住房價格泡沫對企業創新影響的實證研究
——基于河北省公司數據的檢驗

周穩海，武曉敏，周德鈺，邊 迪

（1.河北大學 經濟學院，河北 保定 071002；2.北京科技大學 機械工程學院，北京 100083；3.保定幼兒師范高等專科學校，河北 保定 071002）

0 引言

隨著新冠疫情在全球的不斷蔓延，中美貿易沖突的不斷加劇，自然環境的不斷惡化，我國宏觀經濟發展面臨著更大的挑戰。為了促進經濟可持續發展，破解經濟新常態難題，實現創新驅動發展戰略，黨中央提出“大眾創業、萬眾創新”的政策方針，將技術創新作為實現經濟高質量增長的主要手段，促進企業與區域創新已逐漸成為各界關注的熱點問題。然而近年來住房產價格高企，泡沫逐漸膨脹，實體企業資本大量涌入房地產市場，嚴重擠占了企業創新投資，降低了創新能力［1－3］。住房價格泡沫的膨脹加速了社會資本“脫實向虛”，不僅降低了資源配置效率，加劇了系統性金融風險，而且還制約著我國宏觀經濟從要素驅動向創新驅動模式的轉變和企業核心競爭力的提高。鑒于此，實證研究住房價格泡沫對企業創新的影響，對不同性質企業進行異質性比較分析，探索住房價格泡沫對企業創新影響的內在規律，為制定和調整住房價格調控政策，促進企業創新具有重要的意義。

關于住房價格泡沫對企業創新的影響，國內外相關學者已經取得了一定的研究成果，既有文獻主要是基于全國層面［4－5］、城市層面［6－8］、產業層面等［1，9］進行的研究，但基于區域層面的研究還較為少見，對于河北省的研究則更為罕見，尤其是雄安新區成立后，河北省部分城市住房價格出現了明顯上漲，住房價格泡沫對企業創新是否造成了嚴重影響，是河北省房地產市場健康發展、企業自主創新亟需解決的迫切難題。既有成果多是研究住房價格對創新的影響，但實際上住房價格只要和當地人口數量、經濟發展、收入水平、產業結構等發展程度相適應，即使較高，一般也不太可能對創新產生較大的不良影響。只有當住房價格與其實際價值嚴重偏離，產生價格泡沫時才可能引發大量投機行為，對創新投資的“擠出效應”才可能出現，因此用住房價格泡沫研究對創新的影響會更加合理。

鑒于此，本文與既有文獻相比具有如下特點：一是基于河北省地區層面，利用住房價格泡沫研究價格偏離程度對企業創新的影響，排除了住房價格合理性上漲對估計結果的影響；二是基于上市公司微觀數據，在研究總樣本的基礎上，根據上市公司產權性質、融資約束程度、成立時間等方面進行比較研究，考察了住房價格泡沫對企業創新影響的異質性差異；三是為了克服樣本選取、泡沫測算偏誤和內生性問題的影響，通過調整樣本數量，更換指標，利用工具變量、差分廣義矩GMM和系統廣義矩GMM等方法進行穩健性檢驗，保證了研究結論的可靠性；四是將資產負債率和企業規模作為門檻變量，進一步研究了住房價格泡沫與企業創新非線性關系的門檻效應。

1 文獻綜述與研究假說

1.1 泡沫對企業創新的影響

既有文獻研究結論并不一致，少數學者認為住房價格泡沫對企業創新具有促進作用，但大部分學者卻持有相反的觀點，認為住房價格泡沫對企業創新具有負向抑制作用。

關于住房泡沫促進了企業創新的研究，一些學者認為住房價格上漲具有“信用緩釋效應”，減小了創新的融資約束。如Krishnamurthy、Chaney 等研究發現房價上漲會使企業房地產類抵押品升值，融資能力增加，獲得更多貸款，加大企業創新投資規模［10，11］；曾海艦利用我國上市公司數據，研究發現公司房屋價格上升提高了投融資規模［12］；邵傳林、劉佳等運用城市數據，研究表明城市房價上漲促進了區域創新能力的提升［6，13］。

