醫(yī)藥治理“糾建并舉”促行業(yè)出清估值、配置歷史雙低長線布局勝率高

曹莉

9月8日-10日，2023中國醫(yī)院院長論壇在南京舉行，衛(wèi)健委醫(yī)療應(yīng)急司主要領(lǐng)導(dǎo)在會議上做了“把握政策基調(diào)推進醫(yī)藥腐敗集中整治”的主題演講，要求整治要“集中突破，糾建并舉”，聚焦兩個“關(guān)鍵”，對醫(yī)藥治理走過頭的做法要“及時予以糾偏”，包括“三不得”——不得與醫(yī)務(wù)人員正常收入所得相混淆，不得隨意打擊醫(yī)務(wù)人員參加正常學(xué)術(shù)會議的積極性，不得隨意擴大集中整治工作范圍。作為醫(yī)藥腐敗集中整治的官方牽頭機構(gòu)，衛(wèi)健委醫(yī)療應(yīng)急司主要官員的首次公開發(fā)聲也代表了權(quán)威的正式解讀，低迷的醫(yī)藥板塊應(yīng)聲上漲。

此時距7月6日十部委聯(lián)合印發(fā)“整治意見”、啟動為期1年的集中整治工作剛好過去二個月，此前僅在集中整治視頻會議后的7月31日到8月7日的一周時間，醫(yī)藥生物板塊市值蒸發(fā)超過2976億元，截至9月中旬，多家上市醫(yī)藥公司遭監(jiān)管問詢，十余家醫(yī)藥公司終止IPO，主動撤回上市申請。

醫(yī)藥板塊在經(jīng)歷“集采風(fēng)暴”后又遭遇“整治調(diào)整”，市盈率和市凈率都處于絕對的估值底部。筆者認為，醫(yī)藥腐敗集中治理加速了醫(yī)藥上市公司合規(guī)發(fā)展，并促成行業(yè)出清，向頭部集中，當(dāng)前醫(yī)藥板塊已處于估值和配置的歷史低位區(qū)間，在集中整治權(quán)威部門官員全面解讀后，市場情緒得到厘清，聰明的資金已經(jīng)入場，長期持有的勝率極高。

隨著衛(wèi)健委官員“不得隨意擴大集中整治工作范圍”的解讀，醫(yī)藥行業(yè)情緒面得到改善。近期，醫(yī)藥板塊迎來筑底反彈，包括創(chuàng)新藥、減肥藥、生物醫(yī)藥、化學(xué)制藥等細分板塊多次領(lǐng)漲市場，尤其是披露治療阿爾茨海默癥（俗稱老年癡呆癥）藥物——琥珀八氫氨吖啶片III期臨床試驗揭盲結(jié)果的通化金馬，在9月21日迎來第9個漲停，股價已從8月29日的6.17元漲到盤中14.70元，漲幅翻番。創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥在8月下旬止跌后反復(fù)整理，截至9月20日收盤已累計走高超10%；CXO龍頭股藥明康德兩個多月來已上漲近30%。人福醫(yī)藥、恩華藥業(yè)、麗珠集團和健康元等多家公司股價自8月初以來累計攀升超15%。同時，邁瑞醫(yī)療、開立醫(yī)療、澳華內(nèi)鏡等醫(yī)療器械公司股價也明顯止跌回升。9月22日，德展健康再次漲停，常山藥業(yè)、翰宇藥業(yè)等多只減肥概念股強勢創(chuàng)新高。自8月底以來，減肥藥板塊大受追捧，累計漲幅超15%，減肥藥指數(shù)（BK1146）從829.40點低位反彈到983.42點的高位。

在走出“集中整治”的負面情緒影響后，包括醫(yī)療健康公募基金等聰明的錢都在布局窗口期的黃金坑。尤其是9月份以來至少有10場醫(yī)藥行業(yè)學(xué)術(shù)會議、論壇陸續(xù)舉行，合規(guī)的學(xué)術(shù)會議逐步恢復(fù)，具有真正臨床價值的醫(yī)藥器械產(chǎn)品銷售向好，特別是減肥藥、老年癡呆癥等方向的“剛需”，疊加醫(yī)藥行業(yè)的情緒面向好，相關(guān)標(biāo)的被積極“搶籌”。

雖然醫(yī)藥個股有觸底反彈，但整個醫(yī)藥板塊依然處在估值和配置的歷史低位區(qū)間。截至9月21日收盤，醫(yī)藥生物申萬行業(yè)指數(shù)為8135.08點，距2021年6月13425.00點高位已下跌超5000點，連續(xù)二年多的調(diào)整，目前醫(yī)藥板塊的行業(yè)市盈率均值為25倍左右。

以內(nèi)地醫(yī)藥股指數(shù)（HK1008）為例，截至9月22日，盤中最低788.97點，與歷史最低760.45點僅一步之遙。申萬相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)在醫(yī)藥板塊的最新市盈率百分位在9.28%，比歷史上90.72%的時候都要便宜，市凈率也處于絕對的歷史底部，在9月中旬創(chuàng)出歷史新低后稍有反彈，市凈率百分位在1.72%，同樣比歷史上98.28%的時候都要便宜。無論調(diào)整時長和調(diào)整幅度都非常充分，指數(shù)估值也非常“物美價廉”。

