新股融券做空的幾個問題探討

胡東輝

新股上市首日高開低走，然后股價天天走低，從最高價61元跌下來幾乎被腰斬，這樣的新股走勢屢見不鮮，也沒有掀起什么波瀾。不過最近某股卻因此引來軒然大波，因為上市首日大量融券做空的股票來自其高管和核心員工在IPO時戰略配售的資管計劃，一時間群情激憤，認為公司高管上市首日大規模做空自家股票，賺得盆滿缽滿，讓二級市場投資者巨虧，因此要求證監會立案調查。證監會調查后，結論是沒有違規之處，至于市場對相關融券規定是否合理的意見，需要再進一步論證評估。

現在回過頭來看這件事，市場各方的反應其實都存在問題。

先看市場人士的討伐之聲，很多是缺乏證券專業常識的，很多人沒搞懂融券是怎么回事，就一口咬定是公司高管和核心員工在做空自家股票，他們根據股價從61元跌到33元的走勢，看到有了近一倍的差價，就認定公司高管賺得盆滿缽滿。其實融券的出借方賺取的是固定的出借費用，不可能賺取二級市場的差價，如果連這個常識都沒有，那就沒有發言權。

那么出借方能向借入方收取多少費用呢？有人說是28%。根據證監會的核查，該資管計劃的股票是出借給了證金公司，證金公司是代表國家的，因此可以斷定出借費用是很低的，費率不妨參考融資的利息成本，費率28%顯然是天方夜譚。證金公司轉融券給了13家券商，共有124名投資者依規從這些券商處融券賣出。這13家券商出借轉融券來的股票，收取的費率肯定比證金公司收取的要高，但絕無可能達到28%，否則就是變相的高利貸，就不能說是“依規”了。

那么，該資管計劃有沒有可能和融券借入方私下約定分利呢？也不可能。從操作流程看，該資管計劃是將股票出借給了證金公司，轉融券到借入方手中，中間已經轉了幾道彎，輪不到該資管計劃與借券方暗中勾連。借入方從券商處融券賣出，在約定的期限內還需要買回股票歸還券商，這需要承擔在此期間的市場波動風險，并不是穩賺不賠的，憑什么給該資管計劃分利？況且又不是直接向該資管計劃融券。再說了，如果存在暗中勾連，那就是違規操作了，把一件合規的事操作成違規，誰會這么干？完全不可能的事。

再看公司方面對這件事的表態，這個也確實是存在問題的。本來這件事是完全合規的，公司方面可以大大方方地實話實說，但是公司在上證e互動回應時稱，不存在大股東轉融通出借證券的情況。這就是存心混淆視聽了，因為大股東持有的限售股票是不能融券出借的，在這個時候故意回避資管計劃的股票是否轉融通出借的問題，卻扯上根本沒有可能的大股東轉融通出借證券，有故意誤導之嫌。其實公司完全可以據實說明，該資管計劃的股票依規出借給了證金公司，后面轉融券做空的事不是公司能控制的。

或許有人會問，公司的資管計劃股票不出借給證金公司不行嗎？這事恐怕沒這么簡單。從證監會的答記者問中可以看出，之所以規定參與IPO戰略配售的限售股可以出借股票，讓借入方融券流通做空，主要目的是改善新股上市初期的流動性，抑制股價過度波動。通俗地說，就是新股上市初期都是“偽小盤股”，流通盤過小，容易被非理性炒作，因此需要擴大新股上市初期的流通盤。

站在上市公司的角度，其實并不愿意出借自己的股票被市場拿來做空，誰都知道融券會打壓股價，大股東持有的股票是最多的，當然不愿意為了融券的一點蠅頭小利砸自己的盤。但如果上市公司都不愿意出借自己的股票，那個規定就淪為一紙空文了。事實上，長期以來，融券規模遠遠小于融資規模，就是因為可供融券的股票太少。那個規定主要是針對新股上市初期的，因此出借戰略配售限售股可能已經成為IPO公司的規定操作。

那么過去為什么沒有造成軒然大波呢？原因其實也很簡單，這家公司IPO的戰略投資者只有公司高管和核心員工，沒有其他戰略投資者，那么所謂公司高管做空自家股票的說法就很有沖擊力了，其他IPO公司大都有其他的戰略投資者，他們融券給別人做空給人感官上的沖擊力就小多了。其實新股上市高開低走的不計其數，股價從最高價腰斬的也有很多，但都沒有掀起什么波瀾，這次總算找到口實了，因此市場人士紛紛口誅筆伐。其實，真正需要探討的是那個規定是否合理，是否透明。

過去IPO戰略配售的限售股是不能融券出借流通的，可能是市場過度炒新的倒逼，后來修改了規則，讓IPO戰略配售的限售股可以融券流通，這等于擴大了新股上市初期的流通盤。IPO戰略投資者配售是怎么來的？那是早期針對超級大盤股的，因為新股流通盤子太大，用戰略投資者配售來暫時鎖定一部分流通股，給新股上市初期一個緩沖期。現在這個功能基本上不需要了，反而需要擴大新股上市初期的流通盤來抑制炒新。近期炒新之風再起，有的新股炒作幾近癲狂，令人瞠目結舌，由此可以理解融券做空之舉。

應該說新規對抑制過度炒新還是有一定作用的，如果沒有融券做空，市場熱議的這只股票的最高價會止步于61元嗎？炒得更高勢必跌得更慘，這對誰有利呢？在新規下仍然執著于炒新，就得接受融券做空的壓力，規則是明的，指責規則范圍之內的“清倉式做空”，實際上是一種道德綁架，給人的感覺是輸不起。之后幾天該股又連續漲停，倒逼融券做空者趕緊買回股票，否則也有可能面臨虧損。這就是市場博弈，沒必要搞道德綁架那一套。

至于那個規定，筆者以為，既然該規定是為了抑制新股上市初期的過度炒作，那就應該明確規定IPO戰略投資者的限售股須一律無償出借給證金公司轉融通，后面的轉融券都可以按規定收取固定的出借費率，讓二級市場投資者都明白，戰略投資者的限售股在新股上市后都會變相流通。但所有操作規則都要透明，比如，為什么獲得轉融券的是那13家券商？哪些投資者可以從券商處融券，這里面有什么條件應該說清楚，必須公平。只要戰略投資者無利可圖，那就掀不起大浪。這種事情，一旦戰略投資者沾上利益，哪怕是蠅頭小利，就會授人以柄，而這是完全可以避免的。

（文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中所提個股僅做分析，不做投資建議。）