關于住房價格泡沫抑制企業創新的研究，其影響路徑主要包括如下3 個方面：一是房地產泡沫分流了企業創新投資，如Miao等通過構建內生經濟增長理論模型研究表明，受資產泡沫吸引，企業會將有限的資金投入利潤率較高的泡沫部門，其主業的創新投入會由此受到抑制［14］；張杰、Chaney 等認為房地產泡沫導致企業的資源錯配，抽離了企業的創新資金［3，11］；崔瑩瑩等指出由于資本具有逐利性，企業家更樂于將資源投入到低門檻、高收益的房地產行業，相應減少研發投資，減低了創新水平［7］。二是房地產泡沫提高了創新成本，抑制了創新行為。房價上漲還較大地提升了個人生活成本，尤其是提高了作為創新主體的年輕人的生活成本，不利于勞動人口和高端人才向中心城市聚集，進而導致勞動力流出，供給不足，勞動力成本上升，造成產業空心化，阻礙企業創新［15－17］。三是房地產泡沫降低了企業創新的外溢性，高房價導致了產業結構變化和轉移，影響了產業集群，降低了創新的外溢效應［18］。根據以上分析和目前住房價格高漲的現實狀況，住房價格泡沫對企業創新的抑制作用應該大于其促進作用，因此本文提出假設1：住房價格泡沫對企業創新具有抑制作用。

1.2 泡沫對不同產權企業創新的影響

一方面，隨著中國房地產價格不斷走高，企業生產成本不斷增大，民營企業無法像國有企業那樣獲得政府和金融部門的政策支持，民營企業通常更傾向通過轉變資金投向，增加回報率較高的房地產投資來彌補成本上漲的壓力，其創新投資受到更大的抑制［19］。另一方面，由于民營企業相對于國有企業普遍受到更大的融資約束，當房價上漲進行房地產投資時，民營企業無法像國有企業能利用國家信譽獲得及時可用資金，往往通過擠占更多的技術創新投入進行房地產投資，民營企業創新受到的負面影響相對更大［20－23］。另外，國有企業治理機制更加完善，具有更為完善的風險防范機制，對進行房地產投資有嚴格限制，即使進行房地產投資，也可以借助資金規模和技術優勢實現房地產投資反哺企業創新，而民營企業一般對投資的風險控制和化解能力較弱，房地產投資人才比較缺乏，實現投資反哺創新的難度很大［24］。因此，本文認為住房價格泡沫增大時，民營企業創新受到的抑制作用更大，因此提出假設2：住房價格泡沫對民營企業創新的抑制作用更大。

1.3 泡沫對不同融資約束企業創新的影響

一方面，為了保持資金的流動性，融資約束較大企業的管理者更傾向于回避將資金投資于風險大、周期長的創新項目［25］，并且會將有限的資金投放于投資回報率更高的部門［26，27］。住房房價上漲時，融資約束較大企業的“信用緩釋效應”相對更加明顯，它們更愿意加大房地產的投資規模，對企業創新行為形成更大抑制［28］。另一方面，融資約束較大企業融資成本較高且融資來源有限，將少量閑余資金投資于回報率較高的房地產行業后，勢必要擠占科研資金，而融資約束較小企業融資來源較為豐富，即使進行房地產投資，也不會嚴重占用科研資金。綜上所述，本文認為住房價格泡沫增大時，融資約束較大企業創新受到的抑制作用更大，因此提出假設3：住房價格泡沫對融資約束較大的企業的創新抑制作用更大。

1.4 泡沫對初創和成熟企業創新的影響

一方面，初創企業的規模優勢和產品市場占有率一般不如成立時間較長的成熟企業，初創企業往往更加注重通過創新來擴大自身的社會影響，即使在住房價格上漲，投資回報率增加時，相對成熟企業而言初創企業一般也會留出較大比例的資金用于科研創新，企業創新投入會隨企業年齡的增加而減少。另一方面，初創企業的制度和企業文化一般會更適合時代的發展，更能激發員工的創新活力，而成熟企業則往往制度陳舊，設備老化，人員觀念落后，不利于企業科研創新，并且成熟企業一般經營狀況較為平穩，資本邊際回報率有所下降，當住房價格上漲時，通常會進行更多的房地產投資，以提高其資本回報率，相對初創企業而言，成熟企業通常會占用更多的創新投資［29］。根據以上分析，住房價格泡沫對成熟企業創新的抑制作用應該大于初創企業，因此提出假設4：住房價格泡沫對成熟企業創新的抑制作用更大。

