體上是由弱監管、高VIP比例、低成本項目，逐步往嚴監管、高中場/高非博彩比例、高成本項目發展，后者典型是美國的拉斯維加斯。中國澳門的博彩業經過數百年發展后，目前也在向拉斯維加斯的方向發展，博彩企業也在抓住轉型綜合旅游度假村的機遇。

我們從各家博彩企業的財報能看出，購物、餐飲、零售、渡輪、旅游、酒店等非博彩業務，正成為各大企業重點拓張的方向，目前非博彩業務營收占比最高的是銀河娛樂和金沙中國，2022年分別占營業收入的42%、41%，2019年則分別占營業收入的16%、20%。不過，考慮到銀河娛樂的非博彩業務中有相當比例是老本行建材業務，因此從這點來講，金沙中國的非博彩業務發展明顯更勝一籌。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）