事實上，從盈利和增速上，醫(yī)藥板塊一直保持著“正高速”，遵循著中國老年化的醫(yī)療需求曲線向上發(fā)展。9月初，醫(yī)藥生物行業(yè)490家藥企（按申銀萬國行業(yè)分類）半年報已全部公布，數(shù)據(jù)顯示，共有326家藥企的營收較去年實現(xiàn)增長，超八成藥企實現(xiàn)盈利，營收和凈利潤雙漲的企業(yè)有239家，營收過百億元的企業(yè)有27家，包括上海醫(yī)藥（1325.92億元）、大參林（119.92億元）、益豐藥房（107.07億元）等。凈利潤超過10億元的企業(yè)有26家，有邁瑞醫(yī)療（64.42億元）、藥明康德（53.13億元）等。上述業(yè)績的取得是在疫情高基數(shù)上的，實質(zhì)還是不錯的。

從中長期看，當(dāng)前醫(yī)藥依然處于政策、持倉、估值、預(yù)期的多重底部，醫(yī)藥反腐集中治理的利空，更多影響的是短期情緒面而不是基本面，別人恐慌時反是撿漏的機會。本輪整治，短期對產(chǎn)品創(chuàng)新力較差，主要靠銷售實現(xiàn)增長的藥企是個坎，但對產(chǎn)品創(chuàng)新能力強的公司，受益集中度提升，反而“短空長多”。

據(jù)不完全統(tǒng)計，7月底以來，已有超百家上市公司通過多個渠道、多種方式對醫(yī)藥反腐集中整治作出回應(yīng)。高頻詞主要包括“對公司運營無影響”“推動健康事業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”“凈化營商環(huán)境”“堅持合規(guī)經(jīng)營”。也有個別上市公司認為可能會對部分業(yè)務(wù)產(chǎn)生階段性影響，包括造成新產(chǎn)品的市場推廣以及個別地區(qū)的個別醫(yī)院項目招標(biāo)節(jié)奏延后等。

對此，筆者認為，在政策面監(jiān)管驅(qū)動下，行業(yè)逐漸走向合規(guī)化，這會讓合規(guī)守法的醫(yī)藥上市公司憑借自身優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品占領(lǐng)市場，做好醫(yī)藥反腐“事前、事中、事后”三個階段應(yīng)對刑事法律風(fēng)險者更能安全高質(zhì)發(fā)展。

首先，上市藥企事前要建立完整的反商業(yè)賄賂專項刑事合規(guī)體系。通過體系的建立，對上市公司員工定崗定責(zé)，劃定各種商業(yè)行為可能涉嫌商業(yè)賄賂的判斷標(biāo)準，構(gòu)建單位犯罪和個人犯罪的防火墻，從而有效避免員工個人行為歸責(zé)于企業(yè)，防止企業(yè)被追究單位犯罪。

數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2023年9月21日

其次，上市藥企事中要建立好舉報制度并及時開展企業(yè)刑事合規(guī)調(diào)查工作。醫(yī)藥上市公司應(yīng)主動接受內(nèi)外部監(jiān)督，建立內(nèi)、外部舉報制度，鼓勵企業(yè)員工及任何第三方人員提供商業(yè)賄賂違規(guī)線索。對違規(guī)行為進行分級處理，特別是員工涉及到商業(yè)賄賂犯罪，應(yīng)盡快啟動刑事合規(guī)調(diào)查工作，并制定完善的應(yīng)對計劃。

最后，上市藥企事后要積極做好刑事風(fēng)險應(yīng)對工作。如果醫(yī)藥上市公司已發(fā)生刑事風(fēng)險，應(yīng)及時開展全方位的危機處理工作，做好刑事辯護工作。同時做好輿情應(yīng)對，通過聲明等方式積極回應(yīng)輿論關(guān)注。

筆者認為，短期來看，本次專項行動會給資本市場帶來一定的震蕩，但是從長遠角度來看，這會讓一些合規(guī)守法的醫(yī)藥上市公司憑借自身優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品占領(lǐng)市場，最終脫穎而出，使得“劣幣再也無法驅(qū)逐良幣”。參考2013年白酒行業(yè)的整治行動，行業(yè)龍頭在波動后迎來長達4年的長牛走勢。在強監(jiān)管、嚴監(jiān)管的新常態(tài)下，藥械入院等流程有望更加規(guī)范透明，嚴守合規(guī)紀律、牢筑底線意識的頭部企業(yè)長期來看有望受益，行業(yè)集中度將加速提升。

事實上，醫(yī)藥整治使得市場份額更向頭部集中，優(yōu)質(zhì)龍頭在合規(guī)環(huán)境下競爭優(yōu)勢能充分顯現(xiàn)，當(dāng)前估值值得中長線投資者逐步配置。畢竟，每一輪行情的低點往往是新一輪醫(yī)藥大行情的起點。政策邊界逐步清晰，市場預(yù)期迎來邊際改善。臨床價值突出的藥品及器械有望脫穎而出，依靠產(chǎn)品臨床價值驅(qū)動業(yè)績增長的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的盈利能力有望得到提升，加大醫(yī)藥左側(cè)布局，聚焦創(chuàng)新藥、港股通醫(yī)藥、中藥50ETF等估值修復(fù)機會，此前一些超跌的CXO個股以及臨床剛需的創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械標(biāo)的近期表現(xiàn)出色，四季度或強者恒強。

總之，醫(yī)藥治理加速醫(yī)療上市公司合規(guī)治理及行業(yè)出清，行業(yè)發(fā)展迎來可喜變化，當(dāng)前醫(yī)藥板塊已處于估值和配置歷史低位區(qū)間，在當(dāng)下位置買入并長期持有的勝率極高，未來收益也會非常不錯。從長期來看，隨著中國加速進入老齡化時代，居民的醫(yī)療開支會出現(xiàn)一個快速增長，目前可逢低布局，挖掘醫(yī)藥板塊中高增長低估值有前景的黃金坑。（作者系北京市安理律師事務(wù)所高級顧問。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中所提個股僅做分析，不做投資建議。）