2 研究設計

2.1 指標選取

被解釋變量。衡量企業技術創新水平的指標主要有科研投入金額、專利授權數、創新產品銷售額等，但由于2017 年之后大多數上市公司沒有收錄專利授權數，各公司創新產品銷售額衡量口徑又不盡相同，所以本文用科技投入金額作為被解釋變量，代表企業創新水平，該數值越大，表示其科技創新水平越高，相反則越低［30，31］。

核心解釋變量。利用周穩海等［32］測度的住房價格泡沫作為核心解釋變量，住房價格泡沫增大雖然具有一定的“信用緩釋效應”，但它更多地擠出了企業創新投資、提高了創新成本、降低了企業創新的外溢性，通常對企業創新具有負向影響［1，2］，對于不同性質企業的影響具有異質性［29］。

控制變量。為了減少遺漏變量問題可能存在的估計偏誤，本文選取企業規模平方（Size2）、企業規模（Size）、營業收入（Income）、固定資產（FA）、流動比率（LR）、股權結構（ShS）等指標作為控制變量，同時考慮企業個體差異、城市差異和年度差異，在模型回歸時還加入了反映公司個體效應、城市效應、年度效應的虛擬變量。

2.2 模型構建

為了研究住房價格泡沫對企業創新影響，建立面板模型，具體形式為：

式中：i 表示上市公司，取值為1—33；j 表示城市，取值為1—11；t表示年份，取值為2012—2019；c為常數項；T為時間趨勢項；RDit為研發投入，是被解釋變量，代表企業創新；Bubbleit為住房價格泡沫，是核心解釋變量，表示住房價格與其實際價值的偏離程度；、Sizeit、Incomeit、FAit、LRit、ShSit為控制變量，分別表示第i 個上市公司第t 年的企業規模平方、企業規模、營業收入、固定資產、流動比率、股權結構；ui表示公司個體效應的虛擬變量；kj表示城市效應的虛擬變量；ηt表示年度效應的虛擬變量；Vit為干擾項。

2.3 數據采集及平穩性檢驗

由于2012 年之前多數上市公司沒有收錄代表企業創新指標“研發投入”的相關數據，因此本文選取2012—2019 年河北省A 股上市公司相關數據。為保證數據質量，剔除ST 類、金融類及指標數據嚴重缺失的上市公司，最終選取33 家上市公司，共264 個樣本數據，原始數據均來源于國泰安數據庫及上市公司年報。各變量基本統計特征和變量說明如表1 所示。

表1 變量說明及統計描述Table 1 Variables description and statistical description

為避免出現虛假回歸，本文采用LLC、ADF－Fisher 和PP－Fisher3 種檢驗方法 對RD、Bubble、Size2、Size、Income、FA、LR、ShS 等變量原始數據及其一階差分的數據進行平穩性檢驗。其中，LLC 檢驗原假設為變量存在共同單位根，ADF－Fisher 和PP－Fisher檢驗的原假設為變量存在獨立單位根。各個變量原始數據3 種檢驗結果的P值至少有2 種大于0.05，基本接受存在單位根的原假設，即樣本數據不平穩；其一階差分數據檢驗結果的P 值均小于0.05，拒絕存在單位根的原假設，即樣本數據平穩，為一階變量單整I（1）。具體單位根據檢驗結果如表2 所示。

表2 單位根檢驗結果Table 2 Unit root test results

3 結果及分析

3.1 協整檢驗

由于各變量數據均為一階單整序列，被解釋變量“企業創新”和“住房價格泡沫”及其他控制變量之間很可能存在協整關系。為了進一步驗證企業創新、住房價格泡沫和其他控制變量之間是否真實存在協整關系，本文首先采用E－G 兩步法對各模型進行協整檢驗，檢驗結果如表3 所示。在E－G 兩步法檢驗結果中，LLC、ADF－Fisher 和PP－Fisher這3 種檢驗結果表明，除模型（6）中PP－Fisher 檢驗對應P值大于10%外，其余檢驗結果對應的P值均小于1%，表明除模型（6）以外的其余6 個模型均在1%顯著水平拒絕不存在協整關系的原假設，即除模型（6）以外的其余6 個模型均存在協整關系。為了進一步對模型（6）的協整關系進行驗證，本文還利用Kao 檢驗方法檢驗各模型是否存在協整關系，Kao檢驗結果顯示，模型（6）在1%水平下顯著拒絕不存在協整的原假設，即模型（6）存在協整關系。其余6 個模型檢驗結果表明各模型至少在10%顯著水平拒絕不存在協整關系的原假設，進一步證明了存在協整關系。綜上所述，檢驗結果表明可以利用協整模型對被解釋變量與其他控制變量之間的協整關系進行實證分析。

表3 面板協整檢驗結果Table 3 Panel cointegration test results

3.2 實證結果

首先選取全樣本數據進行實證分析，然后根據上市公司產權性質、融資約束程度、成立時間等特征進行分組研究，考察了住房價格泡沫對企業創新影響的異質性差異（表4）。實證過程中對公司個體效應、城市效應和年度效應均進行了控制。

表4 住房價格泡沫對企業創新影響的實證結果Table 4 Empirical results of the impact of the housing price bubble on enterprise innovation

異質性差異具體表現為：①全樣本。在異質性分析之前，首先對模型（1）全樣本進行分析，在模型（1）中從核心解釋變量上看，住房價格泡沫（Bubble）的回歸系數為－1.499，并且在1%水平上通過顯著性檢驗，表明住房價格泡沫的增大雖然在一定程度上提高了企業融資的抵押能力，但更多地分流了企業創新投資、提高了創新成本、不利于企業創新發展，降低了企業創新的外溢性，住房價格泡沫對企業創新具有抑制作用，假設1 得到了初步驗證；從控制變量上看，企業規模（Size）的二次項顯著為正，一次項顯著為負，表明企業規模與創新呈U 型關系，對企業創新具有較大的正向影響。營業收入（Income）的回歸系數為正，表明營業收入越大，企業越有能力拿出更多的資金進行科技創新，對企業創新具有正向促進作用。固定資產（FA）和流動比率（LR）的回歸系數均顯著為負，表明固定資產和流動比率對企業創新都具有負向影響，其原因是在其他狀況不變的條件下，企業固定資產投入較多時，代表企業創新的無形資產投入必然減少，而流動比率的提高意味著企業融資能力下降，企業創新的金融約束變大，獲得用于企業創新的資金難度更大。股權結構（ShS）的回歸系數顯著為正，表明股權集中度越高越有利于企業創新，這可能是因為股權集中度越高，大股東越注重企業創新和長遠發展。②企業產權性質。核心解釋變量住房價格泡沫（Bubble）的回歸系數分別為－1.455、－2.289，說明住房價格泡沫無論是對國有企業還是民營企業均具有負向抑制作用，但對民營企業的抑制作用更強。這是因為住房價格上漲進行房地產投資時，國有企業較民營企業可以從政府獲得更多的政策和資金支持，從而受到的負面抑制作用較小，假設2 得到驗證。③金融約束程度。核心解釋變量住房價格泡沫（Bubble）的回歸系數分別為－0.454、－1.905，表明住房價格泡沫對金融約束較大企業技術創新的抑制作用較金融約束較小企業要大，這是因為住房價格上漲時，金融約束較大企業進行房地產投資時，擠占了更多的創新資金，假設3得到驗證。④企業年齡。核心解釋變量住房價格泡沫（Bubble）的回歸系數分別為－1.368、－1.648，表明住房價格上漲對成熟企業技術創新的抑制作用更大，這是因為初創企業通常更加希望通過新產品占領市場，比成熟企業更加注重技術創新，住房價格上漲對初創企業創新投資的擠出效應小于成熟企業，假設4 得到驗證。各組控制變量的回歸結果和全樣本基本相同。綜上所述，本文4 個研究假設均得到驗證。

3.3 穩健性檢驗

為了檢驗模型回歸結果的可靠性，本文進行了3 個方面的穩健性檢驗（表5）。

表5 住房價格泡沫對企業創新影響的穩健性檢驗Table 5 Robustness test of the impact of the housing price bubble on enterprise innovation

一是為了避免受樣本數量變化的影響，并考慮雄安新區成立對保定市住房價格影響較大，可能對總體回歸造成較大影響，故將保定市上市公司剔除后進行回歸；二是考慮前文住房價格泡沫指標測算誤差的影響，用房價收入比代替住房價格泡沫；三是避免住房價格泡沫和技術創新可能存在的互為因果，或遺漏解釋變量而導致的內生性問題，本文利用住房價格泡沫滯后項作為工具變量，并利用差分GMM和系統GMM 方法進行穩健性檢驗。各模型回歸結果中核心變量住房價格泡沫的回歸系數均為負數，其他控制變量回歸系數的方向和顯著度與前文也基本相同，維持了住房價格泡沫對技術創新具有抑制作用的研究結論。

4 門檻效應檢驗

前文基于線性關系的視角，實證研究了住房價格泡沫對企業創新的影響，但實際上受企業負債狀況和企業規模等因素的影響，二者之間可能存在非線性關系的門檻效應。因此，本文借鑒Hansen的做法［33］，以資產負債率和企業規模作為門檻依賴變量，構建面板門限模型，研究住房價格泡沫對企業創新的非線性影響。

4.1 門檻存在性檢驗

在進行門檻模型回歸前要檢驗是否存在門檻效應并確定門檻個數。因此，本文對資產負債率和企業規模進行門檻效應檢驗，檢驗結果如表6 所示。資產負債率和企業規模兩變量的單一門檻檢驗對應P值均小于0.1，而雙重門檻檢驗對應P 值均大于0.1，表明這兩個變量只通過了單一門檻檢驗，存在單一門檻效應，可以對其進行門檻效應回歸。其中，資產負債率和企業規模的門檻值分別為0.731 和56 015.704。

表6 門檻存在性檢驗Table 6 Threshold existence test

4.2 門檻效應回歸結果

基于上面檢驗結果，利用資產負債率和企業規模單一門檻模型進行回歸，回歸結果如表7 所示。

表7 門檻效應回歸結果Table 7 The threshold effect regression results

5 結論與啟示

本文選取河北省上市公司數據，實證分析了住房價格泡沫對企業創新的影響，研究發現住房價格泡沫對企業創新具有顯著的抑制作用；另外，根據上市公司產權性質、融資約束程度、成立時間等特征進行分組，考察了住房價格泡沫對企業創新影響的異質性差異，研究表明住房價格泡沫對私營企業、融資約束較大企業、成熟企業創新的負面影響分別大于國營企業、融資約束較小企業、初創企業；最后，將資產負債率和企業規模作為門檻變量，研究了住房價格泡沫對企業創新的門檻效應，當超過門檻值后，住房價格泡沫對企業創新的負向抑制作用會成倍增加。

根據以上結論得到如下啟示：①因城施策，控制住房價格泡沫繼續膨脹。一方面，合理利用限購、限貸、限售、信貸、稅收、土地等政策，并加大政策宣傳，穩定投資者價格預期，在價格泡沫較大的城市可考慮率先實施房地產稅試點政策，有效控制住房投機需求；另一方面，增加保障性住房、市場租賃住房和共有產權住房的建設，滿足中低收入居民、新就業大學生、城改搬遷及入城務工人員的剛性需求；另外，政策實施時，應防止“一刀切”的做法，有效控制住房價格泡沫水平的同時，注意減小住房市場的非理性繁榮給實體經濟造成的沖擊。②完善公司治理結構，嚴格控制房地產投資。一方面，企業應根據自身主業的長期發展目標，制定合理投資計劃，對偏離主業的投資應形成嚴格的制度約束，避免對科研創新資金的占用和擠出；另一方面，銀行、政府和行業監管部門應加強對企業資金投向的監管力度，防止非房地產企業進行大規模的房地產投資，同時還應加大對企業，尤其是對有較大融資約束企業及民營企業創新行為的政策和資金支持，加強知識產權保護，維護創新企業的合法權益；另外，加強創新條件和人才團隊的建設，增強產學研合作，提高自主創新能力，將創新作為提高企業自身核心競爭力和長遠發展原